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有讀者問(wèn)了一個(gè)問(wèn)題，如果新能源板塊是成長(zhǎng)股，大宗商品板塊是價(jià)值股，那鋰礦股和硅料企業(yè)是成長(zhǎng)股還是價(jià)值股？
這可不是一個(gè)“名詞解釋”的問(wèn)題，“成長(zhǎng)股”可以按增速給幾十倍的估值，可“價(jià)值股”只能給幾倍、十幾倍，不同定位，差別巨大。
通常說(shuō)的成長(zhǎng)股，指那些處于高速成長(zhǎng)期的企業(yè)或行業(yè)；價(jià)值股是指進(jìn)入成熟期，長(zhǎng)期增速不高的公司，其中大部分都是強(qiáng)周期行業(yè)。
但既然是周期，那增速就有快有慢，這才是對(duì)鋰礦、硅料企業(yè)估值爭(zhēng)議的來(lái)源。即使是新能源的中游材料，甚至下游的電動(dòng)車，未來(lái)也不可能保持現(xiàn)在的高增速，同樣有周期性，憑什么說(shuō)它們就是成長(zhǎng)股？
周期現(xiàn)象無(wú)所不在，那些我們認(rèn)為是成長(zhǎng)行業(yè)的，比如鋰電池、光伏、儲(chǔ)能、CXO，等等，同樣逃不出周期的命運(yùn)。
要理解這個(gè)問(wèn)題，還是要回到周期角度去理解價(jià)值股與成長(zhǎng)股的差異，作為“解讀《資本回報(bào)》”系列的第二篇，本文將包括以下內(nèi)容：
1、介紹馬拉松資本的一個(gè)“價(jià)值/成長(zhǎng)”的選股模型
2、具備周期與成長(zhǎng)雙重屬性的“超級(jí)周期”
3、A股最重要的投資方法——產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)投資
在上一篇，我介紹了馬拉松資本的“資本周期”理論：
一個(gè)需求繁榮的行業(yè)往往會(huì)吸引太多的資本進(jìn)入，導(dǎo)致產(chǎn)能供給過(guò)剩，競(jìng)爭(zhēng)加劇，企業(yè)利潤(rùn)下降；資本紛紛逃離，導(dǎo)致企業(yè)長(zhǎng)期投資不足，競(jìng)爭(zhēng)力不足的企業(yè)倒閉，產(chǎn)能出清，行業(yè)利潤(rùn)漸漸恢復(fù)，如果下游需求回升，供給就開始短缺，行業(yè)進(jìn)入下一個(gè)繁榮期，資本重新進(jìn)入……
由于現(xiàn)代社會(huì)的資本無(wú)所不在，資本的逐利是其天性，因此，所有行業(yè)都有周期性，無(wú)非有些是波動(dòng)明顯的強(qiáng)周期行業(yè)，有些行業(yè)波動(dòng)小弱周期，跨度甚至長(zhǎng)達(dá)一代人，讓投資者忽略了它的周期性。
還有一些行業(yè)，因?yàn)榍》昙夹g(shù)變革、疊加需求爆發(fā)，會(huì)出現(xiàn)一個(gè)無(wú)論從波動(dòng)幅度還是時(shí)間跨度都特別巨大的“超級(jí)周期”，比如從1996年到2001年的美股互聯(lián)網(wǎng)泡沫，比如由“中國(guó)因素”推動(dòng)的2003年到2011年全球大宗商品超級(jí)周期和2003~2016年中國(guó)房地產(chǎn)超級(jí)周期。
A股股民正在見證的是從2019年開始的這一輪新能源投資大潮，相信未來(lái)幾年，瘋狂涌入的資本將把這些發(fā)展了幾十年的光伏、風(fēng)電、電池、汽車、電力等產(chǎn)業(yè)推向史無(wú)前例的高峰。
超級(jí)周期往往是由幾個(gè)向上的小周期疊加而成，可以看成是前一個(gè)周期的下行還沒(méi)有結(jié)束，新一輪周期又出現(xiàn)了，主要是因?yàn)榧夹g(shù)革命與需求爆發(fā)存在相互推動(dòng)，而且內(nèi)部多個(gè)子領(lǐng)域或技術(shù)路線推進(jìn)的速度不同，結(jié)果是每一個(gè)小周期的高點(diǎn)都不斷上移，最后形成了一個(gè)超級(jí)大周期。
但超級(jí)周期仍然是一個(gè)周期，沒(méi)有行業(yè)能長(zhǎng)期維持高增速，超級(jí)周期一旦結(jié)束，其下行的幅度也將大大超過(guò)普通周期，類似2001年的美股互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，來(lái)不及撤離的投資者，將損失慘重。
中概股從去年開始的崩潰，大部分分析都?xì)w咎于監(jiān)管，但如果從產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的角度，這更像是從2011年開始的“中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)（美港股上市）與智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈（A股上市）”的一輪超級(jí)大周期的結(jié)束：智能手機(jī)滲透率2018年見頂，國(guó)內(nèi)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶滲透率則晚兩年于2020年見頂，中概互聯(lián)網(wǎng)股泡沫破裂——相比而言，美國(guó)的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)在很多領(lǐng)域（電商、支付等等）滲透率不如中國(guó)，反而還有空間，因此估值更高。
所以，超級(jí)周期最大的特點(diǎn)在于：同時(shí)具有成長(zhǎng)和周期雙重屬性。
想要把握產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)投資的特點(diǎn)，就需要理解，價(jià)值股與成長(zhǎng)股區(qū)分的意義何在？
為了體現(xiàn)成長(zhǎng)與價(jià)值兩種不同的選股思路，馬拉松資本引入了“衰減率”的概念。
美股歷史數(shù)據(jù)的回測(cè)表明，營(yíng)收高增速的公司和低增速的公司，長(zhǎng)期而言，有向平均增速收斂的趨勢(shì)。
如果用“資本周期”的理論解釋，營(yíng)收增速與行業(yè)周期更相關(guān)，高增速和低增速公司，只是處于周期的不同階段。
但如果用ROIC（資本回報(bào)率）這個(gè)指標(biāo)回測(cè)，雖然不同水平的ROIC的公司同樣有向平均水平收斂的趨勢(shì)，但最終還是有相當(dāng)大的差別。
ROIC比ROE指標(biāo)更能代表一家公司的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力，成長(zhǎng)型企業(yè)正是憑借資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的能力，抵御周期性回歸的力量。因此，長(zhǎng)期ROIC下降得更慢，而不是高增速，才是成長(zhǎng)股的特點(diǎn)。
基于這兩個(gè)特點(diǎn)，馬拉松資本用了一個(gè)模型來(lái)代表自己的選股思路：
這個(gè)體系用“衰減率”代表行業(yè)或公司從周期高點(diǎn)和低點(diǎn)分別向下和向上回歸正常水平時(shí)的速率。以平均回報(bào)為基準(zhǔn)，成長(zhǎng)與價(jià)值分列上下兩部分，有不同的特征：
一、價(jià)值型股票投資的是“周期性修復(fù)”，核心選股標(biāo)準(zhǔn)是“恢復(fù)得比別人更快”
當(dāng)行業(yè)處于上行周期時(shí)，由于復(fù)蘇的過(guò)程由行業(yè)自發(fā)形成，沒(méi)有資本的參與，大部分公司的增速相對(duì)較慢，只有投資那些“恢復(fù)得更快”的公司，才有超額收益。
所以價(jià)值股投資的核心指標(biāo)是“增速超預(yù)期”，這里的“預(yù)期”代表行業(yè)的正常水平。
A股由于流動(dòng)性過(guò)于充沛，還有一個(gè)“炒預(yù)期”的特點(diǎn)。價(jià)值股的上漲往往出現(xiàn)在周期恢復(fù)的早期，這個(gè)時(shí)候更容易超預(yù)期，產(chǎn)業(yè)剛剛結(jié)束了“修復(fù)階段”，股價(jià)就已經(jīng)把“繁榮階段”的漲幅漲完了。
很多投資者不理解，為什么航運(yùn)/煤炭/硅料等等行業(yè)，商品價(jià)格一路上漲，企業(yè)持續(xù)高增長(zhǎng)，可股價(jià)漲了一波就沒(méi)動(dòng)靜了？
原因正在于此，進(jìn)入繁榮期后，市場(chǎng)預(yù)期被打滿，無(wú)法再超預(yù)期，只能高位橫盤，等候行業(yè)重新進(jìn)入下行周期。
二、成長(zhǎng)型公司投資的核心指標(biāo)是盈利的持續(xù)性，是“增速下降得比別人更慢”
由于成長(zhǎng)股的長(zhǎng)期回報(bào)是不斷降低的，馬拉松資本的這個(gè)模型就是要找到能夠抵御“地心引力”的長(zhǎng)期成長(zhǎng)公司，在完全回歸行業(yè)平均回報(bào)（即成長(zhǎng)性消失）之前，一路持有。
這一類公司，大多出現(xiàn)在周期時(shí)間跨度長(zhǎng)、波幅小的弱周期行業(yè)，比如食品飲料等消費(fèi)品行情。
所以長(zhǎng)期成長(zhǎng)股投資，并不需要太高的增速，像白酒、調(diào)味品龍頭，每年的增速也就是10~20%，很多人不理解為什么可以給那么高的估值，其實(shí)是給持續(xù)性的估值，而非給增速的估值.。
唯一能影響成長(zhǎng)股估值的是宏觀因素中的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，因?yàn)殚L(zhǎng)期股的估值含有過(guò)多的長(zhǎng)期現(xiàn)金流貼現(xiàn)。
理解了成長(zhǎng)和價(jià)值兩種不同的投資方法，再來(lái)看看兼具成長(zhǎng)與周期、處于“超級(jí)周期”的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)類公司的投資思路。
通常的分類中，白酒等消費(fèi)品是成長(zhǎng)股，半導(dǎo)體、新能源等TMT高端制造業(yè)也是成長(zhǎng)股，但這兩類成長(zhǎng)股并不是一回事。前者是經(jīng)典定義的成長(zhǎng)，跨越周期的長(zhǎng)期成長(zhǎng)，而產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)股仍然受到周期性的束縛。
從操作的角度說(shuō)，前者重視的是盈利的穩(wěn)定性，而后者更在乎短期的階段性高增長(zhǎng)，事實(shí)上，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)股更類似于價(jià)值股投資，它們對(duì)于利率也沒(méi)有真正的成長(zhǎng)股那么敏感。
所以“產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)投資”有兩個(gè)明顯的特點(diǎn)：
1、周期性：估值坐過(guò)山車，不宜長(zhǎng)線投資
普通的周期股，因?yàn)橹芷谛院苊黠@，所以基本都是“高增長(zhǎng)低估值，低增長(zhǎng)高估值”的周期態(tài)。
但產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)投資不同，身處“超級(jí)周期”，由于需求大爆發(fā)，在高增速的基本上，仍然以飛快的速度脫離“地心引力”，并持續(xù)數(shù)年時(shí)間，很多投資者以為其具有長(zhǎng)線投資價(jià)值。
所以在超級(jí)周期的前期，往往會(huì)觸發(fā)成長(zhǎng)股的“戴維斯雙擊”，特別是有成長(zhǎng)性的龍頭，市場(chǎng)始終給予極高的估值，甚至直接按PS估值，這與普通周期股大相徑庭。
只是到了后期，盈利大幅兌現(xiàn)時(shí)，周期才開始顯現(xiàn)，估值又快速回歸正常估值，這些龍頭也終將回歸行業(yè)平均估值略有溢價(jià)的水平，業(yè)績(jī)的高增長(zhǎng)往往被估值下降所抵消。
所以產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)投資，即使是龍頭，也不適合作為長(zhǎng)線投資的標(biāo)的。
2、爆發(fā)性：不斷挖掘新標(biāo)的，能超越周期的公司很少
由于全產(chǎn)業(yè)鏈的需求大爆發(fā)，二三線公司大量承接很多龍頭廠商來(lái)不及接的訂單，更有一些優(yōu)秀的小企業(yè)就此獲得技術(shù)上的突破。所以，基于“超級(jí)周期”的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)投資，其主升浪階段最大的特點(diǎn)是，新技術(shù)新概念層出不窮，“黑馬”大量涌現(xiàn)，漲幅遠(yuǎn)超龍頭，適合那些深研產(chǎn)業(yè)，擅長(zhǎng)個(gè)股黑馬挖掘的投資者。
也正因?yàn)榇耍a(chǎn)業(yè)趨勢(shì)投資并不適合沒(méi)有信息優(yōu)勢(shì)與個(gè)股挖掘能力的普通散戶參與，更適合以行業(yè)ETF的形式參與。
不過(guò)，行業(yè)ETF基本都是龍頭組成，想要享受“超級(jí)周期”二三線黑馬爆發(fā)的機(jī)會(huì)，也可以同時(shí)選擇中小盤寬基指數(shù)。
以中證1000指數(shù)為例，選擇除了中證500和滬深300標(biāo)的之外的1000支標(biāo)的，新興成長(zhǎng)行業(yè)占比權(quán)重高，所以在新能源產(chǎn)業(yè)投資為主線的2021-2022年，其漲幅遠(yuǎn)超過(guò)滬深300，在配置上，如果與新能源產(chǎn)業(yè)的行業(yè)ETF配合，基本從龍頭到黑馬，一個(gè)不落下。
中證1000ETF可以選擇159845（場(chǎng)外聯(lián)接基金A類∶013922、C類∶013923），已經(jīng)發(fā)行一年的老基金。近期由于中證1000股指期貨和期權(quán)衍生品的推出，引發(fā)中證1000ETF的扎堆發(fā)行，將助推現(xiàn)有老產(chǎn)品的凈值上漲。配置先發(fā)的產(chǎn)品，等待增量資金抬轎子，是一個(gè)更好的選擇。
總結(jié)一下價(jià)值股、成長(zhǎng)股和產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)投資的特點(diǎn)：
價(jià)值股投資：
順周期中線投資，只買第一波，只買增速超預(yù)期的階段
逆周期長(zhǎng)線投資，買在賠率，或買在勝率拐點(diǎn)
行業(yè)高景氣無(wú)法持續(xù)，就算可持續(xù)也不會(huì)體現(xiàn)在股價(jià)上
不要希望“周期變成長(zhǎng)”的奇跡出現(xiàn)
成長(zhǎng)股投資：
注重商業(yè)模式帶來(lái)的持續(xù)盈利能力
對(duì)利率敏感
長(zhǎng)線也是有期限的，成長(zhǎng)股的成長(zhǎng)性也總有一天會(huì)消失
產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)投資：
一個(gè)大周期由數(shù)個(gè)小周期構(gòu)成，每一個(gè)小周期都有各自的重點(diǎn)行業(yè)和產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)
估值前高后低，如坐過(guò)山車
不要相信長(zhǎng)期成長(zhǎng)性白馬，周期的后期，估值回歸將抵消業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)
不斷挖掘黑馬新標(biāo)的，能超越周期的公司很少
由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然處于產(chǎn)業(yè)升級(jí)的大趨勢(shì)中，超級(jí)周期和產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)投資的機(jī)會(huì)也遠(yuǎn)超周期股的價(jià)值修復(fù)和長(zhǎng)期成長(zhǎng)股的投資機(jī)會(huì)，只是相對(duì)來(lái)說(shuō)把握難度也更大，需要投資者對(duì)其同時(shí)兼有的成長(zhǎng)性和周期性，有深刻的理解。
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非常有道理啊
學(xué)到了學(xué)到了
要從多方面去看待啊