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文 | 百略網，作者 | 李哩哩，編輯 | 北淵
玻尿酸的崛起是顏值經濟的另一個得意之作。但先后撐起三家上市公司的神藥玻尿酸，似乎開始失效。不同于上市一路高漲的勁頭，愛美客在發(fā)布港股上市申請書后，也沒能挽回股價下跌的頹勢，從最高點的826元/股，下滑到554/股，截至8月23日，跌幅超過30%。
隨著股價一起下跌的還有市盈率，雖然從高位的391倍回落至214倍，但相較于華熙生物的137倍是還高出一大截。因為普遍認為過高的市盈率潛藏著市值泡沫的風險。
2000年互聯網泡沫之前，道瓊斯工業(yè)指數市盈率也高達60倍，隨后就是一路下探，重新回到30倍以內的合理區(qū)間。所以，也有人戲稱60倍以上市盈率為“市夢率”。
即使在同行業(yè)的醫(yī)美股中，214倍的市盈率也是絕無僅有的。同為醫(yī)美股的其他股票市盈率普遍不過百，醫(yī)美三劍客（華熙生物、愛美客、昊海生科）是為數不多的高市盈率，而其中的愛美客更是常年保持第一位。
二級市場的跌宕邏輯很難猜透，愛美客專注玻尿酸的醫(yī)美之路卻不難看懂。
不止愛美客，一個典型案例就能看出，醫(yī)美市場對玻尿酸的爭奪可能才剛剛開始。華熙生物與愛美客均發(fā)布了新品。今年4月底，華熙生物發(fā)布玻尿酸寵物糧；7月21日，愛美客發(fā)布再生注射新品濡白天使。
這表明，在C端與B端的取舍上，雙方已形成各自的方向。在to B產品競爭增大的背景下，華熙生物將重心投向C端，立志做玻尿酸消費品的代言人。愛美客緊守注射類藥物的市場陣地，寸土不讓。
愛美客現階段已經擁有嗨體、愛芙萊、寶尼達、逸美、逸美一加一和愛美飛等6款玻尿酸產品之后，加上推出的又一新品，市場反饋還未可知，但同質化嚴重的玻尿酸產品還能再講出新的故事嗎？
2020年9月份，愛美客美股上市，市值一度攀升至1700億，即使回落后也保持在千億以上，被稱為“醫(yī)美界的茅臺”，而在其發(fā)布的年報中，2020年全年，愛美客營業(yè)收入7.09億元，凈利潤4.4億元。全年營收甚至不如一天的市值蒸發(fā)。
今年7月份，時隔不到一年，愛美客發(fā)布公告稱，公司董事會同意公司發(fā)行境外上市外資股（H股），并申請在香港聯合交易所有限公司主板掛牌上市，也就是尋求港股二次上市。如果成功，意愛美客將成為國內首個“A+H”醫(yī)美上市公司。但不知是否受此消息影響，股價下滑趨勢更加明顯。
8月23日，愛美客發(fā)布年中財報，各項走勢基本向好，不知是否能挽回頹勢。
毫無疑問，醫(yī)美需求端在國內外都呈現巨大的增長態(tài)勢，由此推高的醫(yī)美概念股在上半年的A股市場華麗上漲，也帶來流動性溢價的高漲，無論從生活常識還是資本角度，愛美客“穩(wěn)中帶贏”的氣質都惹人垂涎。
即使有高估值加持，也只能解釋愛美客股價增長的確定性，而解釋不了長期增長的天花板，可以貴，但能有多貴？是醫(yī)美股很難給出的答案。
高發(fā)行價要想再創(chuàng)造翻倍的股市神話似乎有些難，動輒三位數的單股股價最常用的神話框架是估值。隨之帶來的是單個百分點的下跌就是數十億的市值蒸發(fā)，這是更加考驗股民心臟的計量方法。
不止愛美客，同為醫(yī)美股的華熙生物同樣面臨股價的不如意。而市場消息分析醫(yī)美股股價下滑或許有如下原因：
1、醫(yī)美市場監(jiān)管力度明顯加大，手術類和非手術類的醫(yī)美項目都存在較高的失敗概率，陷入維權風波的醫(yī)美市場準入門檻不斷加大。市場相持階段的行業(yè)洗牌期機會和挑戰(zhàn)并存，醫(yī)美股的周期性波動將更為明顯。
2、高毛利率很難在醫(yī)美下沉的過程中繼續(xù)保持。盡管各家招股書都有高達85%以上的毛利率，愛美客甚至平均毛利率在90%以上，但醫(yī)美市場下沉是大勢所趨，與維持高毛利的矛盾將會在股價上逐步顯露。
從這兩個角度來說，常規(guī)的股票震蕩可能有助于愛美客回歸正常估值邏輯。
成分黨，熱衷于研究產品成分，試圖用最科學理性的生活態(tài)度沖破消費主義的樊籠。
而愛美客營收占比63%的嗨體、新推出的“緊戀”等產品，是比較典型的可以用來“外行看熱鬧、內行看門道”的產品，比起擁有醫(yī)美、化妝品甚至口服玻尿酸等眾多產品線的華熙生物，愛美客城的上市A股中最純粹的醫(yī)美公司，在注射類產品上的專注度注定愛美客的to B業(yè)務是重中之重。
成分黨押中的是醫(yī)美股的科技屬性而不僅僅是日常屬性。而這種為科技花錢的精神造就的利潤空間比想象中更高。
2020年，愛美客的注射產品營收接近7億元，但毛利率在92%以上，而華熙生物醫(yī)療終端產品營收為5.76億元，毛利率僅為84.55%。相比之下，華熙生物功能性護膚品營收13.46億元，毛利率高達81.89%，而愛美客化妝品營收僅有788.54萬元，毛利率為55.24%。
可以看出，相比較活在鎂光燈下的化妝品，即時見效的注射類輕醫(yī)美和功能性產品受青睞程度明顯增加。
但成分黨容易招攬也容易流失。一旦美容養(yǎng)顏的用戶認知被新出產品取代，相關產品在醫(yī)美市場的布局就會遭到反噬。醫(yī)美消費者“用臉投票”，而醫(yī)美機構則只能追著成分跑。
數據顯示，醫(yī)美用戶復購率達到92%，復購頻率為每3-6月一次。輕醫(yī)美的維持時間有限，如玻尿酸的維持期通常只有半年左右。成癮式消費的對象是玻尿酸，而不僅僅是愛美客。
而另一方面成分黨的消費慣性可能已經被精準狙擊。很大一部分成分黨沉迷于名詞認知帶來的心理滿足，而很難正確區(qū)分具體含量和效果歸屬。這一特點同樣可以映射到輕醫(yī)美領域，to B端的消費認知可能并不在上游產品供應商手中，消費者只認玻尿酸。
有媒體曾報道，我國醫(yī)美市場上至少70%的玻尿酸為水貨或假貨；70-80%的肉毒毒素為水貨或假貨。這些沒有資質的產品攪亂了輕醫(yī)美的市場，而火熱的顏值經濟，更需要一針國產玻尿酸。
目前我國玻尿酸Top7市占率92.5%,其中，Top3均為外企，，分別為韓國LG（22.6%）、美國艾爾建（19.7%）、瑞典Q-Med（14.5%），合計占比56.8%。而醫(yī)美機構在推銷產品屬性時，更傾向強調“進口”的概念，這無疑是國產玻尿酸另一層障礙。
市場很難看到醫(yī)美清晰的成長路線。醫(yī)美股是最先有反應的驚弓之鳥，似乎總有一把達摩克里斯之劍懸掛其上，這是各家動作頻頻但落地緩慢的原因之一。
愛美幾乎成為這個時代的終生追求，這是愛美客等一眾醫(yī)美股的底層邏輯，而高估值的背后支撐不能僅僅靠類似“追求”這種形而上的字眼，“長坡厚雪”的賽道屬性更解釋不了愛美客的居高不下的市盈率。
愛美客另一個受追捧的原因在于超高的凈利率，公開數據顯示，2020年，愛美客、華熙生物、貝泰妮（薇諾娜母公司）、昊海生科的毛利率分別達到92.17%、81.41%、76.25%、74.93%，它們的凈利率依次分別為61.10%、24.50%、20.62%、16.99%。
愛美客幾乎擁有斷層的凈利率，主要原因在于愛美客業(yè)務線的專一性，這也是短期之內很難克服的隱患。而“多元產品線的研發(fā)布局”在其招股書上作為重要章節(jié)被反復提及。
可以倒推的是，“多元產品線”可能拉低純盈利業(yè)務的營收，而“研發(fā)投入”的加碼也將為為高利潤讓步，如果資本秉持長期主義將有可能等到愛美客突圍成功的一天，而股價回落的周期則很難預測。
愛美客無論從產品線還是二級市場來看，除了同樣的高估值高增長性外，更長久的業(yè)務線布局帶來更大的不確定性，使市場很難冷靜看待下一次波動，醫(yī)美股離穩(wěn)定還有很長一段路要走。
以單股發(fā)行價對標茅臺顯然為時尚早，白酒股自己尚且不穩(wěn)定，醫(yī)美股當下更迫切的應是找到一條做自己的路。
參考資料：
快報
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