首場線上活動上，招商銀行研究院宏觀經(jīng)濟研究所所長譚卓、富途高級合伙人鄔必偉，分別基于最新經(jīng)濟數(shù)據(jù)與資本市場動態(tài)，與創(chuàng)業(yè)者一同厘清復(fù)雜熱點背后的底層邏輯，并幫助找到戰(zhàn)略規(guī)劃的思考錨點。
以下為嘉賓分享實錄（經(jīng)整理）：
從“類滯脹”視角展望全球宏觀經(jīng)濟走勢
一、全球宏觀主線：“類滯脹”的演化
“類滯脹”格局的演化，是理解當(dāng)前全球宏觀經(jīng)濟的主線。
所謂滯脹（stagflation），是“停滯（stagnation）”和“通脹（inflation）”的合成詞。停滯指經(jīng)濟增長停滯不前甚至負增長，通脹指物價水平攀升，滯脹則描述經(jīng)濟衰退和價格上漲同時出現(xiàn)的現(xiàn)象。
對于宏觀政策而言，滯脹是一種極不理想的經(jīng)濟狀態(tài)。原因在于滯脹束縛了政策的應(yīng)對空間，決策者會面臨兩難：穩(wěn)增長需要出臺刺激經(jīng)濟的政策，但已經(jīng)在高位的通脹會進一步加大市場主體的成本端壓力；控制通脹則需要采取緊縮性政策，對于已經(jīng)處在收縮狀態(tài)的經(jīng)濟而言是雪上加霜。
為什么說當(dāng)前全球經(jīng)濟形勢陷入“類滯脹”格局？因為目前全球經(jīng)濟增速整體還處于相對高位，當(dāng)然這與低基數(shù)有關(guān)，而通脹在持續(xù)攀升。盡管沒有陷入負增長的經(jīng)濟區(qū)間，但經(jīng)濟的實際表現(xiàn)是遠不及預(yù)期的。俄烏沖突爆發(fā)，帶來能源與食品短缺、供應(yīng)鏈紊亂、金融市場動蕩等問題，則進一步下調(diào)增長，上調(diào)通脹。
從全球視角看，目前美歐與中國，在宏觀經(jīng)濟形勢方面出現(xiàn)比較明顯的分化。美歐經(jīng)濟的主要矛盾在于通脹，內(nèi)生增長動能相對強勁；中國經(jīng)濟則面臨下行壓力，但通脹相對可控。
二、美國宏觀經(jīng)濟形勢：高通脹已成最大不利因素
1、美國之“滯”：供需缺口內(nèi)生收斂
從美國經(jīng)濟增長的內(nèi)生動能來看，需求側(cè)維持旺盛，供給端約束大幅緩解。全球疫情2月中旬拐點已現(xiàn)，疫情對美歐經(jīng)濟擾動趨弱。在3月美聯(lián)儲議息會議上，一個非常令人關(guān)注的變動是，美聯(lián)儲認為，俄烏沖突已經(jīng)取代新冠疫情成為當(dāng)前美國經(jīng)濟最大的不確定性。
需求側(cè)，在疫情沖擊后，發(fā)達國家商品需求率先恢復(fù)，尤以美國商品消費的大幅擴張為基。主要原因在于美國出臺了刺激力度最大的財政與貨幣政策。2021年，美國整體消費修復(fù)到疫前水平，其中服務(wù)消費受到顯著抑制，商品消費則遠超疫前水平。前瞻地看美國2022年的需求走勢，我們認為仍將保持旺盛。原因在于居民疫情期間受到政府較多的轉(zhuǎn)移支付，名義收入和可支配財富明顯高于疫前，積累了一部分超額儲蓄。在消費結(jié)構(gòu)方面，隨著經(jīng)濟向常態(tài)發(fā)展，需求將明顯從商品轉(zhuǎn)向服務(wù)。
供給端，美國在過去一年受到產(chǎn)能、就業(yè)、物流等方面的約束，整體產(chǎn)能利用率低于潛在水平，造成各行業(yè)庫存不斷被消耗。但是進入2022年，隨著供應(yīng)鏈壓力緩解、勞動力市場修復(fù)以及高通脹下“脫碳”約束邊際放松，美國供需缺口可能會內(nèi)生性修復(fù)。根據(jù)美聯(lián)儲全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)，近期壓力指數(shù)已經(jīng)見頂、處于回落區(qū)間。美國ISM制造業(yè)PMI指數(shù)也顯示，供應(yīng)商交付指數(shù)在下降，即交付時間縮短。當(dāng)然，俄烏沖突可能會對全球供應(yīng)鏈的修復(fù)帶來新的不確定性。
2、美國之“脹”：壓力邊際緩解，預(yù)計Q2見頂
新冠大流行下，美國通脹的演變經(jīng)歷了三個階段。第一階段是疫情初期，經(jīng)濟活動陷入停滯，消費出現(xiàn)“量價雙降”的局面；第二階段，隨著2020年6月以來財政刺激落地，居民可支配收入增速轉(zhuǎn)正，消費出現(xiàn)V型反彈，消費開始“量價齊升”，對比“次貸危機”美國消費經(jīng)歷了漫長的修復(fù)，此次消費的反彈是非常迅速的；第三階段，由于2021年4月以來美國供需缺口不斷擴大，庫存下降、出現(xiàn)短缺，價格大幅上行，呈現(xiàn)目前“量降價升”的格局。
當(dāng)前階段，美國通脹已經(jīng)由集中在部分商品品類的結(jié)構(gòu)性增長，轉(zhuǎn)為“普漲”。其中受“缺芯”與能源價格上漲影響，交通成為CPI增長的最主要拉動，房價和房租快速上漲，食品等生活必需品價格也出現(xiàn)較高增速。在俄烏沖突下，2月美國CPI同比增速升至7.9%，創(chuàng)下近40年新高，石油、有色和農(nóng)產(chǎn)品等國際大宗商品價格快速上漲。
這是當(dāng)前美國經(jīng)濟的主要矛盾，也是美國宏觀政策所針對的頭號目標(biāo)。歷史上，高油價與經(jīng)濟衰退如影隨形。
我們預(yù)計，美國CPI尚未見頂，預(yù)計未來一兩個月還會繼續(xù)上行，至年中進入下行通道。美國供需缺口與核心PCE有明顯領(lǐng)先關(guān)系。隨著全球供應(yīng)鏈壓力緩解，美國供需缺口已經(jīng)出現(xiàn)回落，預(yù)計核心PCE與CPI將隨之下行。
但美國也在警惕“工資-物價”螺旋。根據(jù)密歇根大學(xué)調(diào)查，目前美國消費者通脹預(yù)期是持續(xù)上升的；如果居民通脹預(yù)期上調(diào)、“人心思漲”，就業(yè)時就會向企業(yè)索要更高工資，迫使企業(yè)提升價格轉(zhuǎn)移成本，導(dǎo)致“工資-物價”螺旋式上升的惡性循環(huán)，這也是美聯(lián)儲收緊貨幣政策的重要原因。但美國2月時薪同比沒有進一步上行，指向局面仍然相對可控。
3、美聯(lián)儲貨幣政策：加緊收縮
自去年底以來，美聯(lián)儲貨幣政策立場就呈現(xiàn)跳躍式“轉(zhuǎn)鷹”。3月17日凌晨，美聯(lián)儲公布貨幣政策決議，其中也看到非常大的貨幣政策立場變化。2021年Q4，美聯(lián)儲加息預(yù)測中位數(shù)是3次；而最新票委加息預(yù)測中位數(shù)是7次。其中重要原因是俄烏沖突可能進一步推高美國通脹。
過去一年，美聯(lián)儲對通脹持續(xù)誤判，一方面因為疫情下預(yù)測難度非線性上升；另一方面，美聯(lián)儲也希望通過“容忍”通脹，為就業(yè)和經(jīng)濟修復(fù)創(chuàng)造有利的環(huán)境。
但目前立場已經(jīng)反轉(zhuǎn)，認為高通脹已是威脅美國經(jīng)濟修復(fù)最大的不利因素，遏制通脹成為宏觀政策決策層的共識。高通脹驅(qū)動美聯(lián)儲加速進行貨幣正?；?，包括三個步驟——縮減購債、漸進加息、縮表。所謂“由奢入儉難”，美聯(lián)儲的縮表進程可能困難重重，資產(chǎn)負債表規(guī)模預(yù)計仍會大幅高于疫前水平。
三、中國宏觀經(jīng)濟走勢：爬坡過坎，結(jié)構(gòu)調(diào)整
1、中國之“滯”：投資將成為“穩(wěn)增長”政策主要抓手
今年政府工作報告中，設(shè)定2022年GDP增速目標(biāo)5.5%，這對于所有市場主體都有非常重大的意義。
這一增速目標(biāo)位于市場預(yù)期上限，也大幅高于去年四季度4.0%的經(jīng)濟增速。這一目標(biāo)首先傳遞出“穩(wěn)增長”“穩(wěn)預(yù)期”的決心；另外也是為了完成十四五規(guī)劃“翻番”目標(biāo)，即2035年中國GDP相較2020年翻一番。
我們看到，政府希望通過積極的政策推動經(jīng)濟回到潛在水平。這一目標(biāo)是極具挑戰(zhàn)性的，需要政策全方位積極響應(yīng)，包括財政政策、貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策、雙碳政策等。我們對于最終實現(xiàn)這一增長目標(biāo)抱有信心。參考中國往年GDP增速目標(biāo)與實際增速，目標(biāo)大概率得到實現(xiàn)，中國政府向來“言出必行”。
但今年實現(xiàn)5.5%增速目標(biāo)壓力極大。從三駕馬車來看，“穩(wěn)出口”難度加大，隨著全球疫情常態(tài)化，商品外需面臨邊際回落，當(dāng)然短期內(nèi)因為俄烏沖突還有一定韌性；其次，消費受到疫情制約，疫情中消費環(huán)比增速與新增確診病例人數(shù)明顯負相關(guān)；面臨出口和消費約束，投資將成為“穩(wěn)增長”政策的主要抓手。
1）出口：景氣下行，量價分化
2021年，中國出口保持高景氣，受到“雙重紅利”驅(qū)動。一方面美歐商品消費需求外溢，全球出口額維持高位，蛋糕變大；與此同時，因為中國疫情防控有力，中國在全球出口中份額顯著高于歷史均值，切到了更大的蛋糕。
但前瞻地看，中國出口2022年面臨生產(chǎn)與利潤隱憂。生產(chǎn)方面，訂單流失導(dǎo)致企業(yè)庫存壓力加大，尤其是中小企業(yè)受損嚴重；“缺芯”帶來下游行業(yè)（如汽車、電子消費品等）生產(chǎn)受阻。貿(mào)易條件的惡化也影響利潤，進口價格升幅遠高于出口價格。
我們預(yù)判，2022年出口景氣下行，量價分化。受到海外供需缺口收窄以及人民幣高匯率影響，金額增速下滑。結(jié)構(gòu)方面，長短期外需分化將帶來出口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變。其中，數(shù)字化、自動化、新能源汽車的長期向好發(fā)展，將支撐相關(guān)電子產(chǎn)品與中間品出口。
但俄烏沖突或?qū)⒂绊懳覈隹诨芈湫甭剩覈隹诘奶娲?yīng)有望超預(yù)期延續(xù)。
2）房地產(chǎn)：政策合理放松，年內(nèi)“軟著陸”可期
房地產(chǎn)在中國國民經(jīng)濟中具有基礎(chǔ)性的地位和作用。包括土地出讓收入及其它房地產(chǎn)相關(guān)稅收規(guī)模相當(dāng)于地方政府一般公共預(yù)算的九成以上。
因此，在“房住不炒”下“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期”的基調(diào)不改，但政策會合理放松，提出將“及時”研究和提出“有力有效”的防范化解房地產(chǎn)風(fēng)險應(yīng)對方案。其中居民端涉及限購銷售、房貸利率、貸款規(guī)模等政策，房企端涉及調(diào)整預(yù)售資金監(jiān)管、納入“三條紅線”管理的貸款類別等。
預(yù)期年內(nèi)房地產(chǎn)市場有望“軟著陸”，但在較為疲弱的預(yù)期下，反彈斜率或受限。
3）制造業(yè)：動能增強
2021年，中國制造業(yè)投資維持高增長。其中高技術(shù)行業(yè)2021年1-12月同比增速為22.2%，兩年平均增速達16.7%。
我們預(yù)計，2022年制造業(yè)投資增速會受到政策明顯支撐。其中，對于新動能企業(yè)的政策支持是連續(xù)的、一貫的，包括結(jié)構(gòu)性貨幣政策與減稅降費，也會定向支持高技術(shù)制造業(yè)、綠色轉(zhuǎn)型企業(yè)。
傳統(tǒng)制造業(yè)的投資今年動能也有所增強，原因在于“雙碳”約束邊際弱化。
4）基建投資：成為“穩(wěn)增長”抓手
在“三重壓力”下，基建將成為“穩(wěn)增長”、擴投資的發(fā)力點。今年1-2月，基建投資增速實現(xiàn)大幅反彈，達到8.6%。去年底財政發(fā)力加速，資金與實物工作量落到今年初。
預(yù)計2022年基建投資增速相對樂觀。一方面，資金充裕、前置發(fā)力；與此同時，2022重大項目建設(shè)計劃早下達、早開工，且新舊基建共同發(fā)力。但全年增速上行空間仍然受限，預(yù)計整體增速前高后低。
5）消費：維持緩慢復(fù)蘇節(jié)奏
消費方面，預(yù)計2022年仍將維持緩慢復(fù)蘇的節(jié)奏，主要有幾重約束。首先是市場主體收入承壓——包括居民收入修復(fù)總體弱勢；政府部門，部分土地出讓收入依賴高的地方財政承壓；部分行業(yè)企業(yè)受到擠壓、拖累社會集團消費。
其次，疫情反彈和“雙減”政策制約了服務(wù)消費的恢復(fù)。
最后，可選消費品內(nèi)部分化持續(xù)，例如房地產(chǎn)下行制約了家具家電消費，但新經(jīng)濟相關(guān)商品增長強勁。
2、中國之“脹”：通脹放緩
中國整體通脹形勢是總體可控的。去年我國出現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)性通脹，工業(yè)品價格快速上升。在國內(nèi)保供穩(wěn)價政策起效，以及國際大宗商品價格邊際回落的基準(zhǔn)情形下，今年P(guān)PI同比增速預(yù)計將穩(wěn)步下行。
CPI角度，能源價格對于我國CPI影響相對較弱，預(yù)計CPI通脹將溫和上行。
在PPI通脹下行，CPI溫和上行之下，上下游企業(yè)的利潤分化將隨著PPI-CPI剪刀差縮小而趨于收斂。去年上游企業(yè)的利潤增速較高，但中下游企業(yè)利潤表現(xiàn)不佳，預(yù)計今年這一情況將邊際改善。
3、財政金融政策：加力提效，適當(dāng)靠前
財政政策方面，去年上半年我國處于“穩(wěn)增長壓力較小的窗口期”，財政政策“審慎積極”，重心在于“防風(fēng)險”“穩(wěn)杠桿”，到下半年經(jīng)濟下行壓力加大，財政積極程度明顯上升，形成“財政后置”特征。
預(yù)計2022年，將采取積極的財政政策“提升效能”。今年財政政策做了大量特殊安排，政策立場總體的積極程度事實上高于去年，包括財政通過調(diào)入資金及使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余2.33萬億，特定機構(gòu)上繳利潤1.65萬億，財政支出將擴大2萬億以上，減稅降費規(guī)模達2.5萬億，減稅與退稅并舉。節(jié)奏方面也進行前置，靠前發(fā)力。
貨幣政策也將加大實施力度。在“三重壓力”下，我國貨幣政策進一步向“穩(wěn)增長”傾斜，通過穩(wěn)總量、調(diào)結(jié)構(gòu)、降成本支持實體經(jīng)濟發(fā)展。與此同時，結(jié)構(gòu)性政策重要性進一步凸顯，將加大對小微企業(yè)、科技創(chuàng)新和綠色發(fā)展的支持力度，“積極挖掘（小微企業(yè)）合理融資需求”，將支持小微企業(yè)上升到“穩(wěn)企業(yè)保就業(yè)，有利于穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟大盤”的高度。
一、近期資本市場波動的內(nèi)外因
近期市場波動非常劇烈，也是我個人從業(yè)以來第一次遇到。
從2021年2、3月份，彼時中概股處于歷史最高位；到今年2、3月，可以用“滄海桑田”來形容。從去年2、3月至今，很多公司市值都發(fā)生了腰斬。有哪些原因造成近期資本市場大幅波動的情況？
內(nèi)因方面，主要是2020年以來系列事件與政策，讓資本市場投資者感受到不確定性，更多轉(zhuǎn)向其他市場與標(biāo)的。
外因方面，主要包括三點。第一是美聯(lián)儲加息，這是2018年12月以來首次加息，美元、美股指數(shù)也隨之上漲。
第二個外因，即《外國公司問責(zé)法》，要求在美上市的外國公司提交審計底稿，如果三年無法提供，或?qū)⒚媾R退市風(fēng)險。尤其是3月8日，SEC將5家公司列入《外國公司問責(zé)法》的暫定清單，造成市場一定恐慌情緒。
目前盡管已有部分公司回港二次上市或雙重主要上市，但由于一些投資者只能投資美國市場，以及香港市場流動性折價，因此也造成港股同樣下跌。
但我們看到，中美監(jiān)管機構(gòu)在就這一問題進行積極溝通，我抱有樂觀態(tài)度，認為有機會能夠解決。
第三個外因是俄烏戰(zhàn)爭這一突發(fā)事件，造成國際金融市場波動與長線資金的避險情緒上升。
二、2022年如何制定IPO與融資戰(zhàn)略
結(jié)合富途的經(jīng)驗來看，首先對于如何選擇上市地這一問題，需要公司根據(jù)當(dāng)前市場情況、三地資本市場的優(yōu)勢以及自身的融資需求，選擇最合適的上市地點。目前對比三地資本市場：A股市場有較高的市盈率，但上市審批時間較長；港股市場是全球唯一一個外資、內(nèi)資、港資都可以參與的市場，但其流動性無法與A股和美股市場比較，其次成交量集中在頭部企業(yè)，市值排名5%的企業(yè)，成交量占據(jù)整個市場超過70%；美股市場的機制完善、對新興行業(yè)接受程度較高，但目前去美股上市的門檻變高。
至于上市時機，實際上沒有所謂完美的上市時機。從啟動上市到完成，一般需要8個月以上的時間，而未來市場情況有較大未知。我認為，當(dāng)滿足上市條件，就要盡快啟動上市，上市之后遇到困難就去解決，不要一味地等。而且，二級市場的估值下跌，也一定程度會傳導(dǎo)到一級市場。
一旦上市，就打開了一個新的再融資窗口。以富途為例，富途于2019年3月在納斯達克上市，IPO融資金額并不算高；2021年市值最高達到近270億美元，過程中我們進行了多輪增發(fā)。這為公司業(yè)務(wù)發(fā)展、持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營包括應(yīng)對這輪市場波動奠定了很好的基礎(chǔ)。所謂“手中有糧，心中不慌”。
三、抱有信心，未來可期
3月16日國務(wù)院金融委會議，我認為是非常高屋建瓴的，可能開啟未來一兩年或者更長時間的良好開端。
大家關(guān)心的中概股方面，會議指出“目前中美雙方監(jiān)管機構(gòu)保持了良好溝通，已取得積極進展，正在致力于形成具體合作方案”，我判斷解決的概率會非常大。會議也提出“中國政府繼續(xù)支持各類企業(yè)到境外上市”。
關(guān)于平臺經(jīng)濟，提出“穩(wěn)妥推進并盡快完成大型平臺公司整改工作”，其中“盡快”非常重要。
此外，會議指出“凡是對資本市場產(chǎn)生重大影響的政策，應(yīng)事先與金融管理部門協(xié)調(diào)，保持政策預(yù)期的穩(wěn)定和一致性”，以及“必要時進行問責(zé)”，“歡迎長期機構(gòu)投資者增加持股比例”。
這篇文章值得大家仔細讀幾遍。且隨著各個部委相繼出臺針對金融委會議精神、可以落地到底的政策，對于一二級市場，都將是巨大的利好，也會形成有規(guī)模、有時間長度的行情。
在金融委會議之后，港股市場、美股中概股都迎來大幅上漲，我認為本質(zhì)上還是市場化力量看到信心。包括對于全球金融市場有較大影響的長線基金，也是目前海外市場主導(dǎo)力量，如何讓他們有利于中國經(jīng)濟發(fā)展和創(chuàng)業(yè)，非常值得我們關(guān)注。
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