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文 | 美股研究社

IBM和微軟都是頂尖的 IT 公司。從 1970 年代到 2007 年，IBM 是收入最大的 IT 公司（72 億美元），到2021 年甚至都沒(méi)有進(jìn)入前十名。相比之下，成立于 1975 年的微軟繼續(xù)成長(zhǎng)為第二大 IT 公司2021 年的收入（1680 億美元）僅次于蘋果（3650 億美元）。

我們分析了微軟和 IBM 的業(yè)務(wù)，并根據(jù)產(chǎn)品創(chuàng)新、多元化、收購(gòu)、整合和云戰(zhàn)略比較了他們的戰(zhàn)略，以確定哪家公司更好地執(zhí)行了他們的戰(zhàn)略，并對(duì)兩家公司進(jìn)行了排名。

此外，我們還比較了這些公司的財(cái)務(wù)狀況。在多元化方面，我們將其細(xì)分并分析其收入增長(zhǎng)。此外，我們還比較了它們的毛利率、凈利率和 FCF 利潤(rùn)率。此外，我們根據(jù)效率和信用分析對(duì)這兩家公司進(jìn)行了研究。

最后，我們查看了它們的估值比率，并將它們相互比較和它們的 5 年平均值，以及我們的內(nèi)部 DCF 分析，并將其與分析師的共識(shí)進(jìn)行比較。考慮到它們的歷史投資回報(bào)和股息收益率，我們?yōu)檫@兩只股票制定了多空策略。

戰(zhàn)略對(duì)比

1.產(chǎn)品創(chuàng)新戰(zhàn)略

IBM成立于 1911 年，但在1962 年以 62% 的市場(chǎng)份額成為最大的計(jì)算機(jī)公司，成為科技行業(yè)的佼佼者，因?yàn)樗鼊?chuàng)造了第一臺(tái)便攜式計(jì)算機(jī) (IBM 5100)。

然而，隨著 Compaq 創(chuàng)建的 IBM 克隆的興起，對(duì)該公司的競(jìng)爭(zhēng)加劇，而其市場(chǎng)份額在 1980 年下降到 32%。

根據(jù) All About Circuits 的說(shuō)法，IBM 曾試圖通過(guò)開發(fā)新的微通道架構(gòu)計(jì)算機(jī)來(lái)使克隆計(jì)算機(jī)變得多余。但是，它甚至與其軟件不兼容。

總體而言，由于來(lái)自競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手兼容和隨著Compaq 和 Sun Microsystems 的 PC 和工作站等產(chǎn)品創(chuàng)新，大型計(jì)算機(jī)的價(jià)格下降了 90% 。直到 1994 年，它一直在 PC市場(chǎng)保持市場(chǎng)領(lǐng)先地位，之后落后于 Compaq、Apple ( AAPL ) 和 Packard Bell。

相比之下，自 1975 年微軟推出并獲得為 IBM 計(jì)算機(jī)提供操作系統(tǒng)的合同以來(lái)，微軟自 1980 年代后期以來(lái)一直以超過(guò) 80%的市場(chǎng)份額主導(dǎo)著操作系統(tǒng)市場(chǎng)。

2021 年，微軟以 74% 的操作系統(tǒng)市場(chǎng)份額繼續(xù)成為市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者，但隨著其 PC 的強(qiáng)勁銷售，來(lái)自蘋果 macOS 的競(jìng)爭(zhēng)日益激烈。

微軟專注于操作系統(tǒng)，持續(xù)創(chuàng)新，后續(xù)產(chǎn)品開發(fā)和推出新的操作系統(tǒng)產(chǎn)品，包括 15 個(gè) Windows產(chǎn)品發(fā)布（包括 Windows 11），而 IBM 只有 8 個(gè)主要 PC產(chǎn)品系列。

此外，它還與 PC 制造商達(dá)成協(xié)議，以折扣價(jià)提供預(yù)裝操作系統(tǒng)。盡管它試圖對(duì)繼續(xù)存在的克隆軟件和免費(fèi)替代品（例如 Linux）進(jìn)行打擊，但它反而容忍了 Windows 操作系統(tǒng)的盜版。

總體而言，我們認(rèn)為微軟在產(chǎn)品創(chuàng)新戰(zhàn)略方面勝過(guò) IBM，因?yàn)樗ㄟ^(guò)持續(xù)的產(chǎn)品開發(fā)和更多的產(chǎn)品發(fā)布保持了其在操作系統(tǒng)市場(chǎng)的市場(chǎng)份額，而 IBM 將其市場(chǎng)份額領(lǐng)先地位拱手讓給了更強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

微軟還與 PC 制造商建立了各種合作伙伴關(guān)系，而 IBM 未能做到這一點(diǎn)。

2.多元化戰(zhàn)略

1980 年，IBM 來(lái)自其最大（硬件）部門的收入為 84%。1993年，公司決定專注于利潤(rùn)更高的軟件業(yè)務(wù)，如中間件和咨詢，同時(shí)瞄準(zhǔn)企業(yè)和大型機(jī)業(yè)務(wù)。

這對(duì)公司來(lái)說(shuō)是成功的，因?yàn)樗氖杖霃?1983 年開始再次增長(zhǎng)。然而，隨著公共云的興起和轉(zhuǎn)向，公司的增長(zhǎng)在 2013 年開始下降，因?yàn)?IBM 開始迅速將服務(wù)器硬件市場(chǎng)份額拱手讓給公共云客戶的 ODM 競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

盡管如此，其硬件部門仍占其 2021 年收入的 25%，是僅次于 IT 咨詢 (31%) 和軟件 (27%) 的第三大部門。

另一方面，微軟從其最大的部門系統(tǒng)軟件（ 1986 年收入的 53%）轉(zhuǎn)向應(yīng)用軟件，如生產(chǎn)力和人力資源軟件。2021 年，Windows 僅占公司收入的 13%，5 年平均增長(zhǎng)率低于 13.1% 的總平均增長(zhǎng)率 5.8%。

· 1983 年推出生產(chǎn)力軟件，1985年推出 Microsoft Word 和 Microsoft Excel，在軟件行業(yè)實(shí)現(xiàn)多元化；

· 憑借1995 年推出的Internet Explorer網(wǎng)絡(luò)瀏覽器的廣告部門，多元化進(jìn)入媒體行業(yè)；

· 2006 年通過(guò) HR 軟件Microsoft Dynamics在軟件行業(yè)內(nèi)擴(kuò)展；

· 2001年以Xbox業(yè)務(wù)涉足娛樂(lè)行業(yè)。

我們計(jì)算了 1986 年微軟非系統(tǒng)軟件收入和 1980 年至 2021 年 IBM 非硬件收入的收入來(lái)源對(duì)收入貢獻(xiàn)的年化增長(zhǎng)率。因此，我們認(rèn)為微軟具有優(yōu)越的多元化IBM 的年增長(zhǎng)率為 23.4%，高于 IBM 的 5.8%。

 資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，Khaveen Investments

上表顯示了 IBM 和微軟在收購(gòu)成本和收入方面排名前 10 位的收購(gòu)。IBM 進(jìn)行了一系列收購(gòu)，例如中間件軟件的 Lotus Development Corp，后來(lái)在 2018 年以 18 億美元的價(jià)格剝離給 HCL，相當(dāng)于虧損 17 億美元。

此外，2002 年，它收購(gòu)了普華永道的管理咨詢部門。除此之外，它還收購(gòu)了 Cognos、Truven Health Analytics、Rational Software、SoftLayer、Netezza、FileNet 和 Sterling Commerce 等軟件公司以及其最大的混合云公司 Red Hat。以 340 億美元收購(gòu)。

另一方面，微軟最大的一筆交易是計(jì)劃以 687 億美元收購(gòu)動(dòng)視暴雪（ATVI），以擴(kuò)大其在游戲市場(chǎng)的版圖，其次是 LinkedIn、Nuance Communications、Skype、ZeniMax Media、GitHub、諾基亞（手機(jī)）、 aQuantive、Mojang 和 Visio 公司。

微軟前 10 項(xiàng)收購(gòu)的總收入貢獻(xiàn)（195 億美元）高于 IBM，為 118 億美元（不包括 Lotus），但其收入貢獻(xiàn)為 11.6%，低于 20.6%。然而，微軟（1561 億美元）的支出超過(guò)了 IBM（574 億美元）。這意味著 IBM 的每成本收入為 0.21 美元，而微軟僅為 0.13 美元。

因此，盡管 IBM 剝離了 Lotus，但其最大一筆收購(gòu)的收入貢獻(xiàn)仍高于微軟。此外，由于單位收購(gòu)成本的收入較高，我們認(rèn)為 IBM 擁有優(yōu)于微軟的收購(gòu)戰(zhàn)略。

3.整合戰(zhàn)略

IBM 提供與其服務(wù)器系統(tǒng)集成的大型機(jī)軟件，例如容器化軟件、DevOps 和運(yùn)營(yíng)管理。盡管它擴(kuò)展到軟件、咨詢和云，但我們認(rèn)為這是它唯一的產(chǎn)品集成，它還沒(méi)有建立一個(gè)集成產(chǎn)品和服務(wù)的生態(tài)系統(tǒng)。

此外，其軟件等其他部門增長(zhǎng)停滯 1%，硬件收入下降，我們認(rèn)為這表明其無(wú)法成功地協(xié)同這些部門。

正如我們之前的分析所涵蓋的那樣，微軟在辦公生產(chǎn)力方面建立了穩(wěn)固的市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)地位，基于 Gartner 的市場(chǎng)份額超過(guò) 80%，我們預(yù)計(jì)它將繼續(xù)憑借其全面的功能和與其他微軟產(chǎn)品的集成以及與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比具有競(jìng)爭(zhēng)力的成本來(lái)捍衛(wèi)其領(lǐng)先地位. 除此之外，微軟集成的其他示例包括：

· 通過(guò)Office Hub在 Windows 和 Microsoft 之間進(jìn)行集成，以便更輕松地訪問(wèn)文檔

· 它在 2016 年開發(fā)了基于云的 Dynamics 365，它與 Power Platforms、Teams 和 SharePoint 集成。

· 在游戲方面，微軟專注于其游戲領(lǐng)域，2017 年其游戲訂閱與 Windows 集成。

· 它還在 2016 年收購(gòu)了 LinkedIn 等公司，并將它們與 Dynamics 365 和 Office 套件集成。

因此，我們認(rèn)為與 IBM（僅硬件和軟件）相比，具有集成生產(chǎn)力和人力資源軟件、游戲和 LinkedIn 的生態(tài)系統(tǒng)的微軟更強(qiáng)大，我們相信它支持其增長(zhǎng)前景。

在我們之前的分析中，我們看到微軟是前 3 大軟件公司（IBM 和甲骨文）中唯一一家收入增長(zhǎng)高于行業(yè) 7 年平均水平（7.9%）的公司。

4.云戰(zhàn)略

微軟于 2010 年推出Azure，進(jìn)入云市場(chǎng)，2011 年IBM緊隨其后。盡管兩者進(jìn)入的時(shí)期大致相似，但我們根據(jù)市場(chǎng)份額和收入增長(zhǎng)、可用區(qū)數(shù)量、功能和用戶數(shù)量。

微軟以過(guò)去 5 年最高的平均收入增長(zhǎng) (57.2%) 加強(qiáng)了其云市場(chǎng)份額，以趕上增長(zhǎng)較低的市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者 AWS (37.5%)。

相比之下，IBM 的增長(zhǎng)率在其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中最低，僅為 3.1%。正如我們之前的分析所強(qiáng)調(diào)的，IBM 在 2019 年收購(gòu) RedHat 后，剝離了其公共云業(yè)務(wù)（Kyndryl）并專注于其混合云業(yè)務(wù)。話雖如此，根據(jù)數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為微軟加強(qiáng)了其在云市場(chǎng)的定位并且可以為其提供優(yōu)于 IBM 的優(yōu)勢(shì)。

為了了解微軟云業(yè)務(wù)相對(duì)于 IBM 的崛起，我們調(diào)查了每家公司的用戶群。與微軟相比，IBM 專門針對(duì)公司，而微軟則針對(duì)公司和個(gè)人的云服務(wù)。微軟在 Azure Directory 上有 5 億月活躍用戶，而 IBM 有 3,800 個(gè)客戶。然而，IBM 的同比增長(zhǎng)率為 30%，高于微軟的 10%。

為了比較他們?cè)谌蚍秶鷥?nèi)的云服務(wù)覆蓋范圍，我們根據(jù)之前對(duì) Oracle ( ORCL ) 的分析，檢查了上表中每家公司的可用區(qū)數(shù)量。如表所示，微軟以 66 個(gè)可用區(qū)位居第三，僅次于 AWS 和 Google。

但是微軟仍然比 IBM Cloud 高出 3 倍以上。微軟已宣布計(jì)劃在美國(guó)的喬治亞州和德克薩斯州以及全球的以色列和馬來(lái)西亞擴(kuò)建數(shù)據(jù)中心。

為了確定他們的云服務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力，我們檢查了這些功能并與每家公司進(jìn)行了比較。根據(jù)該表，根據(jù) GetApp，IBM 的功能數(shù)量最少（43 個(gè)），而 Microsoft Azure 有 70 個(gè)功能，僅次于功能最多的 Google Cloud Platform（90 個(gè)），位居第二。

此外，我們還比較了他們的云定價(jià)，以確定他們的云服務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力。如表中所示，根據(jù)其在線網(wǎng)站成本估算器（2 個(gè)虛擬 CPU 和在 Windows 操作系統(tǒng)上運(yùn)行的 8GB RAM），Azure 的定價(jià)僅次于 AWS。

相比之下，IBM 的定價(jià)（71.29 美元）在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中是最低的，并且定價(jià)低于 123.62 美元的平均水平，我們認(rèn)為這表明了它的定價(jià)優(yōu)勢(shì)。

綜上所述，盡管 IBM 的用戶增長(zhǎng)速度更快且價(jià)格具有競(jìng)爭(zhēng)力，但我們認(rèn)為微軟的云戰(zhàn)略由于其卓越的市場(chǎng)份額、增長(zhǎng)、可用區(qū)域和更廣泛的用戶群而優(yōu)于 IBM。

我們相信，微軟在產(chǎn)品創(chuàng)新、多元化、集成和云戰(zhàn)略方面成為卓越的公司，因此在戰(zhàn)略因素方面超越了 IBM。但是，我們認(rèn)為 IBM 在收購(gòu)戰(zhàn)略方面做得更好。

財(cái)務(wù)對(duì)比

為了根據(jù)財(cái)務(wù)狀況比較微軟和 IBM 之間的差異，我們研究了它們的多元化、收入增長(zhǎng)、盈利能力、效率和信用狀況。

首先，我們根據(jù) GIC 分類編制并比較了他們的收入流。根據(jù)該表，微軟的收入分布在 6 個(gè)行業(yè)，即 IT 服務(wù)、軟件、娛樂(lè)、互動(dòng)媒體和服務(wù)、媒體、技術(shù)硬件、存儲(chǔ)和外圍設(shè)備。

而 IBM 的收入流更加集中，因?yàn)樗环植荚?3 個(gè)行業(yè)（IT 服務(wù)、軟件、技術(shù)硬件、存儲(chǔ)和外圍設(shè)備）。此外，與 IBM (4) 相比，微軟擁有更多的細(xì)分市場(chǎng) (9)。

微軟

IBM

微軟最大的部分是服務(wù)器產(chǎn)品（占收入的 31.3%），其次是 Office 產(chǎn)品（23.7%）和 Windows（13.8%）。相比之下，IBM 最大的部門收入貢獻(xiàn)類似于 IT 咨詢（占收入的 31%），其次是軟件（27%）。

在收入增長(zhǎng)方面，IBM 的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)和基礎(chǔ)設(shè)施部門是其增長(zhǎng)最快的部門（26%），高于微軟的服務(wù)器產(chǎn)品（22.6%）。不過(guò)，與微軟的服務(wù)器產(chǎn)品部門（收入的 31%）相比，IBM 的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)和基礎(chǔ)設(shè)施部門僅占公司收入的 15%。

此外，微軟的 3 個(gè)部門（服務(wù)器產(chǎn)品、LinkedIn、Dynamics）總收入的 40% 的收入增長(zhǎng)高于平均水平（13.1%），而 IBM 只有 2 個(gè)部門（互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)和基礎(chǔ)設(shè)施以及 IT 咨詢），總收入的 46%收入增長(zhǎng)高于公司總平均水平（-5.7%）。

因此，我們認(rèn)為微軟與 IBM 相比具有更好的多元化，在更多 GICS 行業(yè)的收入敞口比 IBM 和更多細(xì)分市場(chǎng)更廣泛。微軟增長(zhǎng)最快的部門的收入貢獻(xiàn)也是 IBM 的兩倍。

此外，如上表所示，微軟的收入同比增長(zhǎng) (20.37%) 高于 IBM (14.9%)。兩家公司的收入增長(zhǎng)均高于其 5 年平均水平，但微軟的 5 年復(fù)合年增長(zhǎng)率 (16.02%) 優(yōu)于 IBM (-5.97%)。

根據(jù)我們之前的分析，我們預(yù)測(cè)微軟的 5 年遠(yuǎn)期平均收入增長(zhǎng)率為 21.5%，而 IBM 僅為 5%。此外，該公司的當(dāng)前和 3 年平均 EBITDA 增長(zhǎng)率高于 IBM。因此，我們認(rèn)為上述所有因素都表明微軟與 IBM 相比具有出色的增長(zhǎng)。

對(duì)于盈利能力比較，我們比較了兩家公司的TTM毛利率、運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率、EBITDA、凈利潤(rùn)率和 FCF 利潤(rùn)率。

根據(jù)該表，盡管收入下降，IBM 仍保持盈利，平均利潤(rùn)率為正。盡管如此，根據(jù)當(dāng)前和 5 年的平均水平，微軟的毛利率、運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率、EBITDA、凈利潤(rùn)率和 FCF 利潤(rùn)率均高于 IBM。

更重要的是，微軟的利潤(rùn)率一直在提高，目前的利潤(rùn)率高于其毛利率、運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率、EBITDA、凈利潤(rùn)率和 FCF 利潤(rùn)率的 5 年平均水平。

而對(duì)于 IBM 而言，除毛利率外，其其余利潤(rùn)率與 5 年平均水平相比均有所下降。因此，我們認(rèn)為微軟以卓越的盈利能力明顯擊敗了 IBM。

就效率而言，微軟的 ROE、ROTC 和 ROA 均優(yōu)于 IBM。盡管如此，與 IBM 相比，微軟在當(dāng)前和 5 年的平均水平上都擁有更高的資本支出/銷售額。

微軟的 ROE、ROTC 和 ROA 比率在過(guò)去 5 年有所改善，而 IBM 則因利潤(rùn)率下降而惡化。此外，微軟擁有較高的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金，凸顯了其卓越的效率。

因此，我們認(rèn)為，基于效率分析，微軟比 IBM 具有優(yōu)勢(shì)，其比率優(yōu)于 IBM，并且與 5 年平均水平相比有所提高。

最后，微軟的凈債務(wù)低于 IBM，凈債務(wù)占市值的百分比（2.3%）低于 IBM（79.7%）。此外，微軟的債務(wù)/股本比率為 1.64 倍，遠(yuǎn)低于 IBM（5.94 倍）。在下面的現(xiàn)金與債務(wù)比率圖表中，兩家公司的比率在過(guò)去 10 年都在下降。盡管如此，微軟繼續(xù)保持比 IBM 更高的現(xiàn)金債務(wù)比率。

此外，與 IBM 相比，微軟的覆蓋率更高，這表明其償還債務(wù)的能力更強(qiáng)。

微軟

IBM

在上面的現(xiàn)金與債務(wù)比率圖表中，兩家公司的比率在過(guò)去 10 年都在下降。盡管如此，微軟繼續(xù)保持比 IBM 更高的現(xiàn)金債務(wù)比率。因此，我們認(rèn)為，基于信用分析，微軟比 IBM 具有優(yōu)勢(shì)，在我們研究的所有 7 個(gè)指標(biāo)上都擊敗了 IBM。

我們認(rèn)為，基于其財(cái)務(wù)狀況，微軟擁有優(yōu)于 IBM 的整體優(yōu)勢(shì)，因?yàn)槲覀兇_定它比 IBM 具有更好的多元化、收入增長(zhǎng)、盈利能力、效率和信用。

估值與風(fēng)險(xiǎn)

微軟的所有比率（當(dāng)前）包括 P/E、P/S 和 P/FCF 都高于 IBM。此外，基于 5 年平均值，微軟的所有估值比率也高于 IBM，表明 IBM 的價(jià)值優(yōu)于微軟。

然而，在比較每家公司的當(dāng)前和 5 年平均比率時(shí)，微軟的市盈率（26.5 倍）低于其 5 年平均水平（34.4 倍），而其他比率高于其 5 年平均水平。

而 IBM 的所有比率都高于其 5 年平均水平。根據(jù)他們的比率，我們?yōu)槲④洬@得了 9.5% 的上漲空間，為 IBM 獲得了-39.2% 的上漲空間。

因此，我們認(rèn)為，盡管 IBM 的當(dāng)前和 5 年平均比率較低，與微軟相比，IBM 的價(jià)值更高，但微軟的市盈率和 P/FCF 比率（當(dāng)前）低于其5 年平均值，而 IBM 的比率高于 5 年平均值。

最后，我們比較了微軟和IBM過(guò)去5年的投資回報(bào)率，計(jì)算了年化回報(bào)率，計(jì)算了總回報(bào)率和股息收益率。總體而言，微軟（31.16%）的年化總回報(bào)率高于 IBM（3.88%），凸顯了其優(yōu)勢(shì)。

我們認(rèn)為微軟和 IBM 之間多頭/空頭策略的風(fēng)險(xiǎn)在于其高股息收益率。IBM的股息收益率為4.77%，這是做空股票的考慮因素之一。如上所示，IBM 的股息增長(zhǎng)率為 0.77%。然而，IBM 的股息增長(zhǎng)在過(guò)去 10 年中從 8.17% 的 10 年復(fù)合年增長(zhǎng)率持續(xù)放緩至 3.6%（5 年）和 2.42%（3 年），這降低了未來(lái)更高股息支付的可能性。

總而言之，我們根據(jù)微軟的戰(zhàn)略確定其戰(zhàn)略因素優(yōu)于 IBM，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為其產(chǎn)品創(chuàng)新、多元化、集成和云戰(zhàn)略優(yōu)于 IBM。此外，我們還根據(jù)多元化、收入增長(zhǎng)、盈利能力、效率和信用確定了其優(yōu)越的財(cái)務(wù)狀況。

最后，考慮到基于倍數(shù)、DCF 和更高投資回報(bào)的上行空間，我們確定微軟在估值因素方面領(lǐng)先IBM。

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