圖片來源@視覺中國
文 | 海豚投研
兩周前，騰訊音樂（TME）公布了四季度業(yè)績的時候，其實(shí)海豚君內(nèi)心是有點(diǎn)擔(dān)憂的，不是認(rèn)為騰訊音樂的財報不好，而是當(dāng)時的股價表現(xiàn)與財報表現(xiàn)有點(diǎn)脫鉤。
騰訊音樂在部分核心指標(biāo)上確實(shí)存在反轉(zhuǎn)向好的跡象，但未特別超出市場的預(yù)期，不足以在市場風(fēng)險偏好明顯降溫的時候，一下子將未來3-5年的價值預(yù)期打滿。
不過好在這一次的意外爆倉事件，騰訊音樂也逐漸跌出價值空間。
接下來我會從長期基本面角度來給大家算一算，此時的TME股價到底算不算便宜？
TME系列包含上下兩篇，分別思考并嘗試解答兩個問題：
1.騰訊音樂的業(yè)務(wù)架構(gòu)及商業(yè)模式？騰訊音樂在行業(yè)變革下的風(fēng)險和機(jī)遇？
2.站在當(dāng)下，如何對騰訊音樂估算價值？
本文為上篇，主要回答第一個問題。
騰訊音樂旗下產(chǎn)品主要包括：主打數(shù)字音樂的QQ音樂、酷狗音樂、酷我音樂，主打電臺和直播的酷我直播，以及專注在線卡拉OK的全民K歌。
數(shù)據(jù)來源：騰訊音樂官網(wǎng)、海豚投研整理
由于不同產(chǎn)品之間存在相同的業(yè)務(wù)，我按照騰訊音樂的財報結(jié)構(gòu)，以及不同的商業(yè)模式，對主要業(yè)務(wù)大類進(jìn)行了拆分：
數(shù)據(jù)來源：TME財報、海豚投研整理
這么一看，騰訊音樂通過四大App，基本覆蓋了數(shù)字音樂產(chǎn)業(yè)鏈的中下游——分發(fā)+渠道+衍生業(yè)務(wù)（直播、K歌）。
眾所周知，騰訊音樂一直都擁有幾乎壟斷市場的版權(quán)優(yōu)勢，同時作為騰訊泛娛樂產(chǎn)業(yè)版圖中的重要一塊，市場也普遍看好騰訊音樂在與其他核心板塊如影視、游戲之間的聯(lián)動性。
比如能夠比同行減少更多交易成本，甚至產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的增量價值等等。
今年初蝦米音樂關(guān)閉，在線音樂行業(yè)競爭格局將進(jìn)一步整合。相比于老二網(wǎng)易云音樂，顯然易見，騰訊音樂應(yīng)該能夠吃到更多的蛋糕。
（1）第一個隱憂：用戶增長承壓
然而，事事很難一直順?biāo)臁ｒv訊音樂靠直播躺賺5年，對于擴(kuò)張和加速變現(xiàn)的積極性一直不高。
但2019年短視頻的興起打破了這樣的平靜，疊加2020年疫情封閉催化，抖音快手一騎絕塵。
其實(shí)近兩年我們都能明顯的感覺到，移動互聯(lián)網(wǎng)流量的增長越來越慢，而去年的疫情加速了線上經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，也加速了流量的見頂，平臺之間拼刺刀的時刻被提前了！
而回顧2020年各平臺表現(xiàn)，在泛娛樂板塊，疫情下的流量紅利幾乎都被短視頻吃掉了，只有與短視頻重合度不高的數(shù)字閱讀，才勉強(qiáng)嘗到了一點(diǎn)點(diǎn)用戶粘性增長的甜頭。
數(shù)據(jù)來源：QuestMobile、海豚投研整理
數(shù)據(jù)來源：QuestMobile、海豚投研整理
而騰訊音樂的社交娛樂板塊（直播、K歌），由于與短視頻娛樂內(nèi)容相似，受到的沖擊不小，無論是直播型的社交月活，還是聽音樂類型的音樂月活，人數(shù)自2020年一季度后持續(xù)下滑，四季度幾乎是近三年單季下滑人數(shù)之最。
數(shù)據(jù)來源：騰訊音樂財報、海豚投研整理
其實(shí)，對于不少用戶來說，聽音樂是剛需。在疫情之前，在線音樂行業(yè)的競爭更多的是音樂平臺同行之間的 “內(nèi)部”競爭。
而隨著短視頻的入侵，用戶在短視頻平臺上也能滿足聽音樂的需求后，在線音樂平臺面臨的競爭壓力更多是來自于行業(yè)外部。
而騰訊音樂應(yīng)對的邏輯思路很簡單——取長補(bǔ)短：
一方面，繼續(xù)鞏固自己的定位優(yōu)勢，發(fā)展更多“聽”的內(nèi)容——發(fā)力長音頻領(lǐng)域（發(fā)布酷我暢聽app、收購懶人聽書app）。
另一方面，既然短視頻等視頻社交平臺延展了“聽音樂”的功能，那么在線音樂平臺也可以拓寬“看視頻”、“社交”的功能。
去年騰訊音樂除了繼續(xù)加大TME Live線上演出的投入外，還上線了“撲通社區(qū)”加強(qiáng)粉絲音樂社交的布局，并內(nèi)嵌MV視頻流。
另外“視頻”板塊也作為一級入口在QQ音樂改版上線，通過豐富平臺內(nèi)容以期提升用戶粘性（用戶留存、用戶使用時長）。
圖片來源：QQ音樂截圖
在四季度的業(yè)績電話會上，管理層透露，在去年末MAU用戶規(guī)模已經(jīng)“觸底反彈”，可以期待今年在“長音頻+視頻+社交”的推動下，用戶能夠順利回歸增長。
（2）第二個隱憂：上游內(nèi)容版權(quán)行業(yè)發(fā)生了重大變革
回顧歷史，由2015年開始的音樂版權(quán)爭奪戰(zhàn)（1.0爭搶獨(dú)家版權(quán)代理、2.0允許部分轉(zhuǎn)授權(quán)），歷經(jīng)3年才有所消停，最終以各平臺允許保留1%以內(nèi)的核心曲目，另99%曲目強(qiáng)制實(shí)行轉(zhuǎn)授權(quán)的行業(yè)監(jiān)管方式告終。
騰訊音樂在這場戰(zhàn)爭中是勝利方之一，擁有數(shù)字音樂市場90%的版權(quán)代理資格。
由于搶占了購買版權(quán)的先機(jī)，頂級熱門曲目幾乎都被TME收入囊中，并歸類在1%的獨(dú)家曲目里，以此維持著自己與其他同行平臺之間絕對的競爭優(yōu)勢。
數(shù)據(jù)來源：公開信息、海豚投研整理
這也讓TME短短幾年間，迅速與同行甩開距離。網(wǎng)易云勉強(qiáng)維持，蝦米則黯然退場。
然而隨著2020年環(huán)球音樂、華納音樂與TME的版權(quán)獨(dú)家代理合約相繼到期，并同時與網(wǎng)易云音樂也展開了版權(quán)合作，當(dāng)下在線音樂正處于一個版權(quán)3.0的時代——一個沒有獨(dú)家版權(quán)代理的時代。
這也預(yù)示著騰訊音樂的獨(dú)家代理優(yōu)勢未來將逐步消退。有弊則有利，在線音樂平臺苦很久的高額版權(quán)成本在版權(quán)3.0時代有望趨向合理化。
一直以來，版權(quán)成本在騰訊音樂的總成本中占比接近50%。
數(shù)據(jù)來源：騰訊音樂財報、專家調(diào)研、海豚投研測算
沒有獨(dú)家代理權(quán)，難道就坐以待斃嗎？騰訊音樂選擇自己創(chuàng)造獨(dú)家內(nèi)容。
在與環(huán)球音樂代理合作到期之際，騰訊音樂迅速以股權(quán)投資（10%+10%）的方式再一次與環(huán)球音樂“續(xù)簽”了戰(zhàn)略合作，直接進(jìn)入了產(chǎn)業(yè)鏈上游，參與市場蛋糕瓜分。
截至當(dāng)前，騰訊音樂是全球唯一一家同時對三大唱片公司進(jìn)行投資并合資新設(shè)廠牌的數(shù)字音樂平臺。
數(shù)據(jù)來源：公開信息整理、騰訊音樂財報
雖然現(xiàn)在三大華語唱片公司中，目前索尼音樂獨(dú)家版權(quán)代理合約還未到期。但索尼音樂與TME、網(wǎng)易云音樂分別在廠牌合建、線下live等領(lǐng)域均已開展合作。
預(yù)示著未來獨(dú)家合約到期之后，索尼音樂大多也會選擇放棄與TME續(xù)簽獨(dú)家，改為向各平臺分別授權(quán)的模式進(jìn)行合作。
總的來說，版權(quán)變革帶來隱憂也帶來機(jī)遇。
未來TME的在線音樂業(yè)務(wù)成本端改善將超預(yù)期加速，對產(chǎn)業(yè)鏈上游的投入也從利潤表中的營業(yè)成本轉(zhuǎn)變?yōu)闄?quán)益投資，也可以在一定程度上減輕版權(quán)獲取成本。
從去年的種種動作來看，騰訊音樂正在積極應(yīng)對。相比同行，騰訊音樂最大的優(yōu)勢在于自身的資本優(yōu)勢以及整個騰訊泛娛樂生態(tài)版圖的強(qiáng)大資源支撐。
在這樣大刀闊斧的戰(zhàn)略調(diào)整下，市場普遍認(rèn)為TME具備了新的成長動力，估值邏輯也產(chǎn)生了切換——由“版權(quán)壟斷下成熟現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)邏輯”變成“平臺業(yè)務(wù)擴(kuò)張的成長股邏輯”。
要給騰訊音樂做價值估算，首先需要弄明白，從基本面上看，騰訊音樂的業(yè)績主要靠什么支撐。
從公司收入來看，目前騰訊音樂的現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)是社交娛樂業(yè)務(wù)，也就是直播打賞、卡拉ok打賞收入。
其中主要成本支出項為社交娛樂業(yè)務(wù)中打賞（虛擬禮物）分成，通過調(diào)研我測算下來大概占社交娛樂收入的45%左右。
這里要注意的是，如果以YY來做參照的話，音樂直播/K歌業(yè)務(wù)事實(shí)上并不需要強(qiáng)大的版權(quán)支持。
2018年上市前的騰訊音樂更多是用獨(dú)家版權(quán)買來了大量的流量，騰訊音樂對平臺流量的變現(xiàn)方式只是挖掘一小部分用戶來做騰訊系公司一貫擅長簡單的變現(xiàn)方式——秀場和直播。
但7-8億的流量盤子，除去不足1000萬的音樂直播和秀場打賞用戶，剩下的流量基本都在免費(fèi)享受著騰訊音樂的版權(quán)音樂池。而版權(quán)成本在整個營業(yè)成本中的比重也接近一半。
數(shù)據(jù)來源：騰訊音樂財報、海豚投研整理
面對海量尚未開發(fā)的用戶群體，加上本身巨額的版權(quán)購買成本。
也就可以理解它為何在上市的時候開始講第二曲線——音樂付費(fèi)的故事，以及在2020年下半年開始講更新的廣告變現(xiàn)的故事。
這在我看來，其實(shí)都是同源的問題：
對于巨大的音樂流量池，如何去挖掘流量的價值。騰訊音樂做到2020年底，買會員聽音樂的人不到6000萬，而剩下6-7億的人MAU依然是在“白嫖”騰訊成本高昂的版權(quán)音樂池，價值并沒有挖掘出來。
雖然版權(quán)音樂的變現(xiàn)正途是付費(fèi)音樂，但并不妨礙在走往付費(fèi)音樂的星辰大海之前。
對海量沒有付費(fèi)的不是那么核心的音樂用戶做一個簡單低成本的流量變現(xiàn)業(yè)務(wù)——廣告。
（1）對核心用戶的價值挖掘——訂閱付費(fèi)
去年四季度，騰訊音樂的在線音樂付費(fèi)用戶規(guī)模僅為5500萬，相比于6.31億的用戶大盤，滲透率區(qū)區(qū)9%。
而近三年來，付費(fèi)會員每季度增加人數(shù)雖然在提升，但自然增長的速度過于緩慢。
未來版權(quán)3.0時代，隨著版權(quán)優(yōu)勢的稀釋，若再不采取行動，或許這一點(diǎn)的增長也將流失。
長遠(yuǎn)來看，若對標(biāo)Spotify，騰訊音樂的付費(fèi)率提升空間看似很大。
數(shù)據(jù)來源：Spotify公司財報、騰訊音樂公司財報
但這里不得不提一個文化差異，由于國內(nèi)用戶長久以來，版權(quán)意識不強(qiáng)，對內(nèi)容付費(fèi)的觀念在近幾年才慢慢得到培養(yǎng)，進(jìn)程仍然緩慢，是一個長期而曲折的過程。
以發(fā)展更為成熟的長視頻為例，愛奇藝與騰訊視頻作為目前國內(nèi)用戶規(guī)模最大的長視頻平臺，其付費(fèi)率也依然徘徊在20%-25%的水平，視頻平臺想要進(jìn)一步提升付費(fèi)率，要么高價買獨(dú)有版權(quán)，要么只能模仿國外Netflix砸錢自制劇目。
類比到TME高調(diào)向廠牌方投資滲透，將更多的曲目納入到付費(fèi)墻之內(nèi)（Q4業(yè)績電話會上，公司提出指引，預(yù)計在2021年底，將付費(fèi)墻內(nèi)曲目的占比從20%提升至30%），以此來提升核心用戶的付費(fèi)率水平，其本質(zhì)是相同的。
這確實(shí)是一種提升訂閱收入的路徑，但在一定時期內(nèi)仍然存在極大的瓶頸。
還是拿Spotify做例，盡管Spotify的付費(fèi)率已經(jīng)讓國內(nèi)音樂平臺垂涎不已，但單靠付費(fèi)會員收入，Spotify顯然也無法覆蓋住全部的成本和費(fèi)用，光成本就已占到訂閱收入的80%以上。
數(shù)據(jù)來源：Spotify財報、海豚投研整理
Spotify的情況似乎闡述了一定階段的終極狀態(tài)——想要靠用戶付費(fèi)來承擔(dān)全部的外購內(nèi)容成本和基本運(yùn)營費(fèi)用，這個思路暫時行不通。
除非用戶付費(fèi)意愿有非常大提升，并且不僅是付費(fèi)用戶體量的大幅提升，還需要單用戶付費(fèi)額度（ARPPU）的上升。這樣的意識轉(zhuǎn)變，不是3~5年就能夠看到的。
而在這樣漫長的過渡期間，面對大量“白嫖”版權(quán)的流量，廣告變現(xiàn)就是收入端短期高效變現(xiàn)的路徑之一。
（2）對非核心用戶的價值挖掘——廣告變現(xiàn)
這一點(diǎn)Spotify也早就給騰訊音樂做出了榜樣：2020年四季度，Spotify的總營收中，有13%來自于廣告收入，廣告形式包括：Banner位廣告、音頻廣告、播客廣告、推薦歌單等。
數(shù)據(jù)來源：Spotify財報、海豚投研整理
而騰訊音樂目前廣告收入占比較小，若按照管理層電話會透露廣告收入大約占在線音樂非訂閱收入的50%來估算，Q4廣告收入占總營收比重僅為7%左右。
更何況，騰訊音樂對應(yīng)的是5.5億的非付費(fèi)用戶盤子，而Spotify只有2億不到（月活3.45億-付費(fèi)用戶1.55億），由此可見騰訊音樂廣告變現(xiàn)的空間還在逐步打開中。
數(shù)據(jù)來源：騰訊音樂財報、海豚投研測算
公司在Q4業(yè)績電話會上表示，廣告業(yè)務(wù)目前已連續(xù)兩個季度保持三位數(shù)增長，廣告加載量與CPM單價在本季度均有提高。
未來將采取更多創(chuàng)意形式的廣告來提升變現(xiàn)能力，如沉浸式視頻廣告、音頻廣告等，通過擴(kuò)大平臺品牌知名度來吸引更多的廣告客戶。
（3）長音頻用戶——付費(fèi)or廣告？
對于騰訊音樂去年開始開拓的長音頻業(yè)務(wù)，雖然公司在Q4業(yè)績電話會中提出，目前長音頻MAU已達(dá)到9000萬，DAU達(dá)到1000萬，已是一個不小的流量池，并且仍然在高速增長中。
但未來長音頻的商業(yè)模式具體如何展開，是獨(dú)立運(yùn)營還是內(nèi)嵌到現(xiàn)有的四大產(chǎn)品中一起做付費(fèi)會員內(nèi)容？（目前已有的動作，除了上線酷我暢聽app之外，QQ音樂“電臺”界面中有內(nèi)嵌的“有聲書”模塊。另設(shè)訂閱會員體系）
長音頻是否能給騰訊音樂帶來獨(dú)立的新流量業(yè)務(wù)曲線？站在當(dāng)下時點(diǎn)，一切都還不好說。
考慮到目前騰訊音樂剛剛收購懶人聽書，目前暫時為獨(dú)立運(yùn)營，未來是否會做整合無法確定。
而同為長音頻平臺的龍頭——喜馬拉雅、荔枝等，盡管商業(yè)模式已經(jīng)成熟，但至今均還未實(shí)現(xiàn)盈利，因此這一塊業(yè)務(wù)我暫時不做準(zhǔn)確的業(yè)績預(yù)測。
至于長音頻給騰訊音樂帶來的增量價值如何體現(xiàn)：
在SOTP估值模型中，參照有當(dāng)下明確估值的同行競品的單用戶對應(yīng)估值，對騰訊音樂的長音頻業(yè)務(wù)給出一個合理的價格。
從上文分析得，未來騰訊音樂的業(yè)務(wù)增長動力將主要依靠訂閱收入和廣告收入的高速增長，而當(dāng)前的業(yè)績支撐——社交娛樂業(yè)務(wù)將隨著行業(yè)競爭的加劇，增速快速下滑，未來回歸正常增長，給予21-25年 CAGR 10%。
關(guān)于廣告業(yè)務(wù)的增速，管理層給出指引：2021年有望繼續(xù)保持2020年下半年的高增長趨勢。
由于騰訊音樂的廣告商業(yè)化進(jìn)程還屬早期探索，未來的潛在空間我想整體來看還是比較樂觀的，但考慮到音頻廣告對用戶體驗的影響，因此變現(xiàn)空間也有一定的天花板，給予21-25年CAGR 20% 的增長速度。
關(guān)于訂閱收入的增速，雖然目前滲透率還相對較低，但隨著更多優(yōu)質(zhì)內(nèi)容（歌曲+音頻+口播/電臺+MV）放入付費(fèi)墻內(nèi)以及市場教育下用戶付費(fèi)意識的提升，長期下在線音樂的付費(fèi)率水平仍然可以看齊當(dāng)下長視頻平臺水平。（這也是管理層長期展望的目標(biāo)）
因此我假設(shè)在2025年的時候可以達(dá)到20%的付費(fèi)滲透率。
關(guān)于其他在線音樂服務(wù)（數(shù)字專輯、轉(zhuǎn)授權(quán)），由于版權(quán)市場的變革，未來轉(zhuǎn)授權(quán)收入預(yù)計將受到不小的影響，而數(shù)字專輯的受眾群體還是以歌手的核心粉絲為主，增速難以預(yù)估。
整體來看，我假設(shè)其他服務(wù)收入未來五年低速增長（CAGR 4%）。
另外由于版權(quán)行業(yè)變革帶來的成本合理化，我對版權(quán)內(nèi)容成本的增速給予了一定趨勢性的下滑。
數(shù)據(jù)來源：騰訊音樂財報、海豚投研整理
基于以上業(yè)務(wù)增長預(yù)測，在DCF估值方法下，按照WACC=11.25%，g=3%的假設(shè)，騰訊音樂對應(yīng)市值約456億美金，合27美元/股。
不同折現(xiàn)系數(shù)下對應(yīng)的估值如下表：
另外考慮到騰訊音樂的訂閱服務(wù)、廣告以及長音頻業(yè)務(wù)還在高速成長中，騰訊音樂對于音頻、口播等賽道還將加注投資。
因此為了判斷短期內(nèi)騰訊音樂按照成長股的價值空間能達(dá)到多少，我又按照SOTP分部估值法來做一下對比。
基于不同估值方法下，我對騰訊音樂2022年的估值目標(biāo)大約在27-30美元區(qū)間。相較于美東時間4月5日收盤價19.03美元還有較大的漲幅(41%-60%)。
雖然整體市場仍然面臨估值調(diào)整的風(fēng)險，但因為爆倉事件而幾近腰斬的價格，回頭看或許可以算是一個不可多得的黃金坑。
對于2021年，我曾多次表達(dá)這樣的觀點(diǎn)：潛在的流量大盤捉襟見肘，再去從做大市場蛋糕的角度去尋求互利共贏的平衡競爭戰(zhàn)略從2021年開始已經(jīng)行不通。
各家平臺對于C端移動互聯(lián)網(wǎng)流量的爭搶現(xiàn)象將愈加分明，而資本則紛紛涌向移動互聯(lián)網(wǎng)中所剩無幾的“相對”低使用滲透率、低付費(fèi)率的細(xì)分領(lǐng)域，以期去攫取最后的流量紅利，在線音頻與播客就是其中之一。
然而對于大多數(shù)板塊來說，去追逐內(nèi)容紅利才是大勢所趨。但優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的背后避免不了高額的長期投入，投資回報率短期內(nèi)會很難看，有多少資金愿意去陪伴？
活躍在一二級市場的獨(dú)立資金可以輕松擇優(yōu)投資，但對于平臺本身來說，只有硬著頭皮上！
這時候如果平臺有一個能持續(xù)造血的業(yè)務(wù)或者是有一個能夠無償輸血的巨頭傍身，有一個生態(tài)聯(lián)動型的資源傾斜，該是多少平臺渴求的條件。
從這樣的角度去看騰訊音樂，或許能夠在泛娛樂紅海競爭的迷霧中看到一絲清晰的方向。
當(dāng)然，站在當(dāng)下的時點(diǎn)，只能說是“一絲”，市場格局早還沒確定。(本文首發(fā)鈦媒體APP)
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