圖片來源@視覺中國
文｜融資中國
“估值的問題其實(shí)不是最敏感的，現(xiàn)在問題的關(guān)鍵是，估值高的不合理的情況下，想投都不一定能投進(jìn)去。”華南一家頭部機(jī)構(gòu)合伙人告訴融中財經(jīng)記者。
半導(dǎo)體等賽道崛起的背景下，一些頭部項(xiàng)目的投資邏輯發(fā)生了潛移默化的變化。
過去，在盡調(diào)后，投資機(jī)構(gòu)主要考量的問題就是“是否劃算”。以某一個估值買入，在賣出時能否賺到錢——這是人民幣基金的基本邏輯。
但現(xiàn)在，項(xiàng)目方并不給投資人太多考慮時間，就這個價格，投不投？
“這還算好的。”上述投資人直言，“問題是投不進(jìn)去啊。”
“投資機(jī)構(gòu)成了乙方。”
年前，張丹陽拿到了一家芯片項(xiàng)目創(chuàng)始人的微信名片，加上微信，張丹陽第一時間與創(chuàng)始人溝通了意向，并想要進(jìn)行深一步的面談。
“年后吧。”對方告訴他。
轉(zhuǎn)過年，再一問，對方已經(jīng)去東北滑雪了，“那咱們春節(jié)假期后再約？”張丹陽發(fā)了過去。
“好。”
年后，張丹陽有一次發(fā)出了見面的邀約，“您看最近是否有時間見面溝通一下？我最近剛好去成都出差。”
對方?jīng)]有在回復(fù)消息。兩天后，張丹陽再次詢問，6個小時候，對方終于回了一句話：“先把你們機(jī)構(gòu)的介紹發(fā)我看看吧。”
今天，創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目才是舞臺的主角。
過去，投資機(jī)構(gòu)的強(qiáng)勢地位逐漸被削弱。曾幾何時，中關(guān)村創(chuàng)業(yè)大街一條百米的胡同，7、8家孵化器、創(chuàng)業(yè)咖啡林立。一個咖啡廳，坐著的都是談項(xiàng)目的。“200萬，10%股權(quán)。”這是當(dāng)時種子項(xiàng)目尋求融資一個普遍的價位。
投資人西裝革履，出入各種咖啡廳、五星級酒店。給年輕的創(chuàng)業(yè)者30分鐘時間，“說一說你的夢想。”
騰訊初期，馬化騰曾苦于沒有變現(xiàn)渠道，前來找張朝陽想賣掉 QQ ，張朝陽不僅果斷地拒絕了他，還拋出了那句經(jīng)典語錄：你這東西，我找?guī)讉€大學(xué)生不超過 3 個月做得都比你好，根本就不值 50 萬。
2013年初，在金沙江國貿(mào)三期的辦公室里，張一鳴對朱嘯虎說出了自己對今日頭條B輪估值的期望。
今日頭條A輪的投資人SIG董事總經(jīng)理王瓊和朱嘯虎是上海交大的校友，在王瓊的鼓動下，B輪的時候，張一鳴第一個就找上了朱嘯虎。
但朱嘯虎卻毫不客氣的拒絕了張一鳴。“那時候，新浪的市值不過30億美元，5000萬美元的估值投一個移動端的新浪，你讓我怎么賺錢？”朱嘯虎如此說道。后來，每每提起今日頭條，朱嘯虎總是遺憾不已。
那些年，市場上流傳的都是投資人花樣拒絕項(xiàng)目的故事。但如今，故事的主角換了人。“作為人民幣基金，我們對于估值十分敏感，在投資額度上也確實(shí)沒辦法像美元基金一樣一把就All in。但現(xiàn)在，已經(jīng)容不得我們選擇了。”李慶國是華南一家人民幣基金的投資總監(jiān)。
“項(xiàng)目根本不給我們猶豫的時間，剛要想一想，對方?jīng)]額度了。”李慶國直言，“根本不是我們投不投的問題，是對方，要不要我們的錢的問題。”
“項(xiàng)目才是甲方，投資人是乙方。”
甲方乙方身上互換之下，盡調(diào)成了背調(diào)。
張桐回憶，“我們?nèi)ツ甑紫胍兑患翼?xiàng)目，結(jié)果對方讓我們做一個機(jī)構(gòu)介紹PPT。”
即便是業(yè)內(nèi)的一線機(jī)構(gòu)，也會遇到這樣的問題。
在消費(fèi)項(xiàng)目較火時，一些出發(fā)3、4年的項(xiàng)目份額難求。也出現(xiàn)了項(xiàng)目要求投資人寫小作文的故事。“給我們發(fā)了個問卷，先介紹自己，還有論述題，讓我們談一談對項(xiàng)目、行業(yè)的看法和觀點(diǎn)。”
“先寫問卷，再看是否接觸。”張桐無奈的說。
“很多時候，我們好不容易找到了項(xiàng)目方的聯(lián)系方式，加為好友，結(jié)果對方根本不通過。”張丹陽嘆氣。
如果說投資人找不到項(xiàng)目方聯(lián)系方式是被拒絕的第一道門檻，那么不準(zhǔn)許盡調(diào)就是第二道。
此前，有個非常頭部的民用制造項(xiàng)目開放融資。作為行業(yè)頭部項(xiàng)目，在全球范圍內(nèi)的排名都是第一位。這樣的項(xiàng)目剛剛傳出融資消息，投資人蜂擁而至。
為了“走后門”，創(chuàng)始人大學(xué)老師的朋友、校友、前輪投資人介紹、政府介紹，各種關(guān)系輪番上陣，就為了能拿到一點(diǎn)份額。
“好不容易聯(lián)系到了，準(zhǔn)備邁入盡調(diào)階段了，對方拒絕了我們。”武得積回憶。“當(dāng)時他們采取的流程是股權(quán)+債券的模式，需要投資方競價。只有認(rèn)購一定比例的無息債股份額才能獲得B類股投資資格。
即便如此，超過一百家投資機(jī)構(gòu)仍然提供了保證金和競價申請。“當(dāng)時，想要投資這個項(xiàng)目的機(jī)構(gòu)繳納的意向金就超過10萬美金。”
有意思的是，由于項(xiàng)目過于火爆，甚至還出現(xiàn)了中間商賺差價。該項(xiàng)目甚至給出了風(fēng)險警示：“家更不要花錢托中間人或者大疆內(nèi)部員工來說自家的好話，這樣只會為自己減分，白花冤枉錢。”
強(qiáng)勢態(tài)度背后，是項(xiàng)目在市場上的絕對優(yōu)勢地位。
“當(dāng)時還看了另一個醫(yī)療項(xiàng)目，獨(dú)角獸明星，但是不開放盡調(diào)。“武得積苦笑著說，”真正做到了對一二三線機(jī)構(gòu)一視同仁，誰也不可以盡調(diào)。
“項(xiàng)目不讓盡調(diào)，這從根本上打破了我們的底線，上面這兩個項(xiàng)目都沒投。” 武得積復(fù)盤。
故事并沒有“解氣“的反轉(zhuǎn)，如今這兩個項(xiàng)目發(fā)展良好。其中一個更在全球范圍內(nèi)建立了強(qiáng)大的影響力。
投資人地位轉(zhuǎn)換背后，有關(guān)一級市場募資難，也有關(guān)產(chǎn)業(yè)方向的升級轉(zhuǎn)換。
在投資人最在金字塔尖時，一級市場的錢較為充裕。投資的項(xiàng)目也大多是模式創(chuàng)新項(xiàng)目。2018年，雙創(chuàng)之風(fēng)漸漸停止，取而代之的是資管新規(guī)的行業(yè)洗禮。投資機(jī)構(gòu)無法再大手筆的撒錢，辛苦募資的同時，產(chǎn)業(yè)升級轉(zhuǎn)換，讓高端制造的項(xiàng)目走入產(chǎn)業(yè)舞臺的中央。
不同于互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)項(xiàng)目諸多的年輕創(chuàng)業(yè)者，這類項(xiàng)目的創(chuàng)始人大多有很長的從業(yè)經(jīng)歷，對于融資方面，也有不少經(jīng)驗(yàn)。
投資人們想要找到真正的好項(xiàng)目，需要躬身產(chǎn)業(yè)里挖掘。“如果時隨機(jī)的投資一些芯片項(xiàng)目，沒有形成產(chǎn)業(yè)協(xié)同布局，在投資一些強(qiáng)勢項(xiàng)目時就比較難拿到份額，企業(yè)會覺得機(jī)構(gòu)沒有系統(tǒng)布局能力，也無法提供資金之外的資源賦能。“
也正是因?yàn)檫@一原因，CVC機(jī)構(gòu)在最近幾年得到了快速發(fā)展。對于產(chǎn)業(yè)資本而言，由于身處某一個行業(yè)成熟的生態(tài)圈，可以為被投項(xiàng)目在上游采購上獲得穩(wěn)定的原料供應(yīng)，下游銷售中客戶明確。當(dāng)然，這是比較理想的資源匹配狀態(tài)，也是獨(dú)角獸企業(yè)合作時的心態(tài)。
比如，美團(tuán)投資通過布局服務(wù)于商家、消費(fèi)者和合作商的企業(yè)，伴隨投資業(yè)態(tài)擴(kuò)大，被投企業(yè)能夠以低成本的方式快速協(xié)同，這種天然的產(chǎn)業(yè)場景和產(chǎn)業(yè)資源，能夠?qū)崿F(xiàn)多贏。
純財務(wù)機(jī)構(gòu)想要投資一些產(chǎn)業(yè)內(nèi)的頭部項(xiàng)目，如果沒有良好的生態(tài)布局，提供不了資金之外的資源，想要拿到份額就非常困難。
估值對于投資機(jī)構(gòu)是風(fēng)險線，不過從另一個角度看，盡調(diào)就是暴露風(fēng)險，然后通過群策群力，討論這個風(fēng)險是否能夠承擔(dān)。并最終進(jìn)行決策。
現(xiàn)實(shí)是，一部分投資機(jī)構(gòu)沒有獨(dú)立決策的能力。
吳清就職于一家小機(jī)構(gòu)，“我們的投資基本就是跟投。每一個投資決策雖然是投決會確定的，但主要還是看創(chuàng)始合伙人的意思。”
“一些項(xiàng)目哪怕都覺得投資了，甚至都打款了，創(chuàng)始合伙人一琢磨，覺得風(fēng)險太大，就又反饋了，讓投資經(jīng)理去要錢。”吳清無奈，“你覺得不可能？可這種事甚至很普遍。三流機(jī)構(gòu)的盡調(diào)就是跟風(fēng)大機(jī)構(gòu)而已。”
雖然投資機(jī)構(gòu)強(qiáng)調(diào)獨(dú)立決策，但是真能克服欲望，逆風(fēng)前行的還是少數(shù)。反而是越來越多的中小機(jī)構(gòu)，更愿意報團(tuán)取暖。當(dāng)前，業(yè)內(nèi)已經(jīng)有兩個明顯的現(xiàn)象：
一個現(xiàn)象體現(xiàn)在投資方面：早期項(xiàng)目跟投一大堆，但沒有人領(lǐng)投。大家都在等待頭部大機(jī)構(gòu)出現(xiàn)。“項(xiàng)目出來，跟投的先確認(rèn)份額，然后等大機(jī)構(gòu)出來領(lǐng)。”深圳一家頭部基金經(jīng)理直言。
另外一個現(xiàn)象則體現(xiàn)在撤退上：如果一家項(xiàng)目拿到了數(shù)個TS，那跟風(fēng)的人就會更多，一旦這個項(xiàng)目有一家機(jī)構(gòu)撤了，那其他幾家往往也不投了。
看上去像是一場鬧劇，但現(xiàn)實(shí)就是如此。這就是內(nèi)卷：先把企業(yè)哄得像個明星，估值抬得恨天高，但發(fā)展中稍有困難，馬上被市場踩踏。
而對于頭部項(xiàng)目，則會越炒越熱。盡調(diào)也成了“走過場”。
投資看上去是個光鮮亮麗的職業(yè)，每天穿著西裝行走在高檔物業(yè)，和公司管理層討論上億的估值和投資。但事實(shí)上，這些錢和投資經(jīng)理本人是沒什么關(guān)系的。但身處其中，難免有一種，“我也很牛吧”的錯覺。
創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目對于來訪盡調(diào)的投資人，也有頗多吐槽。“來投資訪談的，動不動就什么行業(yè)趨勢，你要是沒有點(diǎn)上市后千億市值的夢想，就是目光短淺、胸?zé)o大志。”張恒是一家新能源項(xiàng)目的創(chuàng)始人。
在行業(yè)20年，他決定自己單干。過去，他在干事的一線，對于資本并不了解，創(chuàng)業(yè)后開始對投資行業(yè)有一些接觸。“一些投資人確實(shí)能力不強(qiáng)，提出的問題，就完全不了解這個行業(yè)。在訪談的時候，總想著給我們上課，但說的和具體業(yè)務(wù)關(guān)系不大，有的就是吹噓一些自己過去的輝煌歷史，給我們大講特講營銷業(yè)務(wù)。但對于業(yè)務(wù)底層邏輯，絕口不提。”
“講不清業(yè)務(wù)，就喜歡聊中美格局，AI對人類未來發(fā)展的啟示。”
張恒回憶，在盡調(diào)中，有一部分投資機(jī)構(gòu)是聘請第三方機(jī)構(gòu)，做比較標(biāo)準(zhǔn)化的盡調(diào)。“但是也有一些頭部基金，非常專業(yè)，盡調(diào)小組都是按照行業(yè)細(xì)分。對我們業(yè)務(wù)的了解比較深刻，這是我們更喜歡的投資人，他們有更強(qiáng)的獨(dú)立判斷能力。”
“我們最近兩年也在加強(qiáng)機(jī)構(gòu)品牌宣傳，雖然過去業(yè)績很好，但是出去投資，人家項(xiàng)目都沒聽說過我們，還得特意去搜下官網(wǎng)。”魏迪直是一家機(jī)構(gòu)的pr。
“我們加強(qiáng)宣傳，一方面，是希望在面對更頭部項(xiàng)目的時候，品牌信任感更強(qiáng)，另外一方面，也是希望在募資上，有所幫助。”
去年疫情較為嚴(yán)重的時候，阻礙了投資人出差的角度，但在品牌宣傳上反而有所增強(qiáng)。“閑著也是閑著。”魏迪直言。“上海封控的時候，團(tuán)隊(duì)先是做產(chǎn)業(yè)研究，然后做項(xiàng)目復(fù)盤，最后開始約采訪。”
一些機(jī)構(gòu)的大佬，開始自己上手做pr，寫文章、做直播。一些平日里較少現(xiàn)身的美元基金合伙人，開始頻繁出現(xiàn)在媒體的報端。那些曾經(jīng)拒絕過的記者，也被投資人拉著想要聊一聊自己當(dāng)前的看法。
更大的壓力給到投資人。
募資難，2022年中國VC/PE市場新成立基金繼續(xù)下降，LP出資謹(jǐn)慎，GP兩極分化更加明顯。完成募資的基金中，小規(guī)?；鹫急仍龆?。
子彈并不充沛的情況下，面對估值頭部項(xiàng)目，難以痛快出手。
即便是仍有儲備，面對一個超預(yù)期的高估值，投不投，也需要考量。但很顯然，越是確定性高的頭部項(xiàng)目，估值就更難談。
“尤其是熱門賽道的項(xiàng)目，即便是短期行業(yè)波動，估值下調(diào)，但創(chuàng)始人對于自身的預(yù)期也并不會有太大調(diào)整，他們可能會暫緩融資，但不會降低估值。”
隨著疫情負(fù)面效應(yīng)逐漸出清，這類項(xiàng)目的估值在今年將邁上更高的臺階。
在這樣的循環(huán)下，投資機(jī)構(gòu)更希望建立一個強(qiáng)品牌，助力自身募資。起碼，不能加項(xiàng)目微信時，得到一個 “哪家？沒聽過”的尷尬回復(fù)。
（應(yīng)采訪嘉賓要求，武得積、李慶國、張丹陽、張桐、吳清、張恒、魏迪為化名）
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