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鈦媒體注：本文來源于微信公眾號(hào)阿基米德Biotech （ID:ArchimedesBiotech），鈦媒體經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

不要溫和地走進(jìn)那個(gè)良夜。

3月CPI同比上漲0.7%，漲幅創(chuàng)近18個(gè)月新低，PPI同比下降2.5%。與此同時(shí)，3月末廣義貨幣(M2)余額281.46萬億元 同比增長12.7%，新增社會(huì)融資規(guī)模5.38萬億元，比上年同期多7079億元。

趨勢不言自明，背后的人口結(jié)構(gòu)和深層次經(jīng)濟(jì)問題，我們無力分析，但一個(gè)歷史變遷關(guān)口來臨，挾裹著無數(shù)人的命運(yùn)。熟悉的高速增長、房產(chǎn)盛宴、基建狂魔已成往事，老齡少子、需求萎縮可能難以擺脫。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)失去彈性，某些行業(yè)周期可能拉得很長，在低谷的時(shí)間長得讓人絕望。所以，選擇比努力重要。

市場不可能對歷史節(jié)點(diǎn)切換沒有反應(yīng)。4月11日，CPI/PPI公布當(dāng)天，港股創(chuàng)新藥大漲，醫(yī)藥另有兩個(gè)板塊卻詭異下跌。一日之漲跌本無意義，卻是一個(gè)征兆，盛衰的蛛絲馬跡悄然間顯露。

日本住房信貸增速及長期貸款利率（%）

數(shù)據(jù)來源：Wind，財(cái)通證券研究所

無奈的日本鏡像

自1990年起，日本進(jìn)入長達(dá)12年的商業(yè)銷售額負(fù)增長，居民資產(chǎn)負(fù)債表全面衰退。

路徑依賴

一開始并未萬念俱灰。

在危機(jī)之初，人們還沉溺在過去的經(jīng)驗(yàn)中，貸款買房、購買耐用品的行為模式并未改變。盡管地產(chǎn)崩盤，1987年11月至1999年7月房價(jià)下跌53%，但日本新增住房信貸同比增速一路攀升，直到1996年才斷崖式下滑，這是抄底嗎？盡管收入下降，日本消費(fèi)者耐用品購買意愿在1994-1996年仍恢復(fù)到危機(jī)之前的水平，直到1997年后才出現(xiàn)下臺(tái)階現(xiàn)象。

這警示我們路徑依賴的可怕。

兩大群體

如果陷入長期消費(fèi)衰退，對各行各業(yè)有什么影響？剛需似乎有韌性，但日本經(jīng)驗(yàn)不是這樣，必選消費(fèi)一路降級，講究性價(jià)比，幾乎沒有任何回升，島村和優(yōu)衣庫采取倉儲(chǔ)式門店、全國化物流和IT系統(tǒng)，銷售物美價(jià)廉的大眾服裝，在這一時(shí)期崛起?？蛇x消費(fèi)卻呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性升級，以電子、藥妝護(hù)膚為代表的新興消費(fèi)產(chǎn)品基本逆勢實(shí)現(xiàn)正增長，在其背后兩大群體的消費(fèi)偏好值得研究。

進(jìn)入低欲望社會(huì)，年輕人推升居家娛樂產(chǎn)品景氣度，以任天堂、索尼為代表的消費(fèi)電子公司和游戲行業(yè)在20世紀(jì)90年代充分享受消費(fèi)升級紅利。新生兒數(shù)量下降，是經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定程度的衍生結(jié)果，隨著女性充分就業(yè)及薪資上升，生育的機(jī)會(huì)成本變大。而在低欲望社會(huì)，女性將進(jìn)一步擺脫性角色定位及家庭束縛，財(cái)務(wù)、消費(fèi)自主權(quán)增強(qiáng)，日本國內(nèi)商業(yè)1990-2000年僅藥品和洗浴用品銷售額復(fù)合增速呈現(xiàn)正增長，其余分項(xiàng)10年間銷售額負(fù)增長，花王和資生堂在藥妝領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)高速發(fā)展。

時(shí)代、國情不一樣，日本經(jīng)驗(yàn)僅作參考，但年輕人、女性蘊(yùn)藏的消費(fèi)潛力同樣重要。據(jù)波士頓咨詢的消費(fèi)調(diào)查，中國Z世代（1995-2009年出生）的興趣偏好程度依次為宅舞粉、主機(jī)玩家、漫展集郵族、新潮運(yùn)動(dòng)愛好者、數(shù)碼攝影達(dá)人、斜杠青年、手辦收藏家、醫(yī)美愛好者。

似曾相識(shí)啊。

兩個(gè)板塊

雖然1990年代信息技術(shù)革命期間，日本并沒能實(shí)現(xiàn)企業(yè)的更新?lián)Q代，但其軟件服務(wù)、通信設(shè)備、計(jì)算機(jī)硬件、通信服務(wù)行業(yè)卻盡享牛市，其中軟件服務(wù)行業(yè)，1992年中至 2000年漲幅超過10倍。股價(jià)和國內(nèi)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的背離主要有以下幾個(gè)原因：一是美國引領(lǐng)的信息技術(shù)革命，對全球股市帶來外溢效應(yīng)；二是日本90年代后為應(yīng)對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)疲態(tài)持續(xù)降息，充裕的貨幣流向最具長期景氣度的產(chǎn)業(yè)方向。

終于開始理解，為何新一輪技術(shù)革命AI由美國企業(yè)發(fā)動(dòng)，而漲得最歡騰的卻是我國的偽AI？

醫(yī)藥總體受益于老齡化。為更好地提高醫(yī)療服務(wù)水平，日本在衰退年代開啟一系列醫(yī)療改革措施，包括88年醫(yī)藥集采、分銷改革、引入西方藥企、鼓勵(lì)創(chuàng)新藥，最終促使醫(yī)藥行業(yè)集中度快速提升，以武田制藥、安斯泰來為代表的龍頭藥企迅速崛起，其股價(jià)大幅跑贏日經(jīng)指數(shù)。

日本消費(fèi)行業(yè)市值前 20 個(gè)股主營業(yè)務(wù)&90 年代股價(jià)表現(xiàn)

困惑的民營醫(yī)院

現(xiàn)在我們知道，去年盛傳的關(guān)于民營醫(yī)院的限制措施都不是真的，其真正的發(fā)展瓶頸在于自身商業(yè)模式能否適應(yīng)時(shí)代變化。

朗姿股份一季報(bào)預(yù)告凈利潤3500-5250萬元，驗(yàn)證疫后線下消費(fèi)場景恢復(fù)、客流增長的邏輯，這沒有預(yù)期差，民營連鎖醫(yī)院股價(jià)去年底至今年1月對此已有體現(xiàn)。

愛爾眼科、通策醫(yī)療再次回到低位，是否在擔(dān)心更長遠(yuǎn)的因素？連鎖醫(yī)院的長期邏輯來自于內(nèi)生增長和外延擴(kuò)張。

愛爾眼科凈利率呈現(xiàn)緩慢提升的趨勢，從2007年11.38%到最新19.71%，可看出在內(nèi)生增長上的努力。正在打造“1+8+N”計(jì)劃，要建設(shè)1家世界級眼科醫(yī)院，即長沙愛爾，建設(shè) 8 家國家級眼科中心，即北、上、廣、深、武漢、沈陽、成都、重慶，N 代表各省會(huì)級城市醫(yī)院，要達(dá)到當(dāng)?shù)匾涣魉?。但在一線城市及省會(huì)城市，公立眼科機(jī)構(gòu)普遍強(qiáng)勢，不容易撬動(dòng)競爭格局。提高單店產(chǎn)出及盈利質(zhì)量，有賴于消費(fèi)升級，但如果消費(fèi)不再升級呢？

并購擴(kuò)張是愛爾眼科成長的永動(dòng)機(jī)，但高溢價(jià)收購體外公司被質(zhì)疑利益輸送，引起最大爭議的是用現(xiàn)金3367.5萬元溢價(jià)超500倍收購河源愛爾。2021年商譽(yù)減值損失2億元，2022Q3商譽(yù)47.15億元，持續(xù)膨脹中，占凈資產(chǎn)比重高達(dá)36%。

在去年底擬收購26家醫(yī)院部分股權(quán)，其中14家位于地級市，5家位于縣級市，3家位于縣城，其主要擴(kuò)張空間只剩下沉市場了。消費(fèi)不振，基層愛爾如何增厚業(yè)績、消化商譽(yù)？

呂建明在收購和仁科技上反覆無常，透露著焦慮。牙科省外擴(kuò)張正在攻堅(jiān)階段，在消費(fèi)需求端萎縮的情況下，更是蒙上陰影。

瑞爾集團(tuán)高調(diào)進(jìn)行全國擴(kuò)張、發(fā)展高端眼科，然則根基不牢。2021單牙椅創(chuàng)收129.7萬元，單牙醫(yī)創(chuàng)收177萬元，2022單牙椅創(chuàng)收133.74萬元，單牙醫(yī)創(chuàng)收183萬元，均高于通策醫(yī)療，仍未能盈利，進(jìn)一步提高單產(chǎn)收入的空間已不大。

瑞爾集團(tuán)牙醫(yī)超過910人，超過46.8%的全職牙醫(yī)擁有碩士或以上學(xué)位，208名約23.6%的全職牙醫(yī)擁有超過15年的牙科從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，牙醫(yī)資質(zhì)行業(yè)一流，同時(shí)也帶來高企的人力成本。據(jù)2022年中報(bào)，雇員福利開支占營收比重67.9%。

估計(jì)長期難以做到盈虧平衡。

如今回頭看，抖音100億元并購婦兒醫(yī)院，跨界進(jìn)入自己不熟悉的領(lǐng)域，預(yù)計(jì)還會(huì)有新生兒紅利？

無論民營醫(yī)院能否安然度過這一關(guān)，以往數(shù)量擴(kuò)張的商業(yè)模式已經(jīng)過時(shí)。

數(shù)據(jù)來源：Wind，財(cái)通證券研究所 

無解的疫苗

疫苗比民營醫(yī)院更喪，可謂自醫(yī)藥見底以來表現(xiàn)最差的板塊。

悲哀是未強(qiáng)先衰。

新冠疫苗資產(chǎn)對業(yè)績、估值造成擾動(dòng)，不過是短期因素。2022年6月26日，本公眾號(hào)發(fā)布《疫苗行業(yè)進(jìn)入地獄模式》，以為是聳人聽聞？因?yàn)橛星爸帽趬?，競爭不充分，以致技術(shù)長期停留在me-worse階段，發(fā)展階段滯后于創(chuàng)新藥。2021年全球十大疫苗（不包括新冠疫苗）銷售額合計(jì)239.1億美元，由跨國四巨頭默沙東、輝瑞、賽諾菲、GSK占據(jù)，其中4個(gè)品種（最早2005年獲批），國產(chǎn)疫苗企業(yè)至今未能仿制上市。

2023年國產(chǎn)常規(guī)疫苗唯一重磅新產(chǎn)品百克生物帶狀皰疹疫苗，還在沿襲15年前的上一代技術(shù)，屬于me-worse品種，并且定價(jià)過高，1369元/支，減毒活疫苗相比GSK的重組蛋白疫苗保護(hù)效力大約低20個(gè)百分點(diǎn)，能否放量還不確定。

被稱為唯一創(chuàng)新疫苗Biotech的康希諾生物開始裸泳，每次業(yè)績表現(xiàn)都與新產(chǎn)品預(yù)期嚴(yán)重不匹配，2022年凈利潤-9.09億元，同比下降147.51%，對存在減值跡象的新冠相關(guān)原材料、在產(chǎn)品、產(chǎn)成品計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備8.02億元。如果剔除陳薇院士團(tuán)隊(duì)的貢獻(xiàn)，康希諾的自主創(chuàng)新能力還剩多少？

隨著疫苗生產(chǎn)許可證放開，疫苗行業(yè)終于重演仿制藥的同質(zhì)化競爭。而新生兒出生率持續(xù)走低，將影響部分大品種銷售預(yù)期，行業(yè)處于下降通道中。

重慶最好的醫(yī)藥企業(yè)不是智飛生物，而是博騰股份。2022年，智飛生物常規(guī)自主產(chǎn)品收入僅為17.60億元，僅為沃森生物1/3，自研產(chǎn)品微卡、宜卡吹得天花亂墜，卻一直不能公布銷售數(shù)據(jù)。

勿謂言之不預(yù)，萬泰生物九價(jià)HPV疫苗上市之日，即是智飛生物按自主產(chǎn)品收入估值之時(shí)。

成長的創(chuàng)新藥

創(chuàng)新藥面臨的問題比以上行業(yè)加起來都多，但是誰在乎呢？

創(chuàng)新藥最白的地方在于成長性，即使在衰退年代，也是少數(shù)充滿生機(jī)的行業(yè)，一白遮所有。

未來最怕的是死氣沉沉，寧要野蠻和混亂的生長，也不要佛系和喪系的正確。

不斷有企業(yè)淘汰，也不斷有技術(shù)更為領(lǐng)先的企業(yè)上市，這是一種活躍的新陳代謝狀態(tài)，也就是年輕狀態(tài)。而CXO作為這個(gè)年輕產(chǎn)業(yè)一部分，即使有一定周期性，也遠(yuǎn)未到暮氣沉沉的地步。我們判斷任何一個(gè)標(biāo)的，都要結(jié)合估值、市值動(dòng)態(tài)更新觀點(diǎn)。CXO相比巔峰時(shí)期，現(xiàn)在已經(jīng)在山腳下，很多缺點(diǎn)都可以容忍了。

創(chuàng)新藥的需求植根于人性。腫瘤治療領(lǐng)域中，對ORR、DCR、PFS和OS的提升永無止境。即使在技術(shù)暫時(shí)停滯的成熟領(lǐng)域，劑型、給藥方式、耐藥、毒性、依從性、可及性的改良也永無止境。隨著新藥形式的進(jìn)步、生物學(xué)機(jī)制的研究深入，創(chuàng)新藥開始發(fā)力自免、神經(jīng)系統(tǒng)、心腦血管以及胃腸道領(lǐng)域。

最重要的是以ADC、雙抗、PROTAC、mRNA、CGT為代表的新興生物技術(shù)還處于產(chǎn)業(yè)化起步階段。我們知道每一輪變革性的技術(shù)強(qiáng)大到可以創(chuàng)造新需求。

在AI的干擾逐步消除后，市場將認(rèn)識(shí)到在老齡化、消費(fèi)衰退期，哪些板塊具備比較優(yōu)勢。中證香港創(chuàng)新藥指數(shù) (931787)是醫(yī)藥行業(yè)最重要風(fēng)向標(biāo)之一，集合行業(yè)最有活力的公司，跟蹤這個(gè)指數(shù)的港股創(chuàng)新藥ETF（513120）規(guī)模急劇膨脹，從去年末1.85億元增至14.9億元。今年不同往時(shí)，一旦醫(yī)藥板塊成長性和估值優(yōu)勢兼?zhèn)?，就有抄底資金進(jìn)入。而隨著ETF流動(dòng)性的進(jìn)一步改善，為包括機(jī)構(gòu)客戶在內(nèi)的投資者參與，提供了更好的基礎(chǔ)條件，有望形成資金持續(xù)流入的正反饋。

不管時(shí)代怎么變遷，新需求和結(jié)構(gòu)性增量始終存在。

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