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文 | 看懂財經(jīng)
芯片巨頭英特爾今年的股價表現(xiàn)跌跌不休。該股從今年年初的50美元，截至目前已經(jīng)跌到只有31美元，股價跌超60%。股票下跌禍不單行的是，美聯(lián)儲計劃將要再次加息。
最近，美聯(lián)儲官員紛紛支持9月份再次大幅加息，以遏制40年來的高通脹，即使這是以經(jīng)濟(jì)衰退為代價的，但這加劇了對周期性下跌的擔(dān)憂，也給英特爾的股票表現(xiàn)帶來了壓力。周期性下跌已經(jīng)使該公司從個人電腦衰退中走了出來。
該股的持續(xù)下跌——由于通脹壓力似乎有所緩解，預(yù)計美聯(lián)儲可能在2023年轉(zhuǎn)向美聯(lián)儲，該股也未能如愿實(shí)現(xiàn)反彈。在首席執(zhí)行官帕特·蓋爾辛格（Pat Gelsinger）的領(lǐng)導(dǎo)下，英特爾的復(fù)出計劃屢屢遭遇執(zhí)行障礙后，要重新獲得投資者信心，仍有許多工作要做過去幾個季度。
即使是布魯克菲爾德資產(chǎn)管理公司（Brookfield Asset Management，BAM）最近投資英特爾鑄造廠的最新利好消息，也未能使該股擺脫目前的低迷。除了影響英特爾運(yùn)營能力的廣泛宏觀不利因素外，帕特·蓋爾辛格還承認(rèn)，英特爾“在產(chǎn)品設(shè)計、DCAI和AXG產(chǎn)品的斜坡等領(lǐng)域的執(zhí)行問題”導(dǎo)致了比預(yù)期更大的根本性事故。
雖然英特爾已承諾在下半年重新提速，但預(yù)計該公司的年終業(yè)績在短期內(nèi)將表現(xiàn)不佳。原因在于正在進(jìn)行的糾正工作越來越復(fù)雜，并增加了宏觀不確定性，這與管理層向下調(diào)整頂層和底線指導(dǎo)的決定相一致。
以下將分析介紹英特爾核心業(yè)務(wù)部門的關(guān)鍵考慮因素，以評估其對該股近期前景的影響。
盡管不少投資者對該股票的長期前景仍然樂觀，考慮到預(yù)期的股票收益和同行利潤分享，英特爾回歸其代工根基，以及關(guān)鍵新產(chǎn)品的持續(xù)增長，以加速對長期數(shù)據(jù)中心和汽車市場的滲透，鑒于其戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的執(zhí)行風(fēng)險增加，但是短期內(nèi)股價表現(xiàn)可能會進(jìn)一步動蕩。
CCG目前是英特爾主要的個人電腦銷售部門，該部門在消費(fèi)終端市場的敞口最大。該部門目前占英特爾綜合銷售組合的50%以上，并且由于過去十年來規(guī)?；纳a(chǎn)力，這也讓它在更廣泛的業(yè)務(wù)中擁有最高的運(yùn)營利潤率。
盡管英特爾仍然是核心PC處理器的市場領(lǐng)導(dǎo)者，但其市場份額正逐漸喪失給競爭對手，同時也在應(yīng)對經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險上升前消費(fèi)者信心減弱導(dǎo)致的廣泛市場放緩。
在經(jīng)歷了兩年因疫情驅(qū)動的業(yè)績繁榮之后，投資者對半導(dǎo)體周期放緩的擔(dān)憂現(xiàn)在正在變成現(xiàn)實(shí)，芯片制造商集體發(fā)出了消費(fèi)終端市場需求放緩的警報。今年上半年觀察到的全球PC出貨量加速下降表明，預(yù)計2022年市場將萎縮9.5%。
這與英特爾預(yù)期的“TAM”將減少10%的預(yù)期一致，因?yàn)?ldquo;宏觀疲軟，以消費(fèi)者疲軟擴(kuò)大為特征”。英特爾觀察到第二季度對其最大客戶的PC出貨量表現(xiàn)不佳，這進(jìn)一步證實(shí)了這一暗淡的前景。
這些客戶目前正在迅速降低庫存水平，以應(yīng)對消費(fèi)者PC需求的預(yù)期下降（預(yù)計2022年將下降13.1%），以及企業(yè)PC需求減速（預(yù)計2022年將下降7.2%），盡管該部門對短期宏觀逆風(fēng)具有相對彈性。
雖然AMD等同行正在尋求通過企業(yè)需求的彈性來抵消近期消費(fèi)者PC的一些弱點(diǎn)，但英特爾在秋季推出新的“猛禽湖”第13代英特爾核心PC處理器可能“太少太晚”。升級周期不僅錯過了過去兩年大流行驅(qū)動的需求激增，即將推出的猛禽湖項(xiàng)目也與市場放緩的嚴(yán)重程度直接吻合。
盡管英特爾希望借助強(qiáng)大的升級周期順風(fēng)順流，但由于估計有超過6億臺過時的個人電腦采用了四年或更久的技術(shù)，因此推遲推出Raptor Lake有可能進(jìn)一步降低競爭對手的市場份額，突顯出其內(nèi)部執(zhí)行能力差。
鑒于CCG部門對其合并銷售和利潤構(gòu)成的巨大貢獻(xiàn)，預(yù)計這場失敗的“追趕游戲”將在未來幾個月對英特爾的底線業(yè)績產(chǎn)生嚴(yán)重影響。這與該公司今年的負(fù)自由現(xiàn)金流指導(dǎo)意見一致，該指導(dǎo)意見無意中指出了短期內(nèi)嚴(yán)峻的估值前景。
在即將到來的周期性衰退中，對數(shù)據(jù)中心處理器的強(qiáng)勁長期需求一直是半導(dǎo)體行業(yè)的生命線。
隨著云計算成為企業(yè)部門實(shí)現(xiàn)運(yùn)營和經(jīng)濟(jì)效率的一個越來越關(guān)鍵的因素，預(yù)計未來幾年對數(shù)據(jù)中心技術(shù)的需求將持續(xù)增長。因此，預(yù)計今年數(shù)據(jù)中心處理器的需求將至少增長20%，這與宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟導(dǎo)致以消費(fèi)者為中心的細(xì)分市場放緩形成了鮮明對比。
從長期來看，到本十年中期，企業(yè)部門對云應(yīng)用的投資預(yù)計將超過8000億美元。因此，這將提升對數(shù)據(jù)中心芯片等輔助人工智能硬件的需求，預(yù)計到2030年，相關(guān)TAM將以43%的復(fù)合年增長率增長至1.7萬億美元。
盡管這些統(tǒng)計數(shù)據(jù)繼續(xù)支持超級規(guī)模和芯片制造商應(yīng)對短期宏觀不確定性的彈性需求環(huán)境，但具有諷刺意味的是，英特爾將在相關(guān)的長期順風(fēng)中進(jìn)一步失利：
談到DCAI，正如我們在投資者日上所述，在未來幾年，隨著我們重建服務(wù)器產(chǎn)品組合，我們預(yù)計增長速度將低于整個數(shù)據(jù)中心市場。這不是我們喜歡的事實(shí)，而是我們看到的預(yù)測。我們專注于在從企業(yè)到云的所有工作負(fù)載和用例中重新獲得性能和TCO領(lǐng)導(dǎo)地位。來源：英特爾第二季度電話財報會議記錄
這再次凸顯了英特爾不合時宜地執(zhí)行其戰(zhàn)略卷土重來計劃會經(jīng)受更大考驗(yàn)。主要競爭對手AMD繼續(xù)憑借面向云計算、通信基礎(chǔ)設(shè)施和電信部署的廣泛使用案例的下一代產(chǎn)品，打破英特爾在數(shù)據(jù)中心服務(wù)器處理器領(lǐng)域的市場領(lǐng)先地位。
AMD這家無晶圓廠芯片制造商也有望在2024年推出第五代“都靈”EPYC服務(wù)器處理器，該處理器面向通用和云優(yōu)化應(yīng)用。基于4nm和3nm的制造工藝，AMD的都靈EPYC處理器有望釋放一些同類最佳的性能能力。與此同時，英特爾已推遲推出其競爭產(chǎn)品，即下一代“藍(lán)寶石急流”至強(qiáng)服務(wù)器處理器，這可能使AMD等新興競爭者進(jìn)一步失去市場份額：
關(guān)于DCAI，正如我在正式評論中所說，我們感到失望。其中一些是由宏觀驅(qū)動的……但正如我們所說，我們有一些獨(dú)特的執(zhí)行問題，我們在藍(lán)寶石急流上保持了較高的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，因此我們采取了另一個步驟，這是一個預(yù)測，將一些庫存和儲備問題擺在我們面前，而不是高ASP新產(chǎn)品收入。來源：英特爾第二季度電話財報會議記錄
然而，值得強(qiáng)調(diào)的是，盡管如此，英特爾在最近幾個季度繼續(xù)與包括元平臺（Meta）和AWS（AMZN）在內(nèi)的關(guān)鍵超規(guī)模企業(yè)建立長期合作伙伴關(guān)系，為持續(xù)需求鋪平了道路，以支持該領(lǐng)域的長期增長。
英特爾最近收購了Granulate，這是一家“基于以色列的實(shí)時連續(xù)優(yōu)化軟件開發(fā)商”，這也使其能夠長期提供端到端解決方案。軟件的提供不僅推動了更高的利潤率銷售，還有望促進(jìn)互補(bǔ)硬件的更多交叉銷售機(jī)會，支持新的數(shù)據(jù)中心產(chǎn)品部署的進(jìn)一步提升，并提高長期市場份額收益。
除了英特爾在人工智能和數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域的突襲機(jī)會之外，該公司通過持續(xù)提升其“旗艦Agilex FPGA”處理器，在提供可編程解決方案方面繼續(xù)取得有利進(jìn)展。正如我們之前的報道中提到的，現(xiàn)場可編程門陣列（“FPGA”）是“能夠適應(yīng)現(xiàn)代技術(shù)要求快速變化的可編程電路”：
由于其通用性，單個FGPA可能會整合離散組件。具體而言，可以對電路進(jìn)行編程和配置，以促進(jìn)特定功能，并在需要更改時重新編程。FGPA廣泛應(yīng)用于新興技術(shù)，如云數(shù)據(jù)中心和通信基礎(chǔ)設(shè)施應(yīng)用，考慮到其自適應(yīng)特性和實(shí)現(xiàn)低延遲人工智能加速的能力。隨著新興技術(shù)的不斷采用，預(yù)計未來五年全球FPGA市場將以8.5%的復(fù)合年增長率增長。
因此，英特爾在全球5G企業(yè)市場上占據(jù)了獨(dú)特的位置，以捕捉不斷增長的需求，相關(guān)機(jī)會預(yù)計將以28.5%的五年復(fù)合年增長率快速增長至100億美元，這是一個有利的順風(fēng)，部分抵消了數(shù)據(jù)中心服務(wù)器處理器前景的近期執(zhí)行災(zāi)難。
除了FPGA，NEX是英特爾取得積極進(jìn)展的少數(shù)領(lǐng)域之一。第二季度，該部門的收入超過23億美元（同比增長11%；季度增長1%），創(chuàng)下了新的記錄，受強(qiáng)勁的5G和以太網(wǎng)需求的推動，這與前面部分概述的市場觀察結(jié)果一致。
隨著與谷歌（GOOG/GOOGL）合作開發(fā)的英特爾最新基礎(chǔ)設(shè)施處理單元（“IPU”）“Mount Evans”等新產(chǎn)品開始生產(chǎn)，這一勢頭預(yù)計將持續(xù)到2023年，而被壓抑的需求來自著名的超級規(guī)模企業(yè)。盡管英特爾在加速云計算需求之前利用數(shù)據(jù)中心服務(wù)器處理器需求的能力低于預(yù)期，但其NEX產(chǎn)品——類似于FPGA——預(yù)計將成為積極的抵消。
Mount Evans IPU本質(zhì)上是一個數(shù)據(jù)處理單元（“DPU”），能夠跨數(shù)據(jù)中心“移動、處理、安全和管理”工作負(fù)載。Mount Evans IPU具有“多主機(jī)適配器功能[可連接]多達(dá)四個Intel Xeon CPU”，即使是目前市場上功能最強(qiáng)大的DPU，如Marvell（MRVL）LiquidIO服務(wù)器適配器和OCTEON DPU，也能與之競爭。
與Marvell的基礎(chǔ)架構(gòu)處理器產(chǎn)品類似，英特爾的Mount Evans IPU還附帶了全面的軟件開發(fā)工具包（“SDK”），包括“基礎(chǔ)架構(gòu)程序員開發(fā)工具包”（“IPDK”），為客戶提供無縫和可擴(kuò)展的端到端解決方案。
AXG細(xì)分市場主要包括與部署在PC、數(shù)據(jù)中心和高性能計算（“HPC”）/超級計算機(jī)的廣泛用例中的GPU相關(guān)的銷售。AXG部門還負(fù)責(zé)開發(fā)區(qū)塊鏈加速器以及其他定制加速器，以利用新興技術(shù)的需求。
與CCG中觀察到的宏觀阻力和執(zhí)行不足類似，AXG今年“預(yù)計不會達(dá)到（其）GPU單位目標(biāo)”。除了庫存增加的風(fēng)險增加外，該部門的底線也受到部署成本增加和產(chǎn)品路線圖上升的擠壓。
具體而言，英特爾ARC“煉金術(shù)士”游戲GPU的增長正受到全球PC出貨量放緩以及隨后在周期性衰退之前OEM庫存水平下降的阻礙。本季度晚些時候部署的下一代Intel Arc A5和A7臺式機(jī)圖形卡的延遲推出，也與更廣泛的同行群體中GPU需求加速下降的時期相吻合，為該領(lǐng)域的表現(xiàn)不佳增添了另一個打擊。
與此同時，英特爾在高性能計算機(jī)領(lǐng)域的市場領(lǐng)導(dǎo)地位也因其競爭對手AMD的市場份額迅速下降而黯然失色。由AMD最新的CDNA 2架構(gòu)提供動力的“AMD Institute MI200”系列數(shù)據(jù)中心GPU處理器現(xiàn)在可以在“世界上10個最大的超級計算機(jī)中找到，并在為世界上一些最強(qiáng)大的超級計算機(jī)提供動力方面發(fā)揮了關(guān)鍵作用”，這引起了業(yè)界領(lǐng)軍者英特爾的注意。
希望英特爾的產(chǎn)品，即最新的“Arctic Sound-M”數(shù)據(jù)中心GPU，能夠幫助其重新站穩(wěn)腳跟，該GPU今年已投入生產(chǎn)和交付客戶。作為“用于數(shù)據(jù)中心工作負(fù)載的多用途GPU”，解決了“媒體流和游戲，到AI視覺干擾和虛擬桌面”的廣泛使用情況，Arctic Sound-M卡將充分利用新興技術(shù)趨勢帶來的迅速增長的需求。
Gelsinger在擔(dān)任英特爾首席執(zhí)行官后所面臨的最大挑戰(zhàn)之一是引入“IDM 2.0”，其目的是讓公司回歸其鑄造根基，并利用芯片制造垂直集成帶來的好處。在IDM 2.0下，英特爾尋求與“第三方代工廠合作，并在先進(jìn)工藝技術(shù)上包括一系列模塊化瓷磚的制造，包括從2023年開始的英特爾客戶和數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域計算產(chǎn)品的核心產(chǎn)品”。
這包括期待已久的“流星湖”CPU，它是上一節(jié)討論的猛禽湖CPU的繼承者，預(yù)計將利用英特爾的7nm工藝和行業(yè)合作伙伴臺積電（TSM）的5nm工藝，從2023年開始部署。
除了IDM 2.0下IFS的持續(xù)增長帶來的成本和創(chuàng)新收益外，我們還認(rèn)為該戰(zhàn)略是在AMD和Nvidia等無晶圓廠芯片競爭對手之間進(jìn)行利潤分享的一種謹(jǐn)慎方式：
這一戰(zhàn)略擴(kuò)張正值各行業(yè)的全球數(shù)字化繼續(xù)以前所未有的速度加速之際，這導(dǎo)致了半導(dǎo)體需求和供應(yīng)之間日益擴(kuò)大的差異。在未來五年內(nèi)，F(xiàn)oundry預(yù)計將成長為一個1000億美元的市場，而這一預(yù)計增長的大部分將由人工智能、云、5G和邊緣計算等新計算技術(shù)的需求推動。
最近由拜登總統(tǒng)簽署成為法律的《芯片法》也預(yù)示著英特爾的新戰(zhàn)略。根據(jù)《芯片法案》，英特爾尋求從520億美元的政府支持中獲益，這些支持旨在進(jìn)一步擴(kuò)大美國芯片生產(chǎn)實(shí)力。
然而，與IFS對英特爾合并銷售組合的名義貢獻(xiàn)相一致，相關(guān)努力仍需數(shù)年才能逐步擴(kuò)大規(guī)模，并對公司的短期表現(xiàn)產(chǎn)生重大影響。盡管我們對IDM 2.0在幫助英特爾重新獲得市場份額并參與競爭對手的利潤分享方面仍持樂觀態(tài)度，但相關(guān)努力距離取得成果還有很長的路要走，這突出了未來執(zhí)行風(fēng)險的上升。
Mobileye一直是英特爾公司的明星。芯片制造商收購Mobileye的早期決定是一個先見之明，使其在參與加速全球采用先進(jìn)駕駛輔助系統(tǒng)（“ADAS”）和自動駕駛技術(shù)方面具有先行者優(yōu)勢，這些技術(shù)正快速接近拐點(diǎn)：
未來五年，全球自動駕駛技術(shù)市場預(yù)計將以14%至28.5%的復(fù)合年增長率增長，為Mobileye帶來強(qiáng)勁的后勁。大部分增長將由robotaxi部門主導(dǎo)，預(yù)計到2025年，該部門將以60.7%至120.5%的復(fù)合年增長率快速增長。
這個子公司還沒有令外界失望，其營業(yè)利潤率一直高于40%，并持續(xù)增長。Mobileye已經(jīng)將其自動駕駛汽車測試項(xiàng)目從其在以色列的總部擴(kuò)展到世界上一些最繁忙和最復(fù)雜的駕駛環(huán)境，包括紐約市、底特律、巴黎、慕尼黑和上海。
盡管子公司取得了有利的基本進(jìn)展，但該部門對英特爾綜合業(yè)績的貢獻(xiàn)仍然微不足道。相反，現(xiàn)在的核心焦點(diǎn)是英特爾即將在今年晚些時候進(jìn)行的Mobileye IPO計劃，預(yù)計這將為股東帶來新的價值。由于到2030年，汽車芯片的TAM預(yù)計將超過1000億美元，Mobileye將充分利用高增長機(jī)會，隨著其技術(shù)部署的增加，這些機(jī)會在長期內(nèi)保證了更高的估值。
基于上述分析，在實(shí)現(xiàn)對其長期前景的預(yù)期樂觀之前，英特爾還有很多工作要做。具體而言，CCG、DCAI和AGX短缺將需要一段時間才能從短期宏觀逆風(fēng)中恢復(fù)給定的附加壓力，這將減緩各路段的爬坡軌跡。
最大的下行風(fēng)險是，這三個板塊也占據(jù)了英特爾基本業(yè)績的大部分，預(yù)示著其近期估值前景將繼續(xù)面臨壓力。與此同時，充分利用當(dāng)前市場機(jī)會的細(xì)分市場，包括NEX、IFS和Mobileye，仍處于早期增長階段，在對公司的盈利做出任何有意義的貢獻(xiàn)之前，仍需要一段時間才能實(shí)現(xiàn)增長。
目前，英特爾仍有許多工作要做，以恢復(fù)其信譽(yù)和投資者對該公司保持市場領(lǐng)先地位能力的信心。
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英特爾的技術(shù)護(hù)城河已經(jīng)被蠶食得差不多了
英特爾很難保持自己的行業(yè)頭部地位了
美股也一直在跌，不光是英特爾自身的問題