文丨青年投資家俱樂部
你是否知道三星最早其實是果蔬貿易商？你是否了解諾基亞最初是造紙業(yè)從業(yè)者？你是否聽說過夏普起步于鉛筆制造？
制圖：青投智庫圖片來源：夏普中國、諾基亞、三星官網(wǎng)
他們選擇轉向現(xiàn)在的科技賽道的背后主因是什么呢？那就是經(jīng)濟的發(fā)展、技術的更迭帶來的潛在風險應對。只有不斷突破自己的增長瓶頸，然后不斷地去轉型，這樣才能永遠領先對手半步，不被時代所淘汰。這當然離不開背后資本的助力和支持。
而現(xiàn)在幫助轉型的資本數(shù)量、類型也越來越多。在這之中，CVC在中國還算是一股新興力量。CVC與IVC（獨立風險投資）最大的不同是優(yōu)先考慮戰(zhàn)略目標，而非短期的財務回報；CVC最大的優(yōu)勢是能夠保證公司集團在戰(zhàn)略轉型、布局新興產(chǎn)業(yè)的驅動上達到高度一致。但CVC也受整個風險投資環(huán)境的影響，且其行為和決策會參考甚至模仿獨立風險投資，當投資環(huán)境發(fā)生變化時，CVC整體數(shù)量與VC的數(shù)量呈現(xiàn)相似的波動水平。
2021年是CVC進入中國的第23年，也是我國“十四五”開局之年，面臨著這世界百年未有之大變局和新冠肺炎疫情全球大流行交織影響，外部環(huán)境更趨嚴峻。在這樣復雜多變的情形下，我國不斷擴大開放，同世界共享市場機遇，使得我國經(jīng)濟增長領先國際，也激活了世界經(jīng)濟的一池春水。中國股權投資市場在這樣的背景下不斷發(fā)展，面對激烈的市場競爭格局、快速迭代的創(chuàng)新科技技術，行業(yè)逐漸顯現(xiàn)出兼容并蓄的特色。各路產(chǎn)業(yè)集團，但凡有點“野心”，都會或直接或間接地涌入投資市場。他們通過設立戰(zhàn)略投資部或通過設立獨立的投資公司等方式，迅速捕獲優(yōu)質標的，從而不斷拓展公司邊界甚至轉型。；例如蜜雪冰城，過去通常是被投資者的身份，如今也開始搖身一變，成立雪王投資，投資了廣東茶飲品牌“匯茶”，成功轉型CVC投資者。
但根據(jù)IT桔子最新數(shù)據(jù)顯示，我國CVC的機構數(shù)量相比2015年也出現(xiàn)了幾近斷崖式的下跌。國內CVC的并購數(shù)量和投資規(guī)模在近幾年也在不斷收縮。
那么為什么會這樣呢？讓我們細細來看。
CVC的基本定義
首先，我們要了解CVC的基本定義。行業(yè)專家普遍將其定義為與傳統(tǒng)VC不同，CVC一般是非金融企業(yè)設立的獨立投資子公司或者投資部，對本公司內部或外部創(chuàng)新企業(yè)發(fā)起的股權投資，而且從CVC大部分的投資決策中，都能窺見其母公司的戰(zhàn)略意圖。
那么我們基本可以發(fā)現(xiàn)辨識CVC的兩個關鍵點：投資的戰(zhàn)略目的以及投資的資金來源。
CVC的戰(zhàn)略目標區(qū)分
CVC主要是長期圍繞公司戰(zhàn)略發(fā)展決策進行的投資，母公司本身有自己的主營業(yè)務。而投資者則是IVC的唯一的業(yè)務活動。那么根據(jù)其戰(zhàn)略意圖，我們可以將CVC的戰(zhàn)略目標分為:
資料來源：青投智庫
橫向擴展型：指CVC機構圍繞企業(yè)主營業(yè)務，不斷拓寬主營業(yè)務領域、拓展區(qū)域市場等，與母公司業(yè)務形成優(yōu)勢互補。例如前面提到的蜜雪冰城投資廣州“匯茶”。不僅拓寬了自己本身不具有的廣式茶飲品類，通過匯茶還能增加其在粵語地區(qū)的市場的覆蓋率。當然更重要的就是打通了蜜雪冰城自己發(fā)展碰壁多次的中高端新式茶飲這條賽道。
縱向深耕型：是指CVC機構以企業(yè)主營業(yè)務為基礎，結合產(chǎn)業(yè)鏈上下游發(fā)展趨勢，在產(chǎn)業(yè)鏈維度上對其上、下游相關優(yōu)質企業(yè)進行投資。向上游進行投資，可以掌控服務商的原料、服務或其他資源等供給，節(jié)約企業(yè)的生產(chǎn)成本和交易成本；向下游進行投資，可以增加企業(yè)核心產(chǎn)品的銷售渠道、應用場景和落地方式，擴大企業(yè)核心業(yè)務的應用范圍。
生態(tài)圈層型：是指CVC機構從企業(yè)主營業(yè)務產(chǎn)業(yè)鏈出發(fā)，進行生態(tài)型擴張，吸收并引進與企業(yè)主營業(yè)務產(chǎn)業(yè)鏈有一定關聯(lián)的相關業(yè)務，擴大企業(yè)的業(yè)務范圍，對行業(yè)、技術等進行多元化投資，搶占先發(fā)優(yōu)勢，增強企業(yè)的整體風險抵御能力和盈利能力。如小米在智能硬件領域的投資。
財務目標型：是指CVC機構以投資實現(xiàn)財務收入、對沖風險為目標，多領域投資，分散母公司行業(yè)風險。當主營業(yè)務虧損時，依靠相關投資實現(xiàn)現(xiàn)金流入，輔助主營業(yè)務的發(fā)展或者通過投資其他行業(yè)來對沖主營業(yè)務虧損帶來的風險。也多發(fā)生于行業(yè)賽道轉向或者技術變革的投資。這種偏多元化的投資戰(zhàn)略，需要具有更多的行業(yè)前瞻性，才能把握未來的發(fā)展趨勢、重點研發(fā)技術等。
CVC的資金來源
從募資角度出發(fā)，投資的出資來源成為了區(qū)別CVC與IVC的另一個主要原因。CVC的資金基本是來自于母公司本身，僅有少量外部被允許參與，所以沒有很強的對外募資的需求。而IVC則有募資需求，需要從LP（有限合伙人）等處募集資金。
那么與IVC相比，CVC具有哪些優(yōu)勢呢？
CVC一般依托母公司進行投資，因此兼具行業(yè)發(fā)展的豐富知識和經(jīng)驗以及雄厚的資本。在此基礎上，相對IVC，CVC具有以下衍生的優(yōu)勢：更長的資金期限；豐富的增值服務；更優(yōu)的投后管理；更高的投資價值；更強的風險把控；更大膽的投資選擇。
資料來源：元真價值投資、青投智庫整理
CVC在中國的發(fā)展變遷
整體而言，中國CVC投資發(fā)展起步較晚，自英特爾1998年投資搜狐起才算是打響CVC在我國崛起的第一槍。在經(jīng)歷了十多年的緩慢增長后，CVC才憑借上述優(yōu)勢，在2010-2018年里取得了飛速的發(fā)展。但在2019年后，中國CVC由于各種原因，進入了緩速的調整階段。
資料來源：青投智庫
根據(jù)融中研究《2020年中國企業(yè)風險投資（CVC）發(fā)展研究報告》，在CVC進入中國市場后的20多年里，完成了從1.0的驅動型投資到2.0前瞻性投資的轉變；也是意味著，很多CVC結束了單純依靠自己企業(yè)投資部進行投資的1.0時代，轉向了CVC組建GP做投資的2.0時代。如今，在全球化逆潮下，再次的調整放緩意味著朝著CVC新模式的摸索。
中國CVC機構投資主體分析
根據(jù)IT桔子數(shù)據(jù)，在發(fā)展過程中，我國CVC投資機構數(shù)量整體呈現(xiàn)先上升后下降的趨勢，與CVC在我國的發(fā)展變遷史幾乎一致。不同處在于，我國CVC投資機構數(shù)量的巔峰是在2015年，共有 170 家國內 CVC 機構并購了至少 1 個外部項目。當年新增出手的CVC機構數(shù)量為119家，也是歷年最多。在2015年后，逐步下降，至2021年僅剩40家中國CVC機構，回落至2013年的水平，相比鼎盛期的170家減少了76.47%。
資料來源：IT桔子、青投智庫整理（截止時間：2021.8.30）
從中國CVC投資機構的產(chǎn)業(yè)背景，可以將其劃分為兩大類：互聯(lián)網(wǎng)CVC機構和非互聯(lián)網(wǎng)CVC機構。在中國，主要的CVC投資機構的主體公司行業(yè)以互聯(lián)網(wǎng)公司為主。在2021年，有159家是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，占比21%，位列榜首。
資料來源：IT桔子、融中研究，青投智庫整理
而非互聯(lián)網(wǎng)機構涵蓋了制造業(yè)、傳媒、生物醫(yī)療、游戲、汽車、房地產(chǎn)、文娛等各行各業(yè)，其中，最主要的是生產(chǎn)制造、傳媒、生物制藥、游戲、軟件，分別各自占據(jù)15%、9%、6%、6%、6%。
從CVC投資案例數(shù)占整體VC投資案例數(shù)比例來看，CVC與風投機構活躍趨勢基本保持一致。
CVC作為企業(yè)擴張戰(zhàn)略版圖的重要方式，在2011-2015的CVC快、高速發(fā)展階段逐步占據(jù)重要地位。CVC投資案例占整體VC的比例從2011年的7.0%上升至2021年的15.8%。2016-2017年，CVC占比急速下降。到了2018后的兩三年里，該比例逐步穩(wěn)定在8.3%~8.7%之間。其中，騰訊投資、聯(lián)想創(chuàng)投、小米集團、百度、阿里巴巴、字節(jié)跳動等互聯(lián)網(wǎng)CVC機構2020年的投資案例數(shù)較2019年均有所上升使比例略微回升0.2%。但在2021年后又再度降低約2%左右。
資料來源：IT桔子，青投智庫整理（截止時間：2021.8.30）
總的來看，互聯(lián)網(wǎng)巨頭依舊領跑中國CVC，但是2021年以互聯(lián)網(wǎng)為核心業(yè)務的CVC投資機構相比2020年的37.28%，比例下降了16%左右，而非互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的數(shù)量比例則相應增加。
中國CVC投資機構投資/并購規(guī)模
從整體來看，國內CVC機構并購活躍趨勢也呈現(xiàn)先上升后下降的趨勢。
從并購數(shù)量上來看，2011-2015年為上行期，中國CVC投資并購活躍。其中2015年中國CVC共收購274家企業(yè)，達到頂峰，隨后持續(xù)下降至2021年的73筆交易。
從并購金額上來看，上升期為2011年至2017年，并購最高金額為3637億元左右，平均每筆交易的金額也達到最高的27億元左右。2018年-2021年則為下行期，平均每筆收購支出下降50%到13億元左右。
資料來源：IT桔子，青投智庫整理（截止時間：2021.8.30）
從投資數(shù)據(jù)來看，根據(jù)IT桔子截止2021年8月30日的數(shù)據(jù)顯示，2021年前8個月中國CVC對外投資數(shù)量為818筆，較2020年前三季度的597筆也有較大幅度的增長。主要原因是因為2020年Q1受疫情爆發(fā)影響較大。
資料來源：IT桔子，青投智庫整理（截止時間：2021.8.30）
2021年中國CVC投資量隨著季度逐步降低。但環(huán)比來看，2021年Q3僅前兩個月，CVC投資事件就發(fā)生了210筆，與2020年Q3三個完整月份的投資數(shù)相差無幾。
中國CVC投資/并購賽道分析
從CVC投資項目所處的行業(yè)分布來看，在2021年的818筆投資中，企業(yè)服務、先進制造、醫(yī)療健康，分別以146、112、92筆投資位列前三。根據(jù)睿獸分析提供的2020年數(shù)據(jù)對比后發(fā)現(xiàn)，隨著疫情在我國境內基本得到穩(wěn)定的控制，連續(xù)兩年占據(jù)榜首的醫(yī)療健康在2021年退居第三位。企業(yè)服務則一躍從2020年的第三名上升到2021年的第一名，連續(xù)三年名列三甲，保持一貫的強勢地位。
資料來源：IT桔子，青投智庫整理（截止時間：2021.8.30）
從集中度上來看，2019-2021年前三大行業(yè)的投資案例數(shù)占比合計分別為30.3%、40.8%、42.7%，逐步上升。投資說明中國CVC機構的投資方向和看法保持著高度的一致，企業(yè)服務是各大機構共同看好的賽道，而醫(yī)療健康則主要受到疫情的影響而產(chǎn)生變化。
資料來源：睿獸分析，青投智庫整理
對比三年的前十數(shù)據(jù)來看，科技智能方面的相關投資在增加，說明我國CVC對于先進的智能制造越來越重視。值得重視的還有游戲領域的投資大幅提升，從2019、2020年的未入前十，躍升至2021年的第四位。除此之外，教育、文娛、汽車交通、生活服務四類也是連續(xù)三年獲得中國CVC投資看好的領域。雖然每年的投資數(shù)量總是不同，但基本都是長久地出現(xiàn)在熱門行業(yè)榜單上，是值得長期投資的賽道。
中國CVC并購項目平均花費
資料來源：IT桔子，青投智庫整理（截止時間：2021.8.30）
從總體平均值來看，國內CVC并購單個項目平均投入資金最多的行業(yè)賽道是物流，為85.1億元。遠遠領先于第二名的房產(chǎn)服務62.5億元以及第三的智能硬件的39.9億元。而在前三之后，各行業(yè)的并購交易金額之間的差異不大。物流、房地產(chǎn)屬于典型的重資產(chǎn)型項目，收購時的金額相對偏高。而智能硬件則是受政策、技術升級等影響，在并購時平均估值更高。
平均投入最少的則是體育運動和區(qū)塊鏈項目。單個項目平均并購金額分別為2.7億元和2.3 億元。體育項目整體受關注度不算高，而區(qū)塊鏈則是受到國內政策環(huán)境影響。
去除特殊值/最大值的交易后，房產(chǎn)服務以38.1億元反超物流項目成為第一。影響如此大的交易是是萬達集團和高瓴資本組成的中國財團收購普洛斯的項目。在剔除各大行業(yè)最大金額的交易后，前三還是房產(chǎn)、物流、智能硬件，最低的依舊是區(qū)塊鏈。
不同的行業(yè)被中國CVC并購時的平均創(chuàng)業(yè)時長
資料來源：IT桔子，青投智庫整理（截止時間：2021.8.30）
國內不同行業(yè)的項目在被中國CVC機構并購時，各行業(yè)的平均創(chuàng)業(yè)時長大相徑庭。其中，由于其重資產(chǎn)性，物流行業(yè)前期投入最多，耗時最長，因此被并購時的平均創(chuàng)業(yè)時長達到了13年，是各個行業(yè)中數(shù)值最大的一個。相反，越來越被看好的游戲行業(yè)，由于其轉手的靈活性，只需不到5年時間就能交易處理。其他行業(yè)基本處于二者之間。
資料來源：IT桔子，青投智庫整理
通過對于中國CVC并購現(xiàn)狀的分析，中國CVC并購表現(xiàn)出高集中度。而從過往整體最活躍的CVC投資機構來看，阿里巴巴和字節(jié)跳動以48筆并購并列成為對外投資數(shù)量最多的中國CVC機構。騰訊投資以46筆緊隨其后。
雖然阿里巴巴和字節(jié)跳動都收購了48家企業(yè)，但是不同的是，兩者投資金額花費差距較大。阿里參與并購投資的知名企業(yè)包括網(wǎng)易旗下跨境電商考拉海購、外賣點餐APP餓了么、手機應用商店豌豆莢、教育品牌作業(yè)幫等。根據(jù)IT桔子數(shù)據(jù)顯示，交易金額累計超過1600億元，接近字節(jié)的4倍。而字節(jié)以440多億并購了海外短視頻平臺Musically、游戲公司沐瞳游戲、保險公司華夏保險等。
阿里巴巴
圖片來源：官網(wǎng)及網(wǎng)絡公開資料
首先，阿里巴巴曾在2018財年報中，明確提出不會出于純粹的財務原因進行收購，而是側重于加強阿里的生態(tài)系統(tǒng)、創(chuàng)造戰(zhàn)略協(xié)同效應，并提高公司整體價值，所以電商出身的阿里巴巴，其對外投資大多圍繞電商布局。
而阿里之所以更愿意投資垂直類電商平臺，其背后原因主要是因為阿里巴巴已然是綜合電商領域的領頭羊，不會培育直接的競爭對手，而是希望在更細分的領域打造精品來賺取更多的流量。
除此之外，阿里系也重視“互聯(lián)網(wǎng)+”的發(fā)展，阿里將云計算置于極高的戰(zhàn)略地位，相關的企業(yè)服務成為其最熱投資行業(yè)也在情理之中，如投資了諧云科技等。
因此，整體看來，阿里布局龐大，圍繞自身電商生態(tài)布局耗費不薄。
字節(jié)跳動
其次，字節(jié)相比阿里而言，字節(jié)更傾向于收購初創(chuàng)公司，且領域更加廣泛。
圖片來源：網(wǎng)絡公開資源
字節(jié)跳動善于利用收購團隊和資源（如牌照），而非產(chǎn)品或者流量，來達到進入全新的領域的目的，比如進入教育、醫(yī)療、金融支付等與主營業(yè)務不相關的新領地。再結合自身短視頻平臺等優(yōu)勢，打造全鏈條、互相引流的模式。
騰訊
圖片來源：華爾街見聞《復盤騰訊二十年（萬字深度報告）》
在這些年里，騰訊以46家對外收購公司的絕對數(shù)量排名第三。不過，騰訊財大氣粗，出手收購案的金額基本都特別巨大，累計共959億元左右，是字節(jié)的兩倍多。例如：2020年收購美股上市公司搜狗將其私有化花費十幾億美元；2020年收購港股游戲上市公司樂游控股花費了15億美元；2021年收購Sumo Group花費了12.7億美元等等。騰訊在與其主營業(yè)務相關的文化娛樂領域的并購一直比較積極。
資料來源：IT桔子，青投智庫整理（截止時間：2021.8.30）
站在投資角度，中國CVC機構在2021年依然非?；钴S。其中，騰訊投資以絕對的優(yōu)勢，201筆交易領先其他投資機構，一騎絕塵，甚至是超過了第2-6名的投資數(shù)量總和。在2021年的前八個月中，平均每個工作日至少出手一次，涉及文化娛樂、企業(yè)服務、人工智能、醫(yī)療健康、教育培訓等多方面。
主要原因是騰訊擁有兩個絕對壟斷級別的社交產(chǎn)品——QQ和微信。傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)時代是QQ的舞臺，移動互聯(lián)網(wǎng)時代是微信的舞臺，微信連接人與人，同時構建人與信息、人與服務、人與物的連接生態(tài)，實現(xiàn)跨應用、跨場景的連接，將騰訊生態(tài)能力賦能于各行業(yè)。
因此，雖然文化娛樂與企業(yè)服務是騰訊投資重倉領域，但騰訊的投資領域不局限于游戲、娛樂等。
資料來源：投資界、各公司官網(wǎng)青投智庫制作
此外，位居第二的是小米集團，對外投資了63筆，主要圍繞智能家居、智能硬件。碧桂園創(chuàng)投是前十唯一的房地產(chǎn)投資商。而2020年才開始出售的新CVC代表——上汽恒旭資本投資方向涵蓋高端制造、消費、產(chǎn)業(yè)升級、醫(yī)療健康等領域，首次進入前十。
同時，我們還能夠發(fā)現(xiàn)，Top10基本上被6家互聯(lián)網(wǎng)CVC壟斷。
因此，在獲取最新數(shù)據(jù)后，我們著重觀察了8家互聯(lián)網(wǎng)CVC機構的投資/并購形勢。
資料來源：IT桔子，青投智庫整理
據(jù) IT 桔子截止2021年11月15日的最新數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2021年投資頻次較高的8家互聯(lián)網(wǎng)CVC分別為騰訊、小米、阿里、字節(jié)、B 站、百度、美團、京東。8家CVC在 2021 年合計參與投資591起，總參投金額接近3500億。
整體來看，這8家頭部互聯(lián)網(wǎng)CVC中整體對外投資事件比過往三年多，呈增長趨勢。
資料來源：互聯(lián)網(wǎng)公開資料、官網(wǎng)青投智庫制作
其中騰訊占 8 家 CVC 合計投資事件數(shù)的 41%，依舊是當之無愧的最活躍 CVC。騰訊王者地位難以動搖。其基本實現(xiàn)業(yè)務協(xié)同和利潤收益兩手抓。戰(zhàn)略協(xié)同方面，騰訊在游戲和內容方面的投資與本身業(yè)務互為補充。
投資頻次僅次于騰訊的依然是小米，截止2021年11月15日出手次數(shù)為102次，不足騰訊的一半，但較自身去年的71筆而言，已經(jīng)增長了43.7%；也是自身的2019年投資次數(shù)的3倍。小米主要投資在先進制造、智能硬件及新能源汽車領域。
阿里CVC的投資在經(jīng)過了2個半月后，較8月底有所增多，反超B站、字節(jié)，位居第三。阿里在2021年投資61起，已披露總投資金額685億。阿里平均單筆融資金額超過10億，為8家CVC之首。但是較自身而言，對比過往三年，阿里對外投資整體呈現(xiàn)下降趨勢。
字節(jié)2021年最新以58筆的交易數(shù)據(jù)位居第四，投資主要集中在企業(yè)服務方向。但在數(shù)字化轉型浪潮中，字節(jié)也積極參與。例如：字節(jié)參與人工智能和高性能計算平臺摩爾線程數(shù)十億人民幣 Pre-A 輪融資；今年9月，人工智能計算平臺研發(fā)商黑芝麻獲小米領投的近億美元C輪融資。
B站（嗶哩嗶哩）在 2021 年加快投資步伐，共參與46起投資，較去年翻近2倍。B站今年投資主要集中行業(yè)是游戲行業(yè)，合計參投 20 起。主要形式是合投，例如今年4月，騰訊投資、阿里巴巴、嗶哩嗶哩以3.03億元戰(zhàn)略投資網(wǎng)絡游戲及手機游戲研發(fā)運營青瓷游戲，1個月后，3家CVC又聯(lián)合博裕資本以6261萬美元注資青瓷游戲。
百度比起過往三年的分別的投資數(shù)量有所增加。2021年11個多月里，共計參投38起，較去年增加6起。百度對于投資領域沒有集中的趨勢展現(xiàn)，但是在疫情還偶有復發(fā)的情況下，百度更側重醫(yī)療大健康領域，共計發(fā)生了14筆投資，占2021年目前為止百度投資的37%。
美團對外投資在19年后開始逐步回升，今年美團最新共計投資出手23次。今年目前為止，美團參與的對外投資金額Top1，是美團龍珠與高瓴資本以20億元人民幣合投的蜜雪冰城A輪融資。
最后是京東，以19筆投資排名最末，較20年的12筆略有回升。但相較于18、19年，還是呈現(xiàn)下降趨勢。雖然筆數(shù)最少，但是京東投資2021已披露的金額176億，高于美團的138億、B站的99億和百度的94億。截至2021年11月中，京東對外投資金額Top1的事件是今年3月京東集團以8億美元收購達達集團51%的股份。
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