投資者只有在牛市能賺錢，而在熊市賺不到錢嗎？這個(gè)結(jié)論不對(duì)，表14-1列舉的所有基金都戰(zhàn)勝了市場。當(dāng)然不管是牛市還是熊市，總有基金能大幅地戰(zhàn)勝市場。作者：王國斌
出版時(shí)間：2022年2月
出版社：北京聯(lián)合出版公司/湛廬文化
“事情重不重要和你能不能做到是兩回事。在投資實(shí)踐上，你要做的是你能做的事，而不是你認(rèn)為重要卻沒有能力去做的事。”
投資者往往都比較關(guān)心當(dāng)前是牛市還是熊市，因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)在投資中非常重要。重要在哪里？每位投資者都生活在對(duì)未來進(jìn)行估計(jì)的世界中，在投資上，未來是唯一重要的。
如果投資者能正確地預(yù)測經(jīng)濟(jì)中的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)，那么無論是自上而下還是自下而上，收益都特別大。如果能夠買到最低點(diǎn)，賣到最高點(diǎn)，那更是投資者夢寐以求的。
股利貼現(xiàn)模型（DDM）中有三個(gè)重要的因素：企業(yè)盈利、市場利率以及風(fēng)險(xiǎn)偏好。這三點(diǎn)的未來變化，都要從微觀的角度擴(kuò)展到宏觀的角度來考察，所以我們的常識(shí)是，宏觀經(jīng)濟(jì)非常重要。
問題是，有人可以準(zhǔn)確地預(yù)測未來的宏觀經(jīng)濟(jì)嗎？有誰旗幟鮮明地告訴你他預(yù)測到的不確定性嗎？更重要的是，預(yù)測者本身理性客觀嗎？
大家如果有機(jī)會(huì)，可以了解一下宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展史，它的起因是跟戰(zhàn)爭密切相關(guān)的。整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是從19世紀(jì)50年代開始，當(dāng)時(shí)美國有了一些宏觀經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的記錄，到20世紀(jì)30年代逐步形成了體系，到現(xiàn)在不到200年。
在這200年的時(shí)間里，雖然我們可以獲得的數(shù)據(jù)越來越多，但我們對(duì)經(jīng)濟(jì)周期預(yù)測的準(zhǔn)確性并沒有很大的提高。具備提前做出準(zhǔn)確預(yù)測這種本事的經(jīng)濟(jì)學(xué)家沒有幾個(gè)。
有那么多人在費(fèi)盡心機(jī)地進(jìn)行經(jīng)濟(jì)預(yù)測，并不是因?yàn)轭A(yù)測得很成功，恰恰相反，是因?yàn)槿藗冾A(yù)測得都不成功。
所以我在投資上，信奉一個(gè)原則，不過度考慮宏觀問題。我一開始學(xué)習(xí)投資是通過閱讀彼得·林奇的書籍，他有一句話影響了我，他說，他每年只考慮宏觀經(jīng)濟(jì)5分鐘。
我在2016年說過，宏觀上無近慮、有遠(yuǎn)憂。對(duì)未來幾年，不需要有太多的擔(dān)心，但要對(duì)更遠(yuǎn)的未來有深深的憂慮。
當(dāng)然也有經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)測非常準(zhǔn)確。杰里米·西格爾在其著作《股市長線法寶》一書中講過一個(gè)故事，1987年夏天，一位備受尊崇的經(jīng)濟(jì)學(xué)家曾經(jīng)向眾多投資者、分析師、經(jīng)紀(jì)人做了一次演講，以解答他們所面臨的共同問題。比如，目前的牛市是否合理，經(jīng)濟(jì)是否健康，股價(jià)能持續(xù)創(chuàng)新高嗎？這位經(jīng)濟(jì)學(xué)家極其樂觀。
他預(yù)言，在1987年之后的一年中，美國的實(shí)際GDP將增長4%，3年內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退，作為驅(qū)動(dòng)股價(jià)上漲因素之一的公司利潤將在未來至少3年內(nèi)以兩位數(shù)的增長率上升。
這位經(jīng)濟(jì)學(xué)家在做完這場演講后不久，美國爆發(fā)了一場史上最為慘烈股市的下跌，其中包括1987年10月19日創(chuàng)下的單日跌幅23%的歷史紀(jì)錄。在短短的幾個(gè)星期里，大多數(shù)股票的價(jià)格都跌到了他演講時(shí)價(jià)格的一半以下。
但最具諷刺意味的是，這位經(jīng)濟(jì)學(xué)家樂觀的預(yù)測都是正確的。這是一個(gè)悖論。確實(shí)有少數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家可以經(jīng)常預(yù)測到未來的經(jīng)濟(jì)情況，問題是有太多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測不準(zhǔn)，即便預(yù)測準(zhǔn)確，發(fā)生的概率也不高，所以人們對(duì)預(yù)測準(zhǔn)確的經(jīng)濟(jì)學(xué)家也是不太信任的。
預(yù)測未來的經(jīng)濟(jì)為什么這么難，經(jīng)濟(jì)學(xué)家為什么沒有預(yù)測到2008年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)？最主要的幾個(gè)原因有下面幾條。
1 經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中充滿噪聲。數(shù)據(jù)的可靠性有多大，人們是最清楚的。
2 經(jīng)濟(jì)變化莫測。
3 相關(guān)的兩個(gè)經(jīng)濟(jì)變量未必是互為因果的。某些數(shù)據(jù)涉及的不是10個(gè)、20個(gè)經(jīng)濟(jì)變量，而是成千上萬的經(jīng)濟(jì)變量，要區(qū)分這些經(jīng)濟(jì)變量是相關(guān)關(guān)系還是因果關(guān)系是非常難的。
4 經(jīng)濟(jì)是一個(gè)動(dòng)態(tài)系統(tǒng)，不是一個(gè)簡單的方程式。
5 經(jīng)濟(jì)預(yù)測中不可避免地存在偏見。這是最主要的原因。所以預(yù)測是很難的。
1966年，美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅·薩繆爾森說過：“近幾十年來發(fā)生了5次經(jīng)濟(jì)衰退，而股票市場信號(hào)卻表明經(jīng)濟(jì)衰退發(fā)生了9次。”他的名言至今仍然是正確的。
1994年，巴菲特說過：“就算美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘趴在我耳邊告訴我未來兩年美國準(zhǔn)備采取的貨幣政策，我也絲毫不會(huì)改變我的決策。”
彼得·林奇也說過：“我非常希望自己能正確預(yù)測市場和經(jīng)濟(jì)衰退，然而這是不可能的，所以只要投資像巴菲特所說的高回報(bào)公司就可以了。”
我的觀點(diǎn)是，宏觀經(jīng)濟(jì)狀況與股市相關(guān)性并不高。我們做了一個(gè)統(tǒng)計(jì)，GDP增速與股市表現(xiàn)的相關(guān)性不大，只有45%，可解釋度較弱。
股市真的是經(jīng)濟(jì)的晴雨表嗎？1945—2012年，美國道瓊斯指數(shù)有13次跌幅超過10%，但后續(xù)經(jīng)濟(jì)都沒有發(fā)生衰退，所以股市也不一定是經(jīng)濟(jì)的晴雨表。即便股市和宏觀經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性很強(qiáng)，其對(duì)投資的指導(dǎo)意義也不是特別大。
那么，貨幣政策和股市有沒有什么關(guān)系？有沒有指導(dǎo)意義？
我們做過一個(gè)統(tǒng)計(jì)，1992年之后，在美國市場，股市與貨幣政策之間的關(guān)系開始變得不太可靠。其間，出現(xiàn)多次美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策（比如加息）而標(biāo)普500持續(xù)攀升的情況。
1994—2012年，美聯(lián)儲(chǔ)在首次放松銀根時(shí)買入股票、首次緊縮銀根時(shí)賣出股票時(shí)，大盤在此期間的累積收益率為55%，而那些實(shí)施買入持有策略的投資者實(shí)現(xiàn)的收益率為212%，幾乎是前者的4倍。
股票市場和貨幣政策在美國不存在一一對(duì)應(yīng)的關(guān)系，同樣，在中國，A股市值與銀行存款準(zhǔn)備金利率也不存在一一對(duì)應(yīng)的關(guān)系（見圖14-1）。
投資者只有在牛市能賺錢，而在熊市賺不到錢嗎？這個(gè)結(jié)論不對(duì)，表14-1列舉的所有基金都戰(zhàn)勝了市場。當(dāng)然不管是牛市還是熊市，總有基金能大幅地戰(zhàn)勝市場。
我的經(jīng)驗(yàn)是，我喜歡熊市和平衡市，既能獲取收益，又能戰(zhàn)勝市場。
我們做了統(tǒng)計(jì)，2005至2017年6月，從股票型基金（剔除指數(shù)基金、指數(shù)增強(qiáng)基金）和偏股型混合型基金的表現(xiàn)來看，基金在牛市中很難獲得超額收益，在熊市和震蕩市中反而比較容易獲得超額收益，有較高的戰(zhàn)勝市場的概率。
圖14-2顯示，如果長期持有，股票是年化復(fù)合收益率最高的投資品種。
而且，耐心與堅(jiān)持是投資最好的朋友，不管是價(jià)值股、績優(yōu)股，還是小盤股，任何一個(gè)投資策略2005年至2017年6月的年化復(fù)合收益率都在15%附近，不分上下（見表14-2）。
牛市和熊市對(duì)長期投資者來說并不重要，2005年至2017年6月，如果始終選擇低估值、成長穩(wěn)定類股票，年化復(fù)合收益率為18.20%，年化超額收益率為3.46%（見表14-3）。
即使在2008年的最高點(diǎn)買入，持有至今仍然會(huì)獲得40%的收益。我不知道這個(gè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)是不是噪聲，但是這跟我20多年的投資經(jīng)驗(yàn)是吻合的。
并非所有投資策略都需要在意是牛市還是熊市。對(duì)于投資者來說，應(yīng)該考慮的首要問題就是投資策略。從投資策略圖譜（見圖14-3）上看，有基于相信市場有效還是市場無效的策略，也有長期的和短期的策略。
在最無效的市場中，大家可以做價(jià)值投資，在最有效的市場中，只能做指數(shù)投資。如果你選擇了基于價(jià)值投資的長期策略，以及基于市場有效的指數(shù)化策略，是沒有必要在意牛市還是熊市的。
短期策略分兩類，第一類是根據(jù)趨勢，根據(jù)價(jià)格的數(shù)量模式技術(shù)分析進(jìn)行投資，這類也不需要考慮是牛市還是熊市；第二類短期策略需要考慮短期的變化，即基于基本面加預(yù)期的變化。
唯一需要在意是牛市還是熊市的就是短期策略中的第二類。我始終假設(shè)自己沒這個(gè)能力，這樣我的投資策略就能建立在自己沒有能力準(zhǔn)確預(yù)測的基礎(chǔ)上。
說到短期，我說點(diǎn)跟前面不一樣的觀點(diǎn)。我拜訪了大量公司，市場中新龍頭公司的成長性要大大超過所謂的新興公司的成長性，現(xiàn)在市值在300億～500億元或超過500億元的很多公司市盈率相對(duì)盈利增長比率（以下簡稱PEG）不到1，而那些小公司的PEG甚至大于2或3，所以，現(xiàn)在龍頭公司的成長性絕對(duì)超過市值50億元以下的公司的成長性。
而且，收購重組也只有龍頭公司的份兒，沒有中小公司的份兒。總結(jié)起來，部分短期變化的策略是需要在意是牛市還是熊市的，但更多的投資策略可以不需要關(guān)心是牛市還是熊市。
為什么有很多人堅(jiān)持時(shí)機(jī)選擇的投資策略？原因是什么？既是投資者貪圖快速獲利的企圖在起作用，也是現(xiàn)在的市場格局造成的結(jié)果。
在相對(duì)排名的制度下，投資者更關(guān)心相對(duì)的表現(xiàn)，一個(gè)星期、一個(gè)月的相對(duì)表現(xiàn)。所以在這里，時(shí)機(jī)選擇就成為一個(gè)非常重要的因素。證券行業(yè)有一個(gè)經(jīng)營上的秘密，那就是該行業(yè)特別喜歡行業(yè)排名，為什么？
由于我們沒有能力預(yù)測經(jīng)濟(jì)，無法左右我們面對(duì)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，也無法規(guī)劃經(jīng)營成果，唯有希望通過比別人做得更好，用更靠前的排名來獲得市場青睞。
這種策略是不對(duì)的，原因是其出發(fā)點(diǎn)不是靠做的事情更正確來吸引客戶，而是靠比別人相對(duì)排名更靠前。
我當(dāng)年負(fù)責(zé)投資研究的時(shí)候，曾經(jīng)設(shè)想過一個(gè)理想的投資方式。
先找一群宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)未來的經(jīng)濟(jì)走勢做一個(gè)判斷，判斷之后就知道哪些行業(yè)是能增長的，哪些行業(yè)是不能增長的，接下來再做個(gè)股篩選，這樣從宏觀到行業(yè)再到個(gè)股一條線做下來，這個(gè)過程，我當(dāng)時(shí)覺得很完美。
但結(jié)果發(fā)現(xiàn)，即便每個(gè)環(huán)節(jié)成功的概率達(dá)到70%，最終成功的概率也實(shí)在是太低了，更何況每個(gè)環(huán)節(jié)預(yù)測成功的概率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于70%。
《長線》一書是講述美國資本集團(tuán)公司（Capital Group，以下簡稱Capital）成功之道的。作者在“投資”一章中曾引用他們投資領(lǐng)袖的一段話：
“傳統(tǒng)的投資戰(zhàn)略家根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和股市之間的邏輯關(guān)系這一假設(shè)，先提出他們對(duì)經(jīng)濟(jì)的看法，再選擇合適的經(jīng)濟(jì)部門、行業(yè)和公司進(jìn)行投資。我從事普通股票證券管理已有40多年，如果經(jīng)濟(jì)發(fā)展和股票價(jià)格之間存在任何可預(yù)測的聯(lián)系，那這種聯(lián)系肯定是逃過了我的注意。”
Capital是唯一一家在過去10年、20年、30年、40年、50年和70年的長期投資中連續(xù)創(chuàng)造投資神話的大型投資公司。
事情重不重要和你能不能做到是兩回事。在投資實(shí)踐上，你要做的是你能做的事，而不是你認(rèn)為重要卻沒能力去做的事。我們這些年做投資總是糾結(jié)于牛市和熊市是不對(duì)的。
如果我們很難預(yù)測未來，沒法在意是牛市還是熊市，那我們需要尋找一種對(duì)時(shí)機(jī)選擇要求不是非常高的投資策略，盡量少去預(yù)測。
只有這樣做，才能減少犯錯(cuò)誤的概率?？晒┻x擇的時(shí)機(jī)越多，犯錯(cuò)的可能性越大。買入并持有的價(jià)值投資是不需要用太多時(shí)機(jī)選擇來做投資決策的策略。
我們不反對(duì)投資人去擴(kuò)大自己的能力范圍，找到更多的工具來提高自上而下的宏觀判斷能力。我們也不反對(duì)做時(shí)機(jī)選擇，關(guān)鍵是看做對(duì)的概率有多高。以整個(gè)市場目前的情況來看，機(jī)構(gòu)行為因?yàn)樽隽诉^多的時(shí)機(jī)選擇，只會(huì)助漲助跌，倒是為價(jià)值投資者創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。
我們作為投資者，最重要的是尊重市場、相信未來。我引用《投資最重要的事》一書中文版的作者序言與大家分享：
接受是我的重要主旨之一：接受周期與變化的必然性，接受事物的隨機(jī)性，從而接受未來的不可預(yù)知性與不可控性。接受能夠帶來平靜，在其他投資者失去冷靜的時(shí)候，這是一筆偉大的財(cái)富。
接受的結(jié)果便是在投資中擁有行之有效的耐性：對(duì)新投資策略的引入與新客戶關(guān)系的鞏固所需要的時(shí)間保持耐性，也對(duì)正確的投資策略得到證實(shí)的時(shí)間保持耐性。
接受、平靜與耐性，都是令我深受觸動(dòng)的中國思想的精髓……一種有效投資理念的形成需要數(shù)年乃至數(shù)十年的時(shí)間：多年在市場上的摸爬滾打、事件觀察與總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。
最后，我想用古羅馬詩人賀拉斯在《詩藝》中的一句話結(jié)束本文：“現(xiàn)在已然衰朽者，將來可能重放異彩；現(xiàn)在備受青睞者，將來卻可能日漸衰朽。”大家不要糾結(jié)于價(jià)值和成長，也不要糾結(jié)于牛市和熊市。
本文是作者2017年6月在天風(fēng)證券中期策略會(huì)上分享的內(nèi)容。
【本文選自《投資中國》，王國斌 著，湛廬文化 出品，2022年2月】
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