近期廣為流傳的一份關(guān)于東方雨虹（002271.SZ）董事長李衛(wèi)國回國救火一事被該公司證券部人士證實(shí)為是虛假信息。但東方雨虹的日子不好過也卻是真的。今年三季度，公司出現(xiàn)上市14年來的首次單季度營收業(yè)績雙降。而讓投資者倍感擔(dān)憂的還有公司高企的應(yīng)收賬款。截至今年三季度末，公司應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)賬面價值已高達(dá)163.42億元，這還不算已進(jìn)行應(yīng)收賬款融資并出表的部分。高額應(yīng)收款項(xiàng)不僅暗藏大額減值風(fēng)險，也影響了公司的現(xiàn)金流。截至今年9月末，公司賬面貨幣資金為42.51億元，對應(yīng)的短期債務(wù)卻近72億元。

此外，鈦媒體APP發(fā)現(xiàn)，由于公司主要從事建筑防水領(lǐng)域，下游主要是房地產(chǎn)客戶，而就在房地產(chǎn)行業(yè)尚處于低迷狀態(tài)之時，東方雨虹卻逆勢融資80億用于產(chǎn)能擴(kuò)張，導(dǎo)致公司存產(chǎn)能過剩風(fēng)險。

二級市場表現(xiàn)來看，2021年6月公司股價曾一路飆升至63.71元，然而隨著上游瀝青漲價和下游開發(fā)商的暴雷其股價一路下行至低點(diǎn)22.61元，市值蒸發(fā)約1400億元。11月以來，隨著防水新規(guī)等利好出臺，東方雨虹股價又高漲30%，11月29日收盤股價為34.08元，不過相較前期高點(diǎn)還是相去甚遠(yuǎn)。

值得注意的是，雖然近期頻繁出臺一系列政策加大對房企的扶持，但投資者也都清醒的認(rèn)識到，在房住不炒、租售并舉的宏觀基調(diào)下，對房企、金融機(jī)構(gòu)、政府和居民來說，政策最重要目標(biāo)的不是房價再翻一倍，股價再回到高峰，而是能夠順利實(shí)現(xiàn)“軟著陸”。

業(yè)績“失速”，漲價后毛利率反創(chuàng)新低

東方雨虹公司是一家集防水材料研發(fā)、制造、銷售及施工服務(wù)于一體的防水系統(tǒng)服務(wù)商，主要產(chǎn)品包括建筑防水材料、非織造布、建筑節(jié)能材料、特種砂漿等。于2008年登陸深圳中小企業(yè)板，是國內(nèi)建筑防水行業(yè)首家上市公司。

自上市以來，公司借房地產(chǎn)紅利及不斷各地擴(kuò)張產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)了大幅增長，營收由2008年的7.12億元增加至2021年的319.3億元，增長了44倍；歸母凈利潤由2008年的0.44億元增加至2021年的42.05億元，增長了95倍?；仡櫄v史業(yè)績可以發(fā)現(xiàn)，2008年至今，公司的凈利潤基本每年都以兩位數(shù)增長。

數(shù)據(jù)來源：Wind

然而，今年東方雨虹的高增長神話戛然而止。

在房地產(chǎn)需求低迷以及疫情影響下，東方雨虹終究還是沒撐住。今年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入233.79億元，同比僅增長3.07%；歸母凈利潤16.55億元，同比下滑38.20%，也是其上市以來的首次業(yè)績下降。其中，Q3單季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入80.72億元，同比下降4.51%；歸母凈利潤6.88億元，同比下降39.65%?？v覽公司2008年上市以來的單季業(yè)績表現(xiàn)，這也是其第一次出現(xiàn)營收凈利雙降。

除業(yè)績外，東方雨虹的毛利率也創(chuàng)下新低，前三季度僅25.84%，同比下降4.78個百分點(diǎn)，這主要由瀝青等原材料價格上漲導(dǎo)致。卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)顯示，今年上半年瀝青價格高企，國內(nèi)瀝青1-6月的現(xiàn)貨市場成交均價為4002.99元/噸，同比上漲29.14%。而在需求萎縮與成本上升的共同作用下，其凈利率也同比下降4.83個百分點(diǎn)至6.99%。

數(shù)據(jù)來源：Wind

面對原材料漲價，東方雨虹自然是想將成本轉(zhuǎn)嫁給下游。在去年接連四次漲價后，今年3月公司再次宣布漲價，且漲幅比去年更大。其中，瀝青卷材上調(diào)15%-20%，高分子卷材上調(diào)約10%，聚氨酯涂料上調(diào)約20%，水性涂料上調(diào)約20%，瀝青涂料上調(diào)約20%。

事實(shí)上，自6月中旬以來，隨著國際原油價格的下調(diào)以及瀝青裝置開工率的逐步走高，瀝青價格整體有所回落。然而奇怪的是，經(jīng)過數(shù)度漲價并且原材料價格下調(diào)后，公司三季度毛利率還是進(jìn)一步下滑至23.81%。

百億應(yīng)收賬款懸頂，壞賬計提充分性存疑

雖然業(yè)績增速大幅下滑，但東方雨虹的應(yīng)收賬款卻持續(xù)高增。

截至今年9月末，公司賬面應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款已高達(dá)163.42億元，占凈資產(chǎn)比例為33.40%，較上年同期增長26.17%，且遠(yuǎn)超營收增速。據(jù)悉，近年來東方雨虹為了快速搶占市場，在商務(wù)拓展過程中對下游采取了較為寬松的應(yīng)收回款條件，導(dǎo)致應(yīng)收賬款逐年走高。

然而這還不是全部。財報顯示，公司2021年年末，公司應(yīng)收款項(xiàng)融資為21.59億元，也就是說這筆應(yīng)收票據(jù)用作融資用途，已經(jīng)被剝離出表。同時，東方雨虹也增加了應(yīng)收賬款融資規(guī)模，2021年公司通過保理和資產(chǎn)證券化將23.88億元應(yīng)收賬款剝離出表。若將上述應(yīng)收款項(xiàng)加回，那么2021年東方雨虹應(yīng)收款項(xiàng)的增速將超過50%，數(shù)額也直沖200億。

如果這些應(yīng)收賬款能回收倒也不至于讓市場擔(dān)憂，但近兩年在房地產(chǎn)市場深入調(diào)控背景下，行業(yè)整體經(jīng)營承壓，部分房企面臨巨大的償債壓力甚至暴雷，東方雨虹也難獨(dú)善其身。

面對如此巨額的應(yīng)收賬款，一旦暴雷計提減值，將大幅侵蝕公司業(yè)績。無奈的是，減少壞賬的主動權(quán)并不在東方雨虹手上。眼下房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流普遍緊張，并且在償債序列中，東方雨虹作為供應(yīng)商大概率會排在靠后位置。然而從2021年報來看，東方雨虹的壞賬計提并不算充分，只對華夏幸福一家房企計提了大額減值。

2021年報顯示，公司來自華夏幸福的應(yīng)收賬款為7019萬元預(yù)計無法回收，已計提80%（5614.82萬元）的壞賬準(zhǔn)備。來自恒大旗下采購平臺和廣州實(shí)地房地產(chǎn)開發(fā)有限公司及其附屬公司的應(yīng)收賬款分別為3.53億元、5525萬元，但由于客戶已提供足額房產(chǎn)作為抵押，因此公司僅分別計提了5.31%和4.11%（2103.36萬元）的壞賬準(zhǔn)備。

數(shù)據(jù)來源：公司公告

但是有足額房產(chǎn)作為抵押就代表能收回欠款嗎？

據(jù)了解，實(shí)地房地產(chǎn)原本計劃登陸港股，但其首次赴港IPO折戟，隨后高管陸續(xù)離職。此后又陸續(xù)傳出其商票違約的消息，發(fā)展已明顯陷入困境，因此抵押的房產(chǎn)何時能交工也存在較大不確定性。

另外，恒大爆雷后，多家與其有業(yè)務(wù)合作的供應(yīng)商和客戶都已經(jīng)大比例計提了壞賬損失，哪怕是承諾有“以房抵債”，相關(guān)公司同樣予以足額計提。例如索菲亞(002572.SZ)用以房抵債的方式，以其持有恒大的商業(yè)承兌匯票共計約3.52億元作為預(yù)付款購買等值的恒大集團(tuán)及其附屬公司的房產(chǎn)。但2021年末索菲亞對截至當(dāng)年底該預(yù)付購房款的可收回價值進(jìn)行了分析評估后，計提減值準(zhǔn)備合計約2.37億元，計提比例達(dá)67.33%。相比之下，東方雨虹更像是象征性計提。

而應(yīng)收賬款不斷增加帶來的副作用就是現(xiàn)金流吃緊，公司不得不通過融資維持經(jīng)營，近幾年公司負(fù)債規(guī)模逐年攀升，從2019年的124.56億元升至今年三季度末的220.35億元。截至今年9月末，東方雨虹賬面現(xiàn)金有42.51億元，短期借款與一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債合計71.94億元，資金缺口有近30億元。然而今年前三季度公司經(jīng)營性現(xiàn)金流為凈流出79.63億元。缺乏造血能力、應(yīng)收賬款無法收回，同時公司還有大筆投資支出，都導(dǎo)致公司資金十分緊張。而大股東李衛(wèi)國的股權(quán)質(zhì)押率已近50%，質(zhì)押用途均為債務(wù)償還。

數(shù)據(jù)來源：公司公告

逆勢擴(kuò)張，存產(chǎn)能過剩風(fēng)險

東方雨虹成立于1998年，早期創(chuàng)始人李衛(wèi)國聽說毛主席紀(jì)念堂漏水后提出無償修繕，此后公司陸續(xù)拿下了人民大會堂、鳥巢和水立方等多個重點(diǎn)項(xiàng)目的防水業(yè)務(wù)，奠定了公司的口碑和聲譽(yù)，先發(fā)優(yōu)勢明顯。

其實(shí)防水行業(yè)的進(jìn)入門檻并不算高，產(chǎn)品也相對比較同質(zhì)化。頭部企業(yè)研發(fā)投入也較為有限，近三年研發(fā)費(fèi)用率均不超6%。不過防水建筑材料存在經(jīng)濟(jì)運(yùn)輸半徑問題，產(chǎn)品的銷售范圍不能離生產(chǎn)工廠太遠(yuǎn)，要想打入某個地區(qū)的市場，首先要在當(dāng)?shù)赝督óa(chǎn)能。

因此，2008年東方雨虹登陸資本市場后，提出“300公里輻射半徑，24小時使命必達(dá)”的口號，開始走上大舉擴(kuò)張路線，每隔幾年就進(jìn)行定增、發(fā)債，在全國各地投放產(chǎn)能。目前其在華北、華東、東北、華中、華南、西北、西南等地區(qū)均建立了生產(chǎn)研發(fā)物流基地。

反映在財務(wù)數(shù)據(jù)上，2008至2021年，公司的總資產(chǎn)從6.6億元暴增至497.33億元，累計增長74.35倍。憑借先發(fā)優(yōu)勢和迅速擴(kuò)張能力，東方雨虹形成了遠(yuǎn)超同業(yè)的規(guī)模優(yōu)勢，銷量也得以快速增長。數(shù)據(jù)顯示，2021年公司市場份額達(dá)20.20%，遠(yuǎn)高于行業(yè)排名第二、第三的科順股份（6.16%）和凱倫股份（2.05%）。

嘗到擴(kuò)張成果的東方雨虹似乎形成了路徑依賴，2020年末，公司宣布定增80億元，用來擴(kuò)建和布局新的產(chǎn)能，而彼時房地產(chǎn)已經(jīng)寒意盡顯。12個項(xiàng)目中，公司擬使用募集資金超過10億元的項(xiàng)目包括年產(chǎn)15萬噸非織造布項(xiàng)目（12.83億元）、廣東東方雨虹建筑材料有限公司花都生產(chǎn)基地項(xiàng)目（11.65億元），以及年產(chǎn)13.5萬噸功能薄膜項(xiàng)目（10.43億元），建設(shè)期分別為5年、36個月和3年。此外，其最大的項(xiàng)目是以24億元用于補(bǔ)流。

今年10月，公司又發(fā)布公告，計劃在福建省福州市閩清縣投資建設(shè)綠色建材生產(chǎn)基地及福建省區(qū)域總部，希望通過本次投資進(jìn)一步擴(kuò)大公司在華東、華南地區(qū)的供貨能力，以進(jìn)一步滿足華東、華南地區(qū)的市場需求。此外，按協(xié)議約定，閩清縣人民政府積極支持配合公司相關(guān)項(xiàng)目申報省重點(diǎn)項(xiàng)目，積極支持公司產(chǎn)品列入省、市、縣三級政府采購名錄。而這一來，又是12億元的投資支出。

據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，防水材料下游應(yīng)用以住宅和民用建筑為主，下游需求占比最高，達(dá)70%。其次是基礎(chǔ)設(shè)施，需求占比約20%。這不禁讓人產(chǎn)生疑問，公司現(xiàn)金流緊張、下游房地產(chǎn)景氣度持續(xù)下行的情況下，如此逆勢擴(kuò)產(chǎn)真的是明智之舉嗎？

數(shù)據(jù)來源：中國防水建筑行業(yè)協(xié)會、前瞻產(chǎn)業(yè)研究院

首先，此前在“三道紅線”下，房企拿地、開工均受到抑制。統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2022年1至10月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資繼續(xù)下滑，同比下降8.8%，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)房屋施工面積同比下降5.7%。同時，房屋新開工面積及房屋竣工面積分別同比下降37.8%和18.7%。

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局

一位房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)責(zé)人對鈦媒體APP表示，“目前房地產(chǎn)企業(yè)兩極分化嚴(yán)重，只有地產(chǎn)央企和一些實(shí)力強(qiáng)的房企還在拿地，如中海，華潤、金茂、萬科等，而小公司處境非常艱難。總的來看，房地產(chǎn)周期疊加人口紅利消退等因素，行業(yè)未來規(guī)模增速只會放緩，甚至下滑。”

另一方面，雖然今年1至10月基礎(chǔ)設(shè)施投資回升，同比增長8.7%，但與防水相關(guān)的道路運(yùn)輸業(yè)投資僅增長3.0%，其中鐵路運(yùn)輸業(yè)投資下降1.3%?？梢?，在市場需求不振的形勢下，東方雨虹大舉擴(kuò)張產(chǎn)能無異于賭博。（本文首發(fā)鈦媒體APP，作者/翟碧月 ）

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