圖片來源@視覺中國
文 | 海豚投研
北京時間 10 月 30 日$分眾傳媒.SZ 發(fā)布了 2022 年第三季度業(yè)績，雖然從經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，海豚君對經(jīng)濟恢復(fù)動力不足對分眾以及整個廣告市場的拖累有一定的預(yù)期，但實際情況還是比海豚君想象的要更糟糕一些。
機構(gòu)這幾個月來對分眾 2022 年全年的業(yè)績預(yù)期一直在降，但截至目前的一致預(yù)期明顯偏樂觀了。雖然四季度才剛開始，但眼下正值秋冬，疫情再次全國散點式爆發(fā)，居民消費意愿很難得到一個明顯的提振。而對于這種復(fù)雜且高不確定性的經(jīng)濟環(huán)境，分眾這次干脆沒有給全年指引，預(yù)計會進一步加劇市場對于公司短期修復(fù)節(jié)奏的擔(dān)憂。
具體來看：
1、疫情反復(fù)，創(chuàng)收吃力。三季度單季收入 25.2 億元，同比下滑 34%。從絕對值上來看，甚至不及一季度（29 億），而一季度往往是分眾等線下媒介的淡季。市場也沒想到會出現(xiàn)這種情況，普遍的預(yù)期都給到 30 億以上。
由于三季報沒有披露具體的收入結(jié)構(gòu)，海豚君簡單根據(jù)行業(yè)情況做推測。從占比近 95% 的樓宇媒體（電梯廣告）整個行業(yè)情況來看，雖然 6 月上海疫情結(jié)束，但 7、8 月的電梯廣告花費增速并沒有出現(xiàn)爆拉，也就是說，解封后商家的整體報復(fù)性投放并沒有發(fā)生，只是部分戲份領(lǐng)域及個別品牌因為自己的新品規(guī)劃上線而出現(xiàn)短期投放增加，如食品、白酒、電動車。
2、關(guān)鍵跟蹤指標(biāo)——毛利率改善，但因為收入拉胯低于預(yù)期，三季度分眾的毛利率環(huán)比提升至 64.7%，也超出了一季度水平。毛利率改善不奇怪，分眾的商業(yè)模式?jīng)Q定了它的成本中占比最大的租金相對剛性，只要收入做上去（單個點位填充率和變現(xiàn)效率提升），利潤率就能快速恢復(fù)。
但三季度的營業(yè)成本絕對值卻比二季度還要低，也顯著優(yōu)于市場預(yù)期，海豚君認為，除了團隊優(yōu)化帶來的人工成本降低，也與分眾在戰(zhàn)略上撤出更多的影院媒體，以及在電梯點位上做的結(jié)構(gòu)性調(diào)整有關(guān)，另一方面，可能疫情嚴重地區(qū)物業(yè)方也給予了一定優(yōu)惠，本質(zhì)上體現(xiàn)的是分眾自身的成本管理能力和在產(chǎn)業(yè)鏈上的高議價權(quán)。
不過因為收入與市場預(yù)期相差太大，導(dǎo)致毛利率的恢復(fù)節(jié)奏也不及市場的期望。
3、整體費率環(huán)比優(yōu)化。銷售費用、研發(fā)費用在人員削減后繼續(xù)同比下滑，管理費用同比有所提升，但絕對值不高，因此對整體費用規(guī)模影響不大。信用及資產(chǎn)減值損失單季恢復(fù)正常，這里的計提大幅走低，不一定是代表著經(jīng)濟顯著好轉(zhuǎn)，而有可能是分眾在前兩個季度已經(jīng)提前計提有關(guān)。
4、最終核心經(jīng)營利潤（不包含投資收益等非主營業(yè)務(wù)相關(guān)的收入支出）9.42 億，同比下滑近 49.5%，但由于成本、費用的管控加強，最終利潤率顯著改善，從二季度的 14.9% 恢復(fù)至 37.4%，也略優(yōu)于一季度水平（～33.7%）。但從絕對值上來看，三季度所反映的經(jīng)濟持續(xù)承壓的現(xiàn)狀，會進一步壓低市場對分眾全年能夠釋放出來的利潤預(yù)期。
5、這次分眾財報中沒有給全年指引，但管理層對明年的展望和相應(yīng)的應(yīng)對策略很關(guān)鍵，建議關(guān)注業(yè)績電話會，海豚君也將第一時間將紀要發(fā)布在投研用戶群和長橋 app 上，感興趣可添加微信號 “dolphinR123” 入群獲取。
6、重點業(yè)績指標(biāo)與市場預(yù)期對比：
長橋海豚君觀點：
分眾的業(yè)績萎靡，從 CTR 披露的 7、8 月電梯廣告增速情況就能看到跡象，雖然分眾也一直面臨著競爭對手的進攻，但海豚君認為，若說同行競爭對分眾的侵蝕威脅，短期可能還不用過度擔(dān)憂。至少從行業(yè)情況來看，三季度業(yè)績的拉胯還是與經(jīng)濟環(huán)境、分眾自身的收入結(jié)構(gòu)調(diào)整有關(guān)。
1-7 月、1-8 月的電梯廣告花費增速相比 1-5 月并沒有呈現(xiàn)顯著的提升，至少顯著弱于一季度情況。而在分眾總營收中占比第二大的互聯(lián)網(wǎng)類企業(yè)廣告，仍然處于互聯(lián)網(wǎng)整體行業(yè)降本增效帶來的收入下行趨勢中。比如京東、阿里都是分眾的大客戶，但 7、8 月他們在全部電梯媒體上的投放還在大幅收縮（京東商城-30%+，天貓-50%+），暫未看到明顯的放緩。此外，曾經(jīng)的新消費也在隨著資本退潮而過冬，這一塊曾經(jīng)也是支撐分眾增長的重要支柱之一。雖然傳統(tǒng)消費品牌在梯媒上的投放增加可以起到部分補位的作用，但也有一個遞進滲透的過程。
因此當(dāng)下的分眾陷入了一個時運不濟的困境尷尬期，增長承壓是不可避免的，跌跌不休的股價可以視作是市場為自己曾經(jīng)的過度樂觀買單，有回歸價值的部分，也有情緒過度宣泄的部分。但海豚君選擇繼續(xù)在 Alpha Dolphin 組合中持有分眾的原因，則在于暫時未看到分眾的競爭壁壘面臨實質(zhì)性的威脅。
按照三季度目前的情況，更新下海豚君對分眾的全年展望：四季度在年尾購物旺季的加成下，如果能夠做到一季度的收入水平（～29 億），那么今年有望實現(xiàn) 31 億歸母凈利潤（較 7 月業(yè)績預(yù)警點評《二季度利潤下殺 70%，分眾再跪業(yè)績 “天坑”》中的 38 億調(diào)低），對應(yīng)歷史估值中樞（20-25x PE），當(dāng)前股價向下空間已經(jīng)不大。不過鑒于近期疫情又有抬頭的趨勢，在防疫政策沒有調(diào)整的情況下，短期內(nèi)情緒恐怕也會繼續(xù)受影響。
本季財報詳細解讀：
三季度分眾總營收 25.2 億，同比下滑-34%，機構(gòu)對收入的下滑預(yù)期普遍在 20% 以下。雖然二季報以來一直在下調(diào)，但因為疫情、地產(chǎn)等問題帶來的經(jīng)濟低迷，還是超出市場的預(yù)期。
雖然季報沒有披露具體的收入結(jié)構(gòu)，但分眾的收入中占比接近 95% 為電梯廣告收入，而分眾在整個電梯廣告市場中市場份額最高，因此通過行業(yè)情況能夠解釋收入承壓的部分原因。
1、整體廣告低迷，解封后的報復(fù)性消費未出現(xiàn)
從 CTR 公布的廣告市場情況來看，上海疫情之后的 6、7、8 月，廣告市場有反彈但沒有出現(xiàn)疫情后報復(fù)性投放的跡象，也就是說，廣告主整體上還是偏謹慎的。而背后的主要原因，與社零所反映的消費低迷有很大關(guān)聯(lián)。
根據(jù) 9 月的社零數(shù)據(jù)，海豚君認為 9 月的廣告數(shù)據(jù)估計也表現(xiàn)不佳，粗略拍拍可能會落到-9% 的水平。
2、電梯廣告整體增速優(yōu)于大盤，但增速逐月走弱。
單看電梯廣告，仍然是比整體廣告大盤的增速更高一些的。尤其是和慘烈的傳統(tǒng)戶外廣告一起對比的話，電梯廣告的優(yōu)勢就更加突出。在營銷線上化趨勢下，“流量卡位 + 封閉空間” 是電梯廣告相對其他戶外廣告還能扛住壓力的主要原因。
但電梯廣告在 6 月之后的增速，并沒有見到明顯的抬升，尤其是電梯海報，8 月增速甚至不及最慘的 1-5 月整體增長情況。
因此結(jié)合<1-2>，宏觀環(huán)境以及行業(yè)表現(xiàn)恢復(fù)無力，帶來的壓力顯而易見。
3、互聯(lián)網(wǎng)還是占比第二的收入類別，拖累還在繼續(xù)
落到分眾自己身上，恐怕就與收入結(jié)構(gòu)也有關(guān)系了。在中報的數(shù)據(jù)披露中，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的廣告投放收入還占比分眾的 15%，雖然已經(jīng)大幅降低，但仍然是繼日用品之外的第二大分類。
而整體互聯(lián)網(wǎng)今年全能幾乎都在降本增效中，雖然去年三季度不少互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)開始減少營銷支出，但基數(shù)相對今年還是不低。而根據(jù) CTR 數(shù)據(jù)，1-6、1-7、1-8 月，天貓、京東在電梯媒體上的廣告花費還在同比 50%、30% 的下滑幅度，而這兩家又屬于分眾的大客戶，因此受到的影響也難以忽略。
不過今年以來在電梯廣告上顯著增加投放量的，也有不少，而 6、7、8 月持續(xù)保持增長強勢的有白酒、食品、醫(yī)療保健等領(lǐng)域，此外規(guī)模不大但增速顯著的如家居、交通（電動汽車）等領(lǐng)域，雖然有個別品牌自身的新品上市營銷影響，但整體上增幅可觀，預(yù)計未來在分眾中的收入占比都會進一步提升。
除此之外，娛樂領(lǐng)域的投放正在逐月好轉(zhuǎn)，自 4 月游戲版號發(fā)放以來，行業(yè)整體的信心有所恢復(fù)，投放動作也開始重新啟動。
但與此同時，隨著資本狂歡的退潮，部分靠融資打市場的新消費品牌，也迅速沒錢營銷了。以往的增長推動力，現(xiàn)在也成為了拖后腿的地方。
三季度分眾毛利率環(huán)比提升至 64.7%，但低于市場預(yù)期（～70%）。但總成本絕對值上來看，分眾對成本的管控做的比預(yù)期的要好，毛利率不及預(yù)期主要是被收入拖累。
分眾的成本由媒體點位的租金、職工薪酬、設(shè)備折舊以及其他成本構(gòu)成，其中媒體點位的租金占了 70%。因此要想看到成本顯著的優(yōu)化，還得從租金上操刀。
自從去年下半年以來，分眾的營業(yè)成本絕對值一直走低，雖然主要是由于點位的收縮優(yōu)化而來，包括電梯媒體和影院媒體。但今年以來，媒體點位總量沒有明顯減少，但成本仍然在一路下滑中。因此海豚君認為，這背后體現(xiàn)了分眾在總量穩(wěn)定下進行結(jié)構(gòu)性調(diào)整的動作（關(guān)閉低效益的點位，重新租賃具備潛在高效益的點位），從而使得整體成本的改善。
除此之外，海豚君私以為可能還與分眾在疫情嚴重區(qū)域與物管商談了租金減免的影響。另外就是與團隊縮編有關(guān)，職工薪酬的成本減少。
在二季度利潤率觸及 2020 年上半年的首次疫情期水平后，三季度利潤率如期優(yōu)化，但力度不及預(yù)期，當(dāng)然主要原因仍然是收入拖累。如果單看費用的絕對值情況，剔除掉投資損益的影響，分眾的費用支出管控稍優(yōu)于市場預(yù)期。
銷售、研發(fā)費用同比大幅下滑，管理費用、營業(yè)稅金有所增加，但占比不高對整體影響有限。另外信用與資產(chǎn)減值費用，三季度恢復(fù)至正常水平?？赡芤欢径扔嬏彷^保守，三季度計提壓力減輕。不過海豚君提醒，經(jīng)濟并沒有顯著恢復(fù)，分眾的中小客戶回款壓力仍然值得關(guān)注。
最終單看與主業(yè)相關(guān)的核心營業(yè)利潤，三季度實現(xiàn) 9.4 億，同比下滑 49.5%。之后加上其他經(jīng)營損益（三季度為凈虧損），扣去所得稅和少數(shù)股東收益后，三季度歸母凈利潤 7.27 億，同比下滑 52%，與核心營業(yè)利潤的差別主要是公允價值變動損益以及更高的少數(shù)股東收益帶來。如果要討論實際經(jīng)營情況，海豚君建議可重點關(guān)注核心營業(yè)利潤的變動趨勢。
根據(jù)《網(wǎng)絡(luò)安全法》實名制要求，請綁定手機號后發(fā)表評論