近日首都在線宣布擬以1.6億元收購(gòu)北京中嘉和信通信技術(shù)有限公司60%股權(quán)，然而公告發(fā)布次日便收到深交所下發(fā)的關(guān)注函。6月29日公司對(duì)關(guān)注函做出了回復(fù)，但一些問題依舊存疑。

本次的收購(gòu)對(duì)象中嘉和信主營(yíng)業(yè)務(wù)是為客戶提供數(shù)據(jù)中心規(guī)劃建設(shè)、數(shù)據(jù)中心運(yùn)營(yíng)、IDC托管、云網(wǎng)互聯(lián)、混合IT服務(wù)、安全集成服務(wù)、智慧運(yùn)維服務(wù)及定制化解決方案，業(yè)務(wù)覆蓋金融機(jī)構(gòu)、銀行保險(xiǎn)、人工智能、電商零售、交通運(yùn)輸、生產(chǎn)制造、能源化工等行業(yè)。

首都在線表示，通過本次交易公司的IDC業(yè)務(wù)與中嘉和信的IDC業(yè)務(wù)形成規(guī)模效應(yīng)，可夯實(shí)主營(yíng)業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)底座，降低公司業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)成本，提升公司核心競(jìng)爭(zhēng)力。不過，IDC服務(wù)市場(chǎng)長(zhǎng)期被三大運(yùn)營(yíng)商所統(tǒng)治，競(jìng)爭(zhēng)也漸趨白熾化的同時(shí)整體行業(yè)的毛利率水平呈下滑趨勢(shì)，公司想在業(yè)績(jī)和份額上有所突破難度依然較大。

值得注意的是，經(jīng)審計(jì)中嘉和信的賬面凈資產(chǎn)值為2352.64萬(wàn)元，資產(chǎn)基礎(chǔ)法的評(píng)估價(jià)值為2696.85萬(wàn)元，收益法的評(píng)估價(jià)值為2.67億元。而評(píng)估結(jié)論最終采用收益法，增值率達(dá)1036.84%。除了評(píng)估溢價(jià)較高外，交易還存在不少疑點(diǎn)，例如本次收購(gòu)的資金來(lái)源、今年中嘉和信大手筆分紅5300萬(wàn)元等，都引起了深交所的關(guān)注。

中嘉和信成色幾何？

中嘉和信主營(yíng)業(yè)務(wù)為以租賃機(jī)房模式為主的IDC業(yè)務(wù)，2021年其實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8130.79萬(wàn)元，凈利潤(rùn)2335.35萬(wàn)元。公告顯示，經(jīng)交易雙方友好協(xié)商，確定標(biāo)的資產(chǎn)交易價(jià)格為不超過1.6億元，較凈資產(chǎn)賬面價(jià)值增值額為1.37億元。同時(shí)協(xié)議約定，中嘉和信2022-2024年度承諾凈利潤(rùn)分別不低于2500萬(wàn)元、2900萬(wàn)元和3300萬(wàn)元，首都在線將根據(jù)期間業(yè)績(jī)完成情況分階段支付收購(gòu)對(duì)價(jià)。

對(duì)此，深交所要求首都在線說(shuō)明本次評(píng)估增值率較高的原因，以及中嘉和信未來(lái)年度預(yù)測(cè)收入規(guī)模和凈利潤(rùn)較報(bào)告期持續(xù)增長(zhǎng)的依據(jù)、合理性及可實(shí)現(xiàn)性等情況。

首都在線稱，資產(chǎn)基礎(chǔ)法的結(jié)果沒有包含企業(yè)人力資源、客戶資源以及企業(yè)的商譽(yù)等無(wú)形資產(chǎn)對(duì)股東全部權(quán)益價(jià)值的影響，而這些資源正是推動(dòng)企業(yè)持續(xù)盈利的重要資源。而在收益法的評(píng)估中，則充分體現(xiàn)了這些不易辨認(rèn)無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值，這是采用收益法估值結(jié)果的主要原因。

業(yè)績(jī)前景方面，由于IDC行業(yè)目前有強(qiáng)大的市場(chǎng)需求，也是國(guó)家政策鼓勵(lì)與支持的行業(yè)，首都在線表示：“在此背景下，中嘉和信未來(lái)有廣闊的發(fā)展前景和盈利增長(zhǎng)空間的判斷是合理的。”公司對(duì)深交所的回復(fù)顯示，中嘉和信近三年的收入年復(fù)合增長(zhǎng)率為35.46%，預(yù)測(cè)期的收入年復(fù)合增長(zhǎng)率假設(shè)為5.64%，相對(duì)謹(jǐn)慎。

另一個(gè)被深交所關(guān)注的問題是，公告顯示中嘉和信歷史年度毛利率穩(wěn)定在45%-50%之間，遠(yuǎn)高于同行。反觀首都在線2018年至2020年IDC業(yè)務(wù)毛利率分別為22.23%、20.86%、15.10%，而IDC行業(yè)可比公司2018年至2020年平均毛利率分別為28.34%、26.76%、28.96%。實(shí)際上，由于機(jī)房租金會(huì)占據(jù)較大成本，通常租賃機(jī)房模式毛利率較自建機(jī)房低，中嘉和信的毛利率表現(xiàn)較為反常。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告

上圖中，網(wǎng)宿科技和首都在線的模式與中嘉和信較為類似，但毛利率遠(yuǎn)低于中嘉和信。盡管首都在線解釋稱，中嘉和信的毛利率較高是由于中小客戶占較大比例，該類客戶議價(jià)能力較弱、并且與第三方機(jī)房方簽署了5-10年合約鎖定了機(jī)柜成本等因素，但因其規(guī)模較小，又以租賃機(jī)柜為主營(yíng)業(yè)務(wù)，未來(lái)毛利率穩(wěn)定性存疑。畢竟中嘉和信2021年?duì)I收還未破億，在競(jìng)爭(zhēng)日漸激烈的IDC市場(chǎng)中或?qū)㈦y以與一眾十幾億甚至幾十億營(yíng)收規(guī)模的企業(yè)抗衡。

此外，由于中嘉和信采用租賃第三方機(jī)房的輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，不存在自持或自建機(jī)房，固定資產(chǎn)比例非常小，因此未來(lái)機(jī)房和機(jī)柜將存在一定續(xù)租風(fēng)險(xiǎn)。截至 2022年4月30日，其固定資產(chǎn)凈值僅為171.18萬(wàn)元，主要由用于機(jī)房運(yùn)營(yíng)的交換機(jī)、服務(wù)器及辦公用的電腦等組成。

值得注意的是，中嘉和信在交易前進(jìn)行了突擊分紅。首都在線早在2021年9月就開始與中嘉和信進(jìn)行接洽，并進(jìn)行盡職調(diào)查，而中嘉和信今年1月進(jìn)行了大額分紅5300萬(wàn)，并且分紅后賬面現(xiàn)金只剩203.78萬(wàn)。公告顯示分紅資金來(lái)源包括中嘉和信的銀行存款、交易性金融資產(chǎn)及股東(實(shí)控人)等相關(guān)方所償還的公司借款。

作為年凈利潤(rùn)規(guī)模2352.64萬(wàn)元的企業(yè)突然巨額分紅而非投入運(yùn)營(yíng)本就令人質(zhì)疑，更不用提分紅之后剩余現(xiàn)金較少對(duì)公司成長(zhǎng)性產(chǎn)生的影響。對(duì)此首都在線表示，截至 2022年4月30日，中嘉和信審計(jì)報(bào)告顯示中嘉和信財(cái)務(wù)賬面還持有1144.93萬(wàn)元交易性金融資產(chǎn)，大額分紅不會(huì)對(duì)日常運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生重大不利影響。

首都在線增收不增利，一季度由盈轉(zhuǎn)虧

首都在線的主營(yíng)業(yè)務(wù)為IDC服務(wù)和云計(jì)算，2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收12.20億元，較2020年增長(zhǎng)20.91%，其中IDC服務(wù)實(shí)現(xiàn)7.14億元，云計(jì)算實(shí)現(xiàn)4.55億元。不過增收的同時(shí)，公司利潤(rùn)卻在下滑，2021年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2186.24萬(wàn)元，較2020年下滑54.54%；扣非凈利潤(rùn)306.89萬(wàn)元，僅為2020年的十分之一。今年一季度公司更是由盈轉(zhuǎn)虧，扣非凈利潤(rùn)為-1867.75萬(wàn)元。

對(duì)于增收不增利，公司解釋稱，固定資產(chǎn)折舊費(fèi)顯著增長(zhǎng)，公司前瞻性地投資仍處于快速迭代升級(jí)階段，業(yè)績(jī)釋放需要時(shí)間。除此之外，首都在線的毛利率已連續(xù)多年下滑，2019年至2021年毛利率分別為31.55%、23.61%和21.81%，反映其盈利能力在不斷下降。

目前我國(guó)IDC服務(wù)市場(chǎng)以聯(lián)通、電信和移動(dòng)三大運(yùn)營(yíng)商為基礎(chǔ)以及專業(yè)的IDC服務(wù)商為主體，其中三大運(yùn)營(yíng)商所占的市場(chǎng)份額超過70%，專業(yè)的IDC服務(wù)商的市場(chǎng)份額相對(duì)較小。而在專業(yè)IDC服務(wù)商中，首都在線與業(yè)內(nèi)其他上市公司相比不論在市場(chǎng)體量還是市場(chǎng)份額上基本都處于中下游，并且公司無(wú)自建機(jī)房，資源把握能力較弱。并且，隨著IDC服務(wù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，整體行業(yè)的利潤(rùn)水平呈下滑趨勢(shì)，加之市場(chǎng)增長(zhǎng)乏力，體量和資源方面不占優(yōu)勢(shì)的首都在線提升業(yè)績(jī)和市場(chǎng)份額的難度較大。因此，公司不得不靠收購(gòu)來(lái)快速增厚利潤(rùn)及份額。

然而據(jù)了解，自2018年以來(lái)國(guó)內(nèi)一線城市對(duì)新建和擴(kuò)建數(shù)據(jù)中心的政策日益嚴(yán)格，對(duì)PUE值、新增機(jī)架數(shù)嚴(yán)格控制，一線城市IDC的供給受限，從事相關(guān)業(yè)務(wù)的公司可能面臨較大的租賃價(jià)格漲價(jià)壓力，而首都在線與中嘉和信均主要采取租賃機(jī)房的方式運(yùn)營(yíng)，未來(lái)收入的穩(wěn)定性和可持續(xù)性存疑。

此外，本次收購(gòu)的資金來(lái)源尚不明確。由于今年2月首都在線通過定增募資6.99億元，用于一體化云服務(wù)平臺(tái)升級(jí)項(xiàng)目、彈性裸金屬平臺(tái)建設(shè)項(xiàng)目及補(bǔ)充流動(dòng)資金。而截至2022年一季度末，公司自有資金余額為3,569.16萬(wàn)元，尚不夠支付本次交易對(duì)價(jià)1.6億元，深交所要求公司說(shuō)明本次收購(gòu)資金的具體來(lái)源，以及是否存在變相使用募集資金收購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)的情形。

根據(jù)《股權(quán)收購(gòu)協(xié)議》的約定，本次收購(gòu)將分期進(jìn)行，第一筆轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)款8,200萬(wàn)元的支付時(shí)間預(yù)計(jì)為2022年7月，第二筆至第四筆轉(zhuǎn)讓價(jià)款支付時(shí)間預(yù)計(jì)分別為2023年4月、2024年4月、2025年4月，也就是說(shuō)短期內(nèi)公司賬面資金至少要超過8200萬(wàn)元。首都在線表示，一季度資金余額較少主要是受疫情封控影響，部分客戶付款延遲，目前疫情封控形勢(shì)緩解公司已收回應(yīng)收賬款，截至6月29日賬面自有資金余額相對(duì)充足，不過具體貨幣資金余額公司并未披露。

首都在線于2020年7月上市，股價(jià)在8月達(dá)到高點(diǎn)43.56元后進(jìn)入下行趨勢(shì)，并在去年10月創(chuàng)下新低9.90元。今年2月隨著定增等一系列資本運(yùn)作，股價(jià)反彈至28.70元，而后一路下跌。近期隨著收購(gòu)消息的放出，股價(jià)緩和上升，然而深交所的關(guān)注函再次打壓股價(jià)，截至6月29日收盤，公司股價(jià)為13.51元。（本文首發(fā)鈦媒體APP，作者/翟碧月 ）

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