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如果要把這個時期的商業(yè)史記入歷史，余額寶的誕生是最濃墨重彩的一筆。

阿里巴巴小微金融集團(tuán)與天弘基金旗下的增利寶合作的余額寶，從去年6月份推出至今已經(jīng)擁有8100萬用戶，總規(guī)模超過5000億元。 快速規(guī)模膨脹的同時，余額寶不得不面對更多內(nèi)外問題。

騰訊、百度、蘇寧等競爭對手紛紛推出類似的貨幣理財工具，微信憑借著龐大的用戶基數(shù)和社交功能強(qiáng)勢進(jìn)攻移動支付，甚至為了爭奪用戶，一些公司甚至采取了自掏腰包補(bǔ)貼收益率。

國有銀行們也紛紛揭竿而起。最先傳出三家國有大型商業(yè)銀行總行不接受各自分行與余額寶旗下天弘基金進(jìn)行協(xié)議存款交易，原因是天弘基金的價格過高。之后，又有工農(nóng)中建四大行相繼單下調(diào)了網(wǎng)上快捷支付的額度，曲線制約余額寶的發(fā)展速度。

央行近期表態(tài)或?qū)⒔Y(jié)束基金公司在銀行協(xié)議存款中“提前取款不罰息”的政策紅利，這意味著余額寶以及銀行協(xié)議存款的同類型貨幣基金，收益率將繼續(xù)下滑，公司利潤可能進(jìn)一步下降。

除了外部因素，余額寶也存在著自我管理難題。余額寶的快速增長依然處于凈申購狀態(tài)；但隨著用戶增長速度和資金規(guī)模增速的下降，一旦申購與贖回相當(dāng)，這支龐大的貨幣基金也將面臨自我的流動性管理難題。

結(jié)束了一枝獨秀高速增長期，余額寶正在進(jìn)入一個轉(zhuǎn)點： 既要依靠創(chuàng)新打破既有利益中重新分得一杯羹，又要承擔(dān)創(chuàng)新背后潛在的未知風(fēng)險。

“如果銀行不做出改變，我們就去改變銀行。”這是阿里巴巴董事局主席馬云的野心，但告別成長期后的余額寶，最大的敵人就是自己。

仔細(xì)觀察余額寶的發(fā)展軌跡，以及市場中所謂的“封殺”與“突圍”，無論是監(jiān)管者還是傳統(tǒng)的商業(yè)銀行，如何擺脫政策保護(hù)直面創(chuàng)新，最需要改變的還是自己。激烈的市場競爭，或許正是新金融時代的開始。

余額寶改變了什么？

相對于傳統(tǒng)的貨幣基金，余額寶并沒有什么顛覆式創(chuàng)新。余額寶實際上只是將客戶手中的零錢歸集起來，一起存入銀行短期協(xié)議存款和少量債券，獲得較高的利息，從金融上來講這就是貨幣基金。這種商業(yè)模式美國人40年前就已經(jīng)開始做了，中國已經(jīng)有10年的發(fā)展歷史。

但余額寶在操作體驗上下足了功夫，用戶只需要在支付寶上輕點一個鍵，就可以馬上存入，如果用戶想用余額寶中的錢消費也隨時可以取出。而傳統(tǒng)的貨幣基金可能還需要用戶拿著種類繁多的證件，經(jīng)過多流程的開戶、驗證等來買入，而在支取時也有各種不一的限制。

這種極簡的操作體驗和比銀行存款還要高的收益率，短時間內(nèi)積攢了大量的用戶，你甚至可以把支付寶理解成天弘基金的一個直銷平臺，而傳統(tǒng)基金公司的銷售通常由銀行、券商等進(jìn)行分銷。

事實上，在支付寶決定做這類貨幣理財工具初期，確實只是希望做一個銷售平臺，讓各大基金公司入駐。但從風(fēng)險控制的角度，阿里巴巴最終還是收購了天弘基金51%的股份，與它進(jìn)行余額寶的獨家合作。

在傳統(tǒng)的基金公司中，百萬以上的機(jī)構(gòu)客戶較多，任何一個客戶申購和贖回都會對基金產(chǎn)生較大的影響。余額寶的散戶較多，個人的申購贖回對總體影響較小，這種不同的客戶結(jié)構(gòu)決定了天弘基金在管理這支基金時需要使用不同的方法。

但正是中小散戶偏多的客戶結(jié)構(gòu)，被銀行視為余額寶在變相吸收存款。以前，中小散戶的閑置資金通常是存入銀行，隨著中小散戶不斷把錢存入余額寶，逼得銀行不得不揭竿而起。更有人比如說，如今余額寶的規(guī)模還不及國有四大銀行的一個地方支行，但足以讓銀行不敢忽視。

或許，余額寶從根本上改變的不是業(yè)務(wù)上的微創(chuàng)新，而是真正客戶至上的理念。盡管近些年，銀行間和相關(guān)金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)推出諸多創(chuàng)新，但用戶在理財時還是需要經(jīng)歷漫長的排隊與等待，并接受種類繁多的銀行收費，銀行服務(wù)對象依然是大客戶。余額寶全新的出發(fā)點是如何讓普通客戶使用最便捷的方式完成理財。正是這種全新的基因，成就了余額寶今天的規(guī)模。

如果一項創(chuàng)新沒有利益受損方，那只是因為它還不具備足夠的競爭力。 那些商業(yè)銀行最大的敵人，就是如何創(chuàng)新去緊抓用戶。但不可否認(rèn)，余額寶進(jìn)入市場初期的確利用了部分監(jiān)管空白。

風(fēng)險在哪里

天弘基金經(jīng)理王登峰形容自己的工作狀態(tài)是“如臨深淵，如履薄冰”。

一年以前，王登峰還只是天弘基金的一個小基金經(jīng)理，這個基金公司每日處理著幾百萬的貨幣基金。如今他管理著的這支基金，以其規(guī)?？梢晕涣惺澜缜笆?，他的每一步操作都影響著8100萬人的資金安全和收益率。

余額寶倒閉的風(fēng)險有多大？余額寶90%以上的資產(chǎn)都投資的是銀行協(xié)議存款，除非是銀行倒閉了，否則余額寶的信用風(fēng)險相對較小。

但是對所有的貨幣基金來說，最擔(dān)心的問題是流動性風(fēng)險。

王登峰管理著兩支貨幣基金，除了余額寶背后的貨幣基金增利寶，王登峰管理的另一只貨幣基金現(xiàn)金管家曾經(jīng)在去年6月20日發(fā)生了一起大規(guī)模贖回事件。當(dāng)時一天的贖回量占了貨幣基金總量的70%，這意味著如果投資的金融標(biāo)的沒有到期，很可能沒有資金償還。

從去年三四月起，市場的短期收益率都在急劇下降，很多公司都在加杠桿。一般情況下，6月份會出現(xiàn)較大的流動性風(fēng)險。王登峰根據(jù)以往的經(jīng)驗把所有的投資資產(chǎn)都安排在6月底集中到期，那些在月底之前已經(jīng)到期的資產(chǎn)，全部做成短期投資，這才平安地度過了這次大規(guī)模贖回。

“三四月份我就在拼命把收益拉高一點，在70%大贖回的情況下，我們每天還在向外做逆回購，也就是說我們的現(xiàn)金已經(jīng)超過了當(dāng)時贖回的情況?！蓖醯欠暹@樣描述當(dāng)時的情況。

但另一家名為天治基金的公司就沒有這么幸運。去年6月“錢荒”時，天治基金旗下貨幣基金成為去年首支出現(xiàn)負(fù)偏離的基金，意味著資產(chǎn)的實際價值低于賬面價值，引發(fā)機(jī)構(gòu)對貨幣基金大量贖回，其基金經(jīng)理只能犧牲收益，賤賣手中的短期融資債券以換取流動性，迅速將偏離度從-0.5243%拉回至0.3%。否則，極有可能發(fā)生爆倉的風(fēng)險。

余額寶在流動性管理上與其他基金最大的不同也正是它的客戶結(jié)構(gòu)。在傳統(tǒng)的貨幣基金中，以機(jī)構(gòu)投資者為主，大客戶較多，任何一個機(jī)構(gòu)可能毫無征兆的抽走基金規(guī)模的10%，如果遇到資金緊張的時候，幾個機(jī)構(gòu)很可能一起抽走。620贖回事件就是傳統(tǒng)貨幣基金在贖回時所發(fā)生的聚集效應(yīng)。

在增利寶中，一開始就是把100萬元以上的大額資金都排除在外，人均存入量是4000～5000元人民幣。因此，大量散戶做申購與贖回時是符合大數(shù)定律的，即每個月月初發(fā)工資，申購就會增加，月底還信用卡，贖回就會增加，因此在流動性的安排上是有規(guī)律可循的。在雙十一的搶購中，贖回增加，就可以提前安排好到期資產(chǎn)。

王登峰透露，目前余額寶每天依然處于凈申購狀態(tài)，當(dāng)申購遠(yuǎn)大于贖回，流動性風(fēng)險較小。但所有貨幣基金最擔(dān)心的問題是集中贖回的黑天鵝事件。除了雙十一、情人節(jié)這種可以提前根據(jù)往年大數(shù)據(jù)預(yù)判的點，發(fā)生社會性事件導(dǎo)致群體贖回的壓力依然存在。

阿里巴巴稱也正在利用大數(shù)據(jù)管理這支龐大的基金。比如，利用阿里云數(shù)據(jù)中心，動態(tài)監(jiān)控基金申購贖回情況，對可能的風(fēng)險進(jìn)行提前預(yù)判。若在未預(yù)料到情況下，基金當(dāng)日凈贖回超過基金資產(chǎn)的5%、10%、20%或連續(xù)2日累計凈贖回超過基金資產(chǎn)20%，協(xié)調(diào)支付寶共同啟動應(yīng)急風(fēng)險響應(yīng)機(jī)制，協(xié)調(diào)雙方的資源共同應(yīng)對集中贖回。

阿里巴巴提供的一份內(nèi)部資料顯示，已經(jīng)與國家開發(fā)銀行合作開發(fā)滿足增利寶基金資產(chǎn)配置需求的國開債券。這份資料顯示：“一方面，解決了債市下跌時期國開債發(fā)行的困境，另一方面，基金獲得了國開行在資金緊張時提供流動性支持的權(quán)力，由于國開行資金產(chǎn)生于發(fā)債所得，且發(fā)債所得必須預(yù)留部分頭寸，其資金來源與銀行間資金存在本質(zhì)區(qū)別，因此，在銀行間資金緊張時，國開行資金依然會較為寬松，能夠?qū)鹛峁└欣闹С帧！?/p>

一個不可忽略的問題是，阿里巴巴曾經(jīng)在回購雅虎股權(quán)時，中信集團(tuán)、國開行都曾順勢入股阿里巴巴，成為阿里巴巴的股東之一，而中信銀行也是余額寶唯一的托管銀行。

監(jiān)管是與非

除了依托支付寶與大數(shù)定律管理基金，余額寶流動性管理的一大便利是“提前支取不罰息”。在余額寶最初的資產(chǎn)配置中，有90%的銀行協(xié)議存款。也就是說，如果余額寶遇到流動性危機(jī)，依然可以提前從銀行贖回，但銀行還必須依照事先商定好的利率支付給天弘基金。

央行近日公布的互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管五大總體原則中提到，不允許存在提前支取存款而不罰息，意味著這一政策紅利即將消失。

這項政策給余額寶帶來的隱憂是，貨幣基金已經(jīng)按日結(jié)算把利息結(jié)算給消費者，但如果因為提前支取等原因取消了銀行支付的利息，貨幣基金最終可能只能收到活期利息，這表示該筆存款實際發(fā)生時間段內(nèi)，協(xié)議利率和活期利率中間的差值將形成一個虧損“黑洞”。如果真的取消“支付不罰息”，貨幣基金或許只能犧牲收益來填補(bǔ)此類黑洞。

“支付不罰息”這一條款也是歷史條件下的產(chǎn)物。3年以前， 銀行為了發(fā)展業(yè)務(wù)四處拉存款，為了動員貨幣基金存款進(jìn)入自家銀行，各銀行使出各種招數(shù)討好貨幣基金。證監(jiān)會趁機(jī)提出了“提前支取不罰利息”的要求，這一要求也就順勢成為貨幣基金與銀行談判的一項標(biāo)準(zhǔn)條款。

分析人士指出，銀行間的協(xié)議存款是銀行與貨幣基金一家家談出來的，在執(zhí)行中還是以價格為主，提前支取是否罰息也可能存在私下解決的空間。

如今余額寶處于凈申購狀態(tài)，因此不太可能遇到提前支取的情況。王登峰透露，未來還會在資產(chǎn)中加大配置短期債券加強(qiáng)流動性，同時也會增加現(xiàn)金應(yīng)對可能的贖回情況。

但是，為什么余額寶中會有90%以上的協(xié)議存款配置？“這主要是由于中美貨幣市場發(fā)展的差異?！?王登峰告訴《商業(yè)價值》，“我們做過一個測算，把現(xiàn)在整個中國所有能買的短期貨幣產(chǎn)品全部買光，也不足以支撐余額寶一家的資產(chǎn)配置，所以只能配置存款?！?/p>

目前，一年期存款的收益率是5.9％～6％，但一年期央票、國債的收益率分別是3.53％、3.12％，金融債的收益率是4％。如果余額寶要配置其他的貨幣資產(chǎn)，可能會帶來收益率的進(jìn)一步降低。

另一項頗具爭議的條款是設(shè)立風(fēng)險準(zhǔn)備金，以應(yīng)對大規(guī)模贖回的潛在流動性風(fēng)險。而從銀行和證券基金的角度來說，風(fēng)險準(zhǔn)備金的定義并不相同。

所謂風(fēng)險準(zhǔn)備金，從銀行業(yè)角度來說，是指銀行信貸、投資等資產(chǎn)業(yè)務(wù)，如對貸款按照風(fēng)險資產(chǎn)權(quán)重計提風(fēng)險準(zhǔn)備金等。從證券基金角度來說，是從基金管理費或者托管費收入中計提風(fēng)險準(zhǔn)備金，風(fēng)險準(zhǔn)備金的基數(shù)是“基金管理費或者托管費收入”。

“這個正在與監(jiān)管部門溝通，”天弘基金副總經(jīng)理周曉明告訴《商業(yè)價值》：“設(shè)立風(fēng)險準(zhǔn)備金是合理的，但關(guān)鍵問題是對于不同的業(yè)務(wù)類型設(shè)立多少的比例，可能都可以有討論的空間?！?/p>

或許，順著余額寶此起彼伏的監(jiān)管緋聞你會看到，央行在最大限度保護(hù)銀行的利益，證監(jiān)會也在保護(hù)基金、債券等業(yè)務(wù)的利益。當(dāng)有一個新事物出現(xiàn)打破了這一切的平穩(wěn)運行，監(jiān)管的界限變得異常模糊：如何既能保證在當(dāng)時的歷史條件下順應(yīng)民心和整個金融系統(tǒng)的完善運行，又能保護(hù)自己和利益既得者不受損失，這之間的關(guān)系開始變得微妙。監(jiān)管同企業(yè)創(chuàng)新一樣，最難之處往往就是如何自我革命。

或許前央行副行長吳曉靈的一句話正在道破天機(jī)：“余額寶的高息是銀行自己給的，怪不得別人，有問題的是同業(yè)存款的扭曲。沒有銀行壞賬，哪來得那么多億萬富翁?！?/p>

創(chuàng)新的啟示與教訓(xùn)

余額寶推出后，高昂的利息正在觸動銀行們的敏感神經(jīng)，兩會期間關(guān)于利率市場化的呼聲也此起彼伏。美國貨幣基金歷史或許可以提供一些借鑒。

美國最大養(yǎng)老基金“教師年金保險公司”現(xiàn)金管理部主管的魯斯·本特和搭檔亨利·布朗產(chǎn)生了一個天才的想法：在1971年提出了在保持高流動性條件下“讓小額投資者享有大企業(yè)才能獲得的回報率”的念頭。1971年底美國儲蓄基金公司成立，1972年初購買了30萬美元的高利率定期儲蓄，同時以1000美元為單位出售給小額投資者，歷史上第一只貨幣市場基金誕生。

當(dāng)時，由于連續(xù)幾年的通貨膨脹導(dǎo)致市場利率劇增，貨幣市場工具如國庫券和商業(yè)票據(jù)的收益率超過了10％，但存款利率卻受到美聯(lián)儲Q條款的限制，最高不能超過5.5%。當(dāng)年，美國的存款開始大量轉(zhuǎn)化成為貨幣市場基金，2000年末，美國家庭短期資產(chǎn)的22%都是以貨幣市場基金的形式存在。從1977年的不足40億美元，到2008年金融危機(jī)發(fā)生前，已經(jīng)積累到了3.5萬億美元。

成立于1998年的PayPal于次年開始推出貨幣基金類產(chǎn)品，用戶只需要簡單地設(shè)置，就可以把PayPal支付賬戶中的余額自動轉(zhuǎn)入貨幣市場基金，這與余額寶的操作原理一樣。2008年金融風(fēng)暴時，美國推出零利率政策，即使放棄管理費用來維持貨幣基金的運轉(zhuǎn)依然業(yè)績超低。當(dāng)時幾乎所有貨幣基金的業(yè)績都超低，沒有收益率優(yōu)勢的PayPal在2011年主動選擇將貨幣基金清盤。

PayPal退出市場是利率市場化之后，貨幣基金收益率下降的歷史產(chǎn)物，相比而言，中國在推進(jìn)利率市場化方面還任重道遠(yuǎn)。而光大實業(yè)董事長、原銀監(jiān)會非銀司司長高傳捷認(rèn)為，中國利率市場化受匯率影響較大，余額寶雖然有推動作用，但影響有限，不應(yīng)該被過分夸大。

同時，美國貨幣基金與銀行創(chuàng)新卻在以一種雙螺旋的方式交叉發(fā)展。美國貨幣基金的發(fā)展促進(jìn)了銀行創(chuàng)新的發(fā)展，美國銀行針對貨幣基金積極推出各類創(chuàng)新產(chǎn)品，但因為無法承受較高的運營成本紛紛潰敗。與此同時，銀行負(fù)債端的成本更加市場化，推進(jìn)了利率市場化的進(jìn)程。

中國的貨幣基金短期內(nèi)正在快速的膨脹中。中國基金業(yè)協(xié)會官網(wǎng)上最新披露的數(shù)據(jù)顯示，今年前2個月，貨幣基金吸金約7000億元，占據(jù)全部貨幣基金規(guī)模的49.2%，增長規(guī)模已經(jīng)超過了過去10年。

去年年末，余額寶的收益率一度高達(dá)7%，而今年降至5%左右，更多分析人士認(rèn)為，收益率還將進(jìn)一步下滑至4%左右。王登峰分析收益率下滑原因為：“在去年年底的時候，中國短期貨幣基金市場面臨年底和春節(jié)兩大節(jié)點，銀行間的資金非常緊張，因此資金的利率也極高，整個貨幣基金市場的收益率普遍偏高。”

受市場和政策影響，余額寶的收益率正在下滑中。但更多已經(jīng)成為余額寶的用戶稱，只要余額寶的收益率比銀行定期存款利率高，依然會考慮余額寶。

放在歷史長河中，余額寶可能都不會有PayPal那么長的壽命，每一項產(chǎn)品都有成長-平穩(wěn)-衰落的歷史軌跡?？墒且坏﹦?chuàng)新的閘門開啟，金融市場終歸會在曲折中前進(jìn)。