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文 | 市值觀察，作者 | 江峰，編輯 | 小市妹
隨著輝瑞和BioNTech兩家聯(lián)合研發(fā)的新冠疫苗在III期臨床試驗中取得重大進展，人們似乎看到了一道曙光，這也給輝瑞低迷兩年的股價帶來一波可觀的漲幅。
根據(jù)消息，除了目前輝瑞已向美國食品藥品監(jiān)督管理局（FDA）遞交關(guān)于新冠疫苗的緊急使用授權(quán)外，12月9日加拿大衛(wèi)生部也正式批準(zhǔn)輝瑞疫苗在加拿大使用。這就意味著，這一有效率超過90%的疫苗即將迎來商業(yè)化的成功，整個市場的采購金額可能高達百億美元。
這家距今有著161年歷史的醫(yī)藥巨頭，擁有著偉哥（萬艾可）、檸檬酸、青霉素、土霉素等重磅藥專利。但近幾年，隨著專利到期，輝瑞陷入了增長乏力的困境，公司更是被質(zhì)疑研發(fā)投入嚴重不足。
作為曾經(jīng)“全球第一大藥企”，輝瑞是何如輝煌與“落寞”？而隨著新冠疫苗的研發(fā)與銷售，或許是它重回增長軌道的一劑良藥。
19世紀(jì)中葉，美國人民飽受腸道寄生蟲之苦，驅(qū)蟲藥山道年（拉丁文“santoninum”）雖然有效，但片劑口感卻很苦。而一對剛從德國奔赴紐約創(chuàng)業(yè)的表兄弟想：如何才能讓孩子們愉快地服藥呢？于是，他們把山道年和杏仁太妃糖混合配制，制成了各色的寶塔形狀。如此一來，苦口的良藥變?yōu)榱嘶ɑňG綠的“糖果”，寶塔糖一經(jīng)上市大受歡迎。
這對表兄弟就是輝瑞公司的創(chuàng)始人查爾斯·輝瑞（Charles Pfizer）和查爾斯·厄哈特（Charles Erhart）。1949年，他們靠著從Charles Pfizer的父親那里借來了2500美元在紐約創(chuàng)立了日后大名鼎鼎的查爾斯·輝瑞公司，“打蟲藥”也就成為輝瑞的第一款“重磅產(chǎn)品”。
回頭來看，寶塔糖的成功不僅讓輝瑞公司獲得了第一桶金，也顯示出了輝瑞公司研發(fā)與創(chuàng)新基因。這與兩位創(chuàng)始人的身份密不可分，其中，輝瑞有藥劑師專業(yè)背景，厄哈特則是一名糖果師。
當(dāng)然，從山道年到寶塔糖的變化可以看出，這時的輝瑞公司的“研發(fā)”還停留在“模式創(chuàng)新”階段，真正讓輝瑞公司獲得飛速發(fā)展的，則是檸檬酸的成功研制。
1886年，亞特蘭大一位叫彭伯頓的藥劑師發(fā)明了一種咳嗽糖漿。一次意外之中，他把碳酸水與咳嗽糖漿混合在了一起，偉大的可口可樂就此誕生。12年之后，奇跡再次出現(xiàn)，一款治療胃病的藥劑變身為百事可樂。自此，兩大碳酸飲料開始風(fēng)靡全美。
可口可樂與百事可樂的生產(chǎn)都需要用到一種叫做檸檬酸的原料，當(dāng)時需要從意大利進口的酸橙中進行提取，不僅原材料成本較高，產(chǎn)量也很有限。而當(dāng)?shù)谝淮问澜绱髴?zhàn)爆發(fā)之后（1914年），酸橙的供應(yīng)又受到了重要限制。
盡管此時的輝瑞已經(jīng)是美國重要的檸檬酸供應(yīng)商，但對于原料的短缺也是一籌莫展。1917年，曾任職于美國農(nóng)業(yè)部食品化學(xué)家James Currie博士登門拜訪，并帶來了利用生物技術(shù)生產(chǎn)檸檬酸的可能。當(dāng)時的輝瑞董事會主席John Anderson迅速抓住了機會，James Currie博士被聘為輝瑞公司首位研究化學(xué)家。
入職輝瑞兩年之后，Currie博士在1917年成功開發(fā)出了一種大規(guī)模生產(chǎn)檸檬酸的工藝，這一過程被稱為SUCIAC（糖到檸檬酸的轉(zhuǎn)換）。這項發(fā)明讓檸檬酸的生產(chǎn)不再依賴酸橙等水果，產(chǎn)品價格也由每磅1.25美元降至每磅20美分。
檸檬酸成本的大幅下滑為飲料行業(yè)的崛起奠定了基礎(chǔ)，進而又刺激了檸檬酸產(chǎn)量的成倍增長。自此，發(fā)酵式生產(chǎn)檸檬酸的技術(shù)成為了輝瑞的企業(yè)機密，到1929年，輝瑞幾乎壟斷了市面上的檸檬酸生產(chǎn)，規(guī)模高達1000萬磅。
此外，輝瑞公司利用其發(fā)酵技術(shù)實現(xiàn)了青霉素的量產(chǎn)，并為公司贏得了世界性的聲譽。
1928年，英國科學(xué)家弗萊明發(fā)現(xiàn)了青霉素，但由于分化提純困難，青霉素一直難以量產(chǎn)。二戰(zhàn)爆發(fā)之后，盟軍士兵因槍傷感染死傷嚴重，英國政府聯(lián)合美國政府進行青霉素的量產(chǎn)，輝瑞公司受到邀請。1944年，輝瑞利用其發(fā)酵技術(shù)率先實現(xiàn)了青霉素的大規(guī)模量產(chǎn)。到1945年，公司青霉素產(chǎn)量占據(jù)了全球產(chǎn)量的一半以上。
二戰(zhàn)期間，青霉素拯救了上萬士兵的生命，成為與原子彈、雷達齊名的三大發(fā)明之一。輝瑞因為巨大貢獻由此獲得了政府頒發(fā)的戰(zhàn)功獎。
青霉素的成功，讓輝瑞看到了與默沙東等制藥公司同臺競爭的機會，但公司本質(zhì)上仍是一家精細化工企業(yè)，公司對青霉素的貢獻在于量產(chǎn)而非研發(fā)。直到土霉素的研發(fā)與成功商業(yè)化，讓輝瑞徹底轉(zhuǎn)型為一家制藥公司。
1949年，輝瑞公司的研究人員發(fā)明了一種新型抗生素——土霉素，這種來自于在美國中西部的土壤中的提取物可以有效對抗多種致命細菌。
此時的輝瑞公司面臨著兩個選擇，要么只生產(chǎn)土霉素原料藥，并向其它制藥企業(yè)進行出售。要么直接進入制藥行業(yè)，這就要與公司全部的客戶為敵。
輝瑞時任總裁John Smith的決定是后者。事實證明，這是輝瑞公司歷史上最重要也最成功的決策之一，在1950年取得了土霉素專利權(quán)之后，土霉素成為歷史上第一款專利藥，在此后的兩年里，為公司貢獻了超過40%的營收，輝瑞的銷售團隊也得以成功組建。
土霉素的成功，讓輝瑞有了進軍歐洲的想法。1957年，輝瑞在英國肯特郡和桑威奇市設(shè)立了實驗室。如今，這個小實驗室已經(jīng)成為一個世界級的尖端研究中心，大名鼎鼎的偉哥就誕生于此。
有意思的是，偉哥的誕生本是一場“意外”，其最早的定位是緩解高血壓和心絞痛的心血管疾病用藥。然而，在臨床過程中卻發(fā)現(xiàn)其有效成分西地那非對于男性勃起功能更有效，輝瑞的研發(fā)團隊隨即進行了試驗設(shè)計以及治療終點的修改。
1998年3月，Viagra面世后迅速成為輝瑞公司的爆款產(chǎn)品，多年來全球銷售額一直維持在15~20億美元。
偉哥的成功讓輝瑞在全球聲名大噪，公司順勢在2000年斥資900億美元買下了華納蘭伯特（Warner Lambert），獲得了其重磅降脂藥物——阿托伐他?。ㄉ唐访⑵胀?，1999年銷售額37.95億美元），并首次成為全球第一大制藥公司。
2002年，輝瑞又以600億美元收購著名的法瑪西亞藥廠，由此獲得了關(guān)節(jié)炎治療藥物Celebrex的全部所有權(quán)。
2009年，輝瑞再次以680億美元完成對惠氏的收購交易，將其重磅肺炎疫苗Prevnar 13收入囊中。
通過一系列的并購，輝瑞公司的產(chǎn)品線也變得多元化與規(guī)模化，公司在本世紀(jì)的第一個十年基本坐穩(wěn)了全球第一藥企的位置。
然而，自2010年開始，輝瑞公司的營收規(guī)模就陷入到停滯狀態(tài)，公司銷售規(guī)模也先后被強生公司與羅氏制藥超越。最新數(shù)據(jù)顯示，輝瑞2019年全球營收為517.5億美元，較2010年減少161億美元，專利懸崖、研發(fā)投資回報率不足等問題開始困擾著輝瑞這家百年藥企巨頭。
PFE.N【輝瑞】-財務(wù)摘要
首先，專利懸崖日益成為輝瑞大單品戰(zhàn)略面臨的重大挑戰(zhàn)。一般來說，新藥專利保護期為20年，等到新藥獲批上市銷售，實際有效的專利保護期僅剩6-10年。專利到期后，往往會有大量的仿制藥出現(xiàn)，專利藥的銷售價格和銷售額就會快速下降，這就是所謂“專利懸崖”。
如下圖所示，隨著偉哥仿制藥的上市，銷售金額近年來持續(xù)下滑，2017年已經(jīng)不足10億美元，較巔峰時期減少了大半。
Viagra（西地那非）歷史銷售數(shù)據(jù)；數(shù)據(jù)來源：公司公告 西南證券整理
其次，隨著醫(yī)藥研發(fā)成本的上升，全球大型藥企的研發(fā)回報率已經(jīng)由2010年的10.1%下滑至1.8%，原本新藥研發(fā)的“雙十定律”（一款新藥從藥物發(fā)現(xiàn)到上市投產(chǎn)平均需要10-15年時間，至少花費超過10億美元）也讓醫(yī)藥研發(fā)大廠模式面臨危機。
實際上，通過不斷并購來獲得重磅藥物的“輝瑞模式”，在一定意義上就是應(yīng)對這一挑戰(zhàn)，并能發(fā)揮出公司在銷售領(lǐng)域的強大優(yōu)勢。然而，由于輝瑞的收購常常伴隨著過高的溢價，法瑪西亞（40%溢價）等公司的收購事后看起來并不成功。
此外，輝瑞持續(xù)的巨額收購讓投資者質(zhì)疑其對研發(fā)投入不夠重視。盡管輝瑞一直否認這一指責(zé)，但公司長期平均的研發(fā)費用率（15%）一直低于大型藥企平均值（20%）卻是不爭的事實。
公司研發(fā)費用率在大型藥企中處于中下游水平；數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 西南證券整理
二級市場來看，輝瑞公司最新市值為2319.52億美元，公司股價近兩年都未再上漲，而強生公司市值則一度突破了4000億美元，輝瑞的銷售規(guī)模、市值均被大幅超越。
好的一點是，輝瑞已經(jīng)開始著手“瘦身計劃”，通過對動物保健和營養(yǎng)品等業(yè)務(wù)剝離，公司開始向純藥品研發(fā)企業(yè)進行轉(zhuǎn)型。近幾年，公司更是將目光聚焦在了生物藥領(lǐng)域，一連推出了5個抗腫瘤藥物，覆蓋了肺癌、腎癌、乳腺癌、白血病以及前列腺癌等五大領(lǐng)域。
新冠疫苗目前的成功對輝瑞及其投資者來說，無疑是一個巨大的利好消息，市場的采購金額可能將達到數(shù)百億美元。這不僅打了打消了市場對其研發(fā)實力的質(zhì)疑，百年的輝瑞或?qū)蛴纱擞瓉硇乱惠喌某砷L周期。
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