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文 | 市值榜，作者｜何玥陽，編輯｜嘉辛
陸金所是什么？不同的人有不同的看法，有人說是搞P2P的；有人說是個放貸的，利息還挺高的那種；有人說，賣理財產(chǎn)品的。
外界對于陸金所不同的印象源自于其業(yè)務(wù)的更迭。
起初，陸金所確實是網(wǎng)貸平臺，后來也涉足了P2P和財富管理，在轟轟烈烈的P2P清退運動之后，陸金所開始步入深化金融科技應(yīng)用的時代，并于2019年8月開始不再提供P2P產(chǎn)品。
帶著金融科技的故事，以及外界賦予的“金融科技巨頭”的定位，陸金所開始赴美上市之旅。高級的頭銜終究擋不住中概股下跌的大背景。
不到三年的時間里，陸金所股價嘩啦啦地往下跌，最高跌幅超過90%，截至2月13日，股價較上市初期下跌超過70%，市值縮水超過250億美元，約合人民幣1704億元。
今年二月，因為多方原因，陸金所以介紹上市的方式，準(zhǔn)備在香港雙重上市。
陸金所在美股的下跌只有市場原因嗎？在最新的招股書里，陸金所的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)又發(fā)生了變化，金融科技的故事不動聽了嗎？對經(jīng)營情況影響幾何？在疫情背景下，陸金所過得怎么樣？本文將回答這些問題。
2020年，在美上市時，陸金所的招股書將其主營業(yè)務(wù)分為兩個部分：零售信貸和財富管理，分別基于“平安普惠”和“陸金所”開展。
兩項業(yè)務(wù)分別對應(yīng)的是放貸和賣理財產(chǎn)品。
其中，放貸款又分為兩種，表內(nèi)和表外。
表內(nèi)貸款一般是由自己所能控制的信托、小額貸款公司、消費金融公司提供資金，主要是賺取利差，也就是凈利息收入。表外貸款的資金來源一般是銀行或者其他金融機構(gòu)，陸金所則更加像助貸，收取服務(wù)費和貸后的管理費用，可以將其定位為資金中介。
再加上一些業(yè)務(wù)會引入擔(dān)保公司，相比于P2P，零售信貸的模式更加穩(wěn)健、安全。有評價稱陸金所商業(yè)模式的一大特點就是在不直接承受大量信用風(fēng)險（貸款人無法按時全額償還貸款的風(fēng)險）的情況下，將機構(gòu)貸款人與借款人聯(lián)系起來。
賣理財產(chǎn)品就是代銷銀行理財產(chǎn)品、資管計劃、基金、信托，并收取相應(yīng)的費用，完全不需要承擔(dān)風(fēng)險。
陸金所將表外貸款相關(guān)的收入和賣理財產(chǎn)品產(chǎn)生的收入合稱為基于技術(shù)平臺的收入。
對借款人進(jìn)行信用評分、評估其是否需要額外的增信措施、將合適的理財或者貸款產(chǎn)品精準(zhǔn)地營銷給有需要的客戶……，基于技術(shù)平臺的這些收入和金融科技也算有點關(guān)系。
而這兩年多，陸金所的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生了不小的變化，重心正在向以收取利差為主的表內(nèi)貸款傾斜。
招股書顯示，基于技術(shù)平臺的收入占比從2020年的79.2%降至2022年前9個月的51%，同期的凈利息收入占比從14.9%增至31.9%，擔(dān)保收入占比從1.2%提升至12.5%。
基于技術(shù)平臺的收入，不只是比重下降，收入規(guī)模也處于收縮當(dāng)中，從2020年的412.2億元降到382.9億元，2022年前9個月再次下滑20.7%。
偏向于賺取利差和擔(dān)保費，是陸金所的趨勢，也會對陸金所產(chǎn)生兩方面的影響。
一方面是陸金所承擔(dān)的信貸風(fēng)險更高，另一方面是影響外界對于陸金所的定位。
當(dāng)然，不是放自己的貸款或者提供擔(dān)保，就應(yīng)用不到那些評分、模型。只是賺取利差承擔(dān)風(fēng)險、以擔(dān)保作為增信措施，更偏傳統(tǒng)的金融業(yè)務(wù)模式。
實際上，一些擔(dān)保機構(gòu)、銀行，也在進(jìn)化，也會應(yīng)用“金融科技”的手段對借款人進(jìn)行畫像、評分等等來進(jìn)行風(fēng)控。
這樣一來，陸金所的“特色”就失色了，也更容易被外界定位為傳統(tǒng)金融機構(gòu)。
眾所周知，銀行類的金融機構(gòu)在資本市場上并不受歡迎，在A股破凈更是常態(tài)，很多投資者都是抱著拿股息當(dāng)養(yǎng)老股的心態(tài)，并不指望獲取資本利得。
在這種投資思維之下，陸金所股價下跌，也就不能只怪中概股的環(huán)境不好了。
2022年前9個月，陸金所收入457.97億元，同比下降0.45%，基本穩(wěn)住了局面。
而從貸款角度來看，陸金所處于收縮狀態(tài)。
2022年前9個月，陸金所新增貸款4176億元，其中第三季度的新增貸款同比減少約30%，導(dǎo)致貸款余額自上市以來首次出現(xiàn)了下滑：截至2022年9月底，陸金所賦能的貸款余額為6365億元，相比2021年底，降了3.7%。
業(yè)績低于一些機構(gòu)的預(yù)期，三季報披露后的次日，陸金所的股價就跌了20%。
陸金所董事長趙容奭在第三季度的電話會議上表示，隨著公司變得謹(jǐn)慎，2022年的放貸量預(yù)計只有景氣年份的三分之二左右。
得出這一個結(jié)論的背景是尚不知曉四季度會有防疫政策方面的變化。招股書中，陸金所更新了對第四季度的判斷，依然不太樂觀：風(fēng)險指標(biāo)出現(xiàn)了惡化，會對第四季度及全年的收入利潤表現(xiàn)造成不利影響。
這個鍋，都應(yīng)該疫情或者防疫政策來背嗎？
陸金所一直強調(diào)其服務(wù)的貸款用戶為小微企業(yè)主，貸款類型為普惠型貸款。疫情之下，不少小微企業(yè)停業(yè)甚至倒閉，優(yōu)質(zhì)貸款對象減少，的確是陸金所收入和貸款規(guī)模下滑的重要原因。
而從行業(yè)數(shù)據(jù)來看，2022年9月末，兩個口徑的貸款余額相比2021年末均有所增長，比如普惠型小微企業(yè)貸款余額從19.23萬億元增長至23.16萬億元。
也就是說，陸金所的貸款規(guī)模收縮不能都怪疫情。
具體來看，收縮的是表外貸款：2022年前9個月新增2391億元，年化一下就是3188億元，比2020年和2021年都有大幅下降。
也就是撮合貸款這方面出了問題。
陸金所的新客增長動力不足，新增貸款人數(shù)量有所下滑。2021年，陸金所的活躍借款人增加了52.4萬人，2022年前9個月，增加了17.7萬人。
而新客數(shù)量增長少，可能存在三方面的原因。
第一是陸金所自己說的變得更加謹(jǐn)慎，加強了客戶選擇。也就是在借款人的審核上更加嚴(yán)格。
第二是上文提到的銀行、金融機構(gòu)在資金利用率上的進(jìn)化，降低了陸金所這樣的機構(gòu)所提供服務(wù)的價值。
第三，借款人的綜合成本比較高。
關(guān)于表外貸款產(chǎn)生的收入，可以簡化為收入=新增貸款規(guī)模×收取的綜合費用率，這樣的模型。
按照這個模型，收入對應(yīng)的就是零售信貸賦能服務(wù)費，也就是剔除賣理財產(chǎn)品的基于技術(shù)平臺的收入。通過計算零售信貸賦能服務(wù)費與新增表外貸款的比值，我們發(fā)現(xiàn)，2022年前9個月，綜合費用率的水平與2020年基本相當(dāng)，略高于2021年。
不管零售信貸賦能服務(wù)費是否直接向貸款人收取，最終成本都在貸款人身上。
也就是說，雖然利率有所下降，但由于其他費用的存在，借款人受益于利率下行的程度有限。
在環(huán)境不友好的2022年，陸金所沒有以價換量，而是在做大規(guī)模與做高轉(zhuǎn)換之間選擇了后者。
可惜，結(jié)果仍然不如意。
陸金所雖然沒有以規(guī)模為先，但貸款的質(zhì)量也并不圓滿。
可能是加強客戶選擇，對資產(chǎn)質(zhì)量的改善具有滯后效應(yīng)。截至2022年9月，陸金所的貸款質(zhì)量處于惡化當(dāng)中。
不管是表外貸款還是表內(nèi)貸款，陸金所有信貸風(fēng)險敞口的貸款規(guī)模占比都在提升。2022年前9個月，新增貸款中，表外貸款和表內(nèi)貸款中有風(fēng)險敞口的分別占比為21.24%和40.8%，較2020年分別增加了15個和30個百分點。
陸金所整體的信貸風(fēng)險敞口，從2020年末的6.3%提升至2022年9月末的22.5%。
同時，陸金所的貸款，30天以上逾期率2020年還是2.0%，2022年9月末升至3.6%；90天以上逾期率從2020年的1.2%，上升至2022年9月末的2.1%。
貸款質(zhì)量變差，直接影響凈利潤。
2022年前三季度，陸金所的凈利潤為95.81億元，同比下降30.6%。
在三季度財報電話會上，趙容奭也曾對業(yè)績復(fù)蘇做出了展望，他認(rèn)為出現(xiàn)顯著改善的時間更有可能在2024年，而不是2023年。
2022年，陸金所做出了一些業(yè)務(wù)調(diào)整，也進(jìn)行了裁員縮減開支。2021年，陸金所有九萬三千多名員工，到2022年9月末，員工數(shù)量降至8.4萬。
這讓陸金所節(jié)省了一些人力成本。比如2022年前9個月，陸金所的雇員福利開支為116億元，比2021年同期，節(jié)省了4億元，減少的大部分是工資。
到第四季度，陸金所仍在繼續(xù)優(yōu)化員工，僅直銷團(tuán)隊就減少了近1.2萬名員工。
不過，節(jié)省的這幾億元和成本比起來就是毛毛雨。陸金所利潤下滑最大的原因還是在信用減值。
和銀行一樣，貸款有風(fēng)險敞口，就需要對貸款計提減值準(zhǔn)備。再加上擔(dān)保業(yè)務(wù)也讓陸金所承擔(dān)了更高的信用風(fēng)險，整體的信用減值損失不斷增加。2022年前9個月，達(dá)到了103億元，占收入的比重為22.5%。
而貸款質(zhì)量下滑導(dǎo)致信用減值的惡循環(huán)，可能還沒有走到最壞的時候。
一方面，貸款余額中有信貸敞口的貸款余額占比還未出現(xiàn)回落。另一方面，大額無抵押貸款增幅明顯。
通常而言，無抵押貸款的風(fēng)險更高。
招股書顯示，2022年前9個月，新增的貸款規(guī)模在30萬元以上的無抵押貸款，有1148億元，占總新增無抵押貸款的41.8%。2021年和2020年，比重分別為28.8%和20.2%。
敢給無抵押的小微企業(yè)放大額貸款，但愿這是出自對于其“金融科技”能力的信心，而非對風(fēng)險的漠視。
陸金所從美股到港股的兩年多時間，歷經(jīng)了從創(chuàng)新到傳統(tǒng)、從擴張到收縮，以及盈利下滑，再加上中概股的處境，才是股價下跌的真相。
參考資料：
快報
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