圖片來源@視覺中國
文丨TechWeb，作者丨龐克
近來，債務(wù)違約事件的影響還沒結(jié)束。有媒體統(tǒng)計(jì)，僅11月第二周，推遲或發(fā)行失敗的債券規(guī)模就達(dá)190億元，爆增近180%。
而在昨天，興業(yè)銀行、光大銀行、中誠信也相繼被監(jiān)管調(diào)查。似乎到了“草木皆兵”，“沒有王法”，“能不買就不買、非要買就閉著眼睛買、領(lǐng)導(dǎo)推薦的千萬別買”的至暗時(shí)刻。
當(dāng)然，這都是媒體和從業(yè)者的話術(shù)?？戳诉@幾天各方的表態(tài)，發(fā)現(xiàn)兩個(gè)有意思的現(xiàn)象：
一是河南廳局級(jí)財(cái)經(jīng)官員的回應(yīng)：“政府要支持企業(yè)走出低谷，肯定不存在逃廢債的問題。政府不會(huì)支持企業(yè)逃廢債，這不符合市場規(guī)律，絕對(duì)沒有那個(gè)意思，但是也不會(huì)無原則地幫。”
雖然還是一貫嚴(yán)謹(jǐn)?shù)陌l(fā)言態(tài)度，但很多投資者表示：就是不會(huì)幫咯。
二是前天發(fā)改委稱：企業(yè)債今年沒有一單違約。
除去厘清最近違約的是公司債而非企業(yè)債以外，為何在這個(gè)時(shí)候放出這樣的消息？用意何在？
個(gè)人認(rèn)為，這兩個(gè)現(xiàn)象體現(xiàn)了中國全面深化改革的決心，同時(shí)也是堅(jiān)定執(zhí)行“讓市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用”的最好表現(xiàn)。
什么叫讓市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用？——就是投資者自己對(duì)自己的投資風(fēng)險(xiǎn)負(fù)責(zé)，而政府則逐漸退出自己在經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域提供的各種隱性與顯性擔(dān)保。
換句話說，我國開始在可控范圍內(nèi)逐步允許市場風(fēng)險(xiǎn)自理。
為什么這么說？我們可能先要捋捋，過去幾十年來中國的資本市場到底發(fā)生了什么？
在過去，地方國企也好，地方融資平臺(tái)也好，發(fā)的債向來以“信仰”著稱。無論企業(yè)的基本面如何，無論是不是產(chǎn)能過剩的企業(yè)，無論投資收益有多么高，投資者都天然相信，政府、監(jiān)管部門、產(chǎn)品發(fā)售方都會(huì)為自己的風(fēng)險(xiǎn)負(fù)責(zé)。而自己只用關(guān)注收益就可以了。
當(dāng)然，這種天然的信任也并非沒有來由。事實(shí)上，政府在過去幾十年中也確實(shí)是這么做的。
比如在2014年1月，很多人早就知道，中誠信托發(fā)行的一款產(chǎn)品估計(jì)要違約。
因?yàn)樵缭?011年，該產(chǎn)品的實(shí)際融資方，就以各種理由拖欠高利貸的利息而被爆出。而在2012年2月，上門討債的放貸者最終得到正式答復(fù)：資金鏈徹底斷裂，利息及本金無法支付。高利貸崩盤了。
而這個(gè)融資方、這款產(chǎn)品所支持的對(duì)象，原本是山西一家頗具實(shí)力的大型企業(yè)——山西振富能源集團(tuán)。在山西柳林當(dāng)?shù)?，振富集團(tuán)下屬的山西紫鑫礦業(yè)集團(tuán)、柳林縣振富煤焦、柳林縣振盛運(yùn)輸、山西振業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)等均是小有名氣的企業(yè)。其中，山西紫鑫礦業(yè)集團(tuán)，還取得了山西省煤炭資源整合主體資格。
在此前兩年里，振富集團(tuán)通過中誠信托和工商銀行分三次發(fā)行了30億元的信托產(chǎn)品。資金主要用于，在逐漸上漲的煤炭價(jià)格牛市中進(jìn)一步擴(kuò)大公司產(chǎn)能。
只是到了2014年產(chǎn)品到期，振富集團(tuán)的資金鏈問題還沒得到解決。導(dǎo)致在這一年1月，這個(gè)兩年前發(fā)行的產(chǎn)品即將面臨違約。
有意思的是，在大家都說這款產(chǎn)品要違約的時(shí)候，中誠信托宣稱：自己只是個(gè)銷售渠道，而工商銀行山西分行才是產(chǎn)品的真正設(shè)計(jì)者和擔(dān)保人。
而幾乎在同時(shí)，工商銀行山西分行則稱：不會(huì)對(duì)這款產(chǎn)品的本金和利息承擔(dān)任何責(zé)任。
一時(shí)之間，舉國嘩然。因?yàn)檫@是中國信托產(chǎn)品發(fā)行史上第一例瀕臨違約的案例。且看似，要無人管了。
但有意思的是，當(dāng)時(shí)的投資者好像對(duì)這只即將違約的債券一點(diǎn)都不擔(dān)心。因?yàn)樗麄冃睦锴宄褐皇强此啤?/p>
果然，這件事后來的結(jié)局就是：中誠信托和工商銀行達(dá)成協(xié)議，聯(lián)合山西省政府一起解決。
也正由于是我國信托產(chǎn)品發(fā)行史上第一起瀕臨違約的事件，怎么處理，也直接影響了后來的走向。
后來的走向就是：地方政府總會(huì)為地方國企、重大企業(yè)的債務(wù)違約埋單。沒違約時(shí)提供隱性擔(dān)保，違約時(shí)提供顯性擔(dān)保，剛性兌付。乃至到了今天，國企的公司債，成為了一種“信仰”。
那么，為什么地方政府和相關(guān)機(jī)構(gòu)會(huì)為其埋單？
最近很多專家解讀永煤違約時(shí)老愛提到一句話：地方融資平臺(tái)的重要性要高于地方國企，所以可能會(huì)先保融資平臺(tái)而放棄地方國企。
這當(dāng)然是變相的說這次政府估計(jì)不會(huì)管了，但實(shí)際上背后沒點(diǎn)出來的一點(diǎn)是：地方政府不想讓地方國企違約的核心，在于社會(huì)穩(wěn)定問題和政績問題。
過去幾十年里，中國的企業(yè)家們一直相信，規(guī)模越大的企業(yè)，越容易獲得政府的更多關(guān)注和支持。且在和銀行以及金融機(jī)構(gòu)討價(jià)還價(jià)的時(shí)候，還能獲得更多的議價(jià)能力。
所以很多企業(yè)家就認(rèn)為，一旦自己的企業(yè)做大，那么政府一定會(huì)給自己大力的支持。并且當(dāng)自己遇到麻煩的時(shí)候，也一定不會(huì)坐視不管。
因?yàn)槿绻湃纹髽I(yè)破產(chǎn)的話，政府就會(huì)不得不面對(duì)經(jīng)濟(jì)的下滑和失業(yè)率的爬升的問題。
并且在中國的商業(yè)文化中，破產(chǎn)，從來都不是一件體面的事。也從來沒有認(rèn)清過，破產(chǎn)，之于市場經(jīng)濟(jì)的重要意義。
而反過來說，國有企業(yè)的債務(wù)，也和地方政府不無相關(guān)。他們的債務(wù)之所以攀升之快，除了產(chǎn)能過剩和經(jīng)營水平等自身因素外，地方政府的GDP考核也是原因之一。
GDP增速，一向是地方官員眼中的頭等大事。因此通過借債投資來推動(dòng)經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)快速發(fā)展（地方融資平臺(tái)占主要，即負(fù)責(zé)基建等大項(xiàng)目的地方城投公司），成了很多領(lǐng)導(dǎo)不必多說的錦囊妙計(jì)。而只要政府能夠給到企業(yè)足夠的隱性擔(dān)保，企業(yè)自然也很樂意舉債投資。
這樣一來，企業(yè)既完成了高速擴(kuò)張，官員也實(shí)現(xiàn)了推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的發(fā)展任務(wù)，可謂一舉兩得。
當(dāng)然，這樣的現(xiàn)象也不僅在債市，其實(shí)在中國整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系中都十分常見。
比如房地產(chǎn)市場。
買房的人相信，政府一定會(huì)保證他們的投資獲得豐厚的收益。如果因房價(jià)下跌導(dǎo)致他們受損，他們也一定會(huì)鬧。以前高價(jià)買房，開發(fā)商突然降價(jià)促銷，于是在售樓處示威甚至打砸，這樣的房鬧近年來屢見不鮮。
買房的人之所以如此大膽，是因?yàn)樗麄冃睦锴宄?，政府不?huì)對(duì)他們的抗議坐視不理。而一旦政府出面，需要找政府拿地、項(xiàng)目審批的開發(fā)商也一定會(huì)給政府一個(gè)面子，給自己一個(gè)說法。
但與此同時(shí)，這也會(huì)讓買房的人相信：只要鬧，就能保證自己的投資不會(huì)虧。畢竟，會(huì)哭的孩子，才有糖吃。
只是在某種意義上，這種行為，等于把自己的投資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到了開發(fā)商和政府的頭上。既然不用承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，那么他們就可以肆無忌憚的買房、炒房。
某種程度上說，正是這種開發(fā)商和政府的隱性擔(dān)保與剛性兌付，導(dǎo)致了過去幾十年中國房價(jià)的高速增長。
還比如中國的A股市場。
多年來，A股是沒有做空機(jī)制的。而即便在2010年推出賣空機(jī)制以后，做空交易在整個(gè)市場的交易量占比也微不足道。
其原因就在于，A股的投資者都認(rèn)為：市場上漲是一件好事，市場下跌無疑是一件壞事。
但問題是，一個(gè)理性的市場，上漲和下跌本沒有好壞之分。
這也就導(dǎo)致了，中國證監(jiān)會(huì)與美國以及其他國家監(jiān)管機(jī)構(gòu)使命的不同。如果說美國證監(jiān)會(huì)的使命是保證市場的公正公平公開，那除此之外，中國證監(jiān)會(huì)還有一個(gè)額外的重大使命：就是保持和促進(jìn)中國資本市場的穩(wěn)定和發(fā)展。
而中國股民則認(rèn)為，保證穩(wěn)定就是保證上漲。只要覺得政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)會(huì)救市，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在為市場提供隱性擔(dān)保，他們就會(huì)進(jìn)行大量近乎賭博的高風(fēng)險(xiǎn)投資。
可讓人遺憾的是，恰恰由于政府和證監(jiān)會(huì)對(duì)A股市場提供的這種隱性擔(dān)保，本是為了保護(hù)投資者的良好初衷，卻反而讓股民誤認(rèn)為：投資是一項(xiàng)不需要學(xué)習(xí)、沒有技術(shù)含量的行為。
而這也是人們經(jīng)常會(huì)用些不太體面的詞來形容中國股民的原因之一。
總的來說，無論是信托產(chǎn)品、公司債、房地產(chǎn)市場、A股市場，還是國有企業(yè)，他們都有一個(gè)共同特點(diǎn)：就是他們背后都擁有著政府的隱性擔(dān)保與剛性兌付。
正是這樣的擔(dān)保與兌付，才造就了中國投資者的信心。
研究表明，高度信任是有助于經(jīng)濟(jì)成功的。某種程度上，正是這種信心與信任乃至信仰，造就了中國經(jīng)濟(jì)在過去幾十年里的高速增長。
但有個(gè)核心問題是，一般經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，無論一個(gè)地方一個(gè)國家還是一家企業(yè)，都存在著債務(wù)的天花板。這樣將政府與企業(yè)、公有部門與私有部門的債務(wù)混淆在一起后，還能認(rèn)清債務(wù)的總規(guī)模到底有多大嗎？還能判斷到底何時(shí)才會(huì)觸碰到天花板從而引發(fā)市場的崩盤嗎？
或許，這就是今天由華晨集團(tuán)、永煤控股所帶來的債務(wù)違約事件還在持續(xù)影響著市場的原因。
原因就是，由于過去的隱性擔(dān)保和剛性兌付在造就了市場高速增長的同時(shí)，也助長了市場泡沫的形成。今天接連債務(wù)違約的局面，就是部分泡沫破滅的實(shí)際表現(xiàn)。
那問題是，為什么此前政府能擔(dān)保能剛兌，今天似乎就不行了呢？至少局部開始不行了呢？
我們還是得看數(shù)據(jù)。
據(jù)國際清算銀行數(shù)據(jù)顯示，2018年德國非金融企業(yè)的負(fù)債水平是55.5%，美國是74.5%，日本是102.6%。據(jù)央行統(tǒng)計(jì)，2018年中國非金融企業(yè)的杠桿率是151%。而到了2019年，我國非金融企業(yè)的杠桿率雖僅上升0.3個(gè)百分點(diǎn)至151.3%，但依然遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于大多數(shù)國家。
150%多是個(gè)什么概念？在絕對(duì)水平上甚至高于金融危機(jī)時(shí)期的美國（70%）和泡沫破裂時(shí)期的日本（147.4%）。
所以這幾十年來，國際上總有許多學(xué)者常常會(huì)在感嘆中國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的同時(shí)，也極為憂慮中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展質(zhì)量。
而按照財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)，截至2019年6月末，我國國有企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債規(guī)模分別為195.0萬億元和125.8萬億元，相應(yīng)的負(fù)債率為64.5%。
雖然自2019年第三季度開始，財(cái)政部不再公布國有企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債總規(guī)模數(shù)據(jù)，只公布國企的資產(chǎn)負(fù)債率，2019年年末國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率為63.9%，但據(jù)國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心估算，國企債務(wù)約占全部非金融企業(yè)債務(wù)的將近70%。
也就是說，我國的國有企業(yè)對(duì)中國企業(yè)的高負(fù)債率負(fù)有主要責(zé)任。
這會(huì)帶來什么后果呢？——就是這些年來為什么總在談的“中小企業(yè)、民營企業(yè)融資難、融資貴”問題的原因所在。
一個(gè)基本的邏輯：信貸的總量是有限的，能借出來的錢是有限的，那么國企能借到的多，民營企業(yè)、中小企業(yè)自然就少。
數(shù)據(jù)顯示，在中國企業(yè)債券市場，國有企業(yè)的發(fā)債規(guī)模占中國企業(yè)債發(fā)債總額的90%以上。所以很多學(xué)者會(huì)說，中國的資本市場存在嚴(yán)重的“金融壓制”。
而一個(gè)有意思的現(xiàn)象是，正如剛才提到的地方政府與國企間存在互惠關(guān)系，導(dǎo)致國企往往能拿到較低利息的貸款，而如果自己經(jīng)營不善、行業(yè)下滑、產(chǎn)能過剩等原因?qū)е伦约簺]有辦法更好的運(yùn)用這些資金，干嘛不拿這些錢去做更簡單的放貸呢？
事實(shí)上，正是由于自己能拿到低成本的資金，很多國有企業(yè)就是這么干的。再在市場高額的融資成本之間，加上那么幾個(gè)點(diǎn)，就可以輕松賺到差價(jià)。
而這種給中小企業(yè)、民營企業(yè)提供的再貸款，有時(shí)能甚至能達(dá)到年化利差達(dá)10%的收益，有時(shí)會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過自己干主營業(yè)務(wù)的收益，何樂而不為呢？
我記得P2P集中爆雷的那兩年，監(jiān)管層、媒體、專家都提醒過大家：“年化超過10%就別買啊，風(fēng)險(xiǎn)很大。”
也正如這些專家、媒體、監(jiān)管所言，超過10%風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)大。利差10%，加上國企從銀行貸的基準(zhǔn)利率，加一起剛好超過10%。
而能接受這樣高利息資金的民營企業(yè)、中小企業(yè)，又是用這些錢去做什么呢？其風(fēng)險(xiǎn)又有多大呢？
當(dāng)然，這比民間高利貸還是低一些。當(dāng)然，做企業(yè)的人都知道，有時(shí)候，這也是沒有辦法的辦法。它至少多了一個(gè)融資渠道。
總結(jié)一下，中國的經(jīng)濟(jì)體系像一個(gè)優(yōu)美的閉環(huán)：政府為國企提供擔(dān)保、也有充分的財(cái)力提供剛兌，銀行等金融機(jī)構(gòu)信任政府把錢借給國企，投資者信任國企、更信任背后背書的政府所以買國企的債券，國企信任自己可能會(huì)干不好把借到的錢轉(zhuǎn)手再借給民營企業(yè)，有些民營企業(yè)信任裸照再把錢借給缺錢的年輕人...所以其中的關(guān)鍵在于信任。
剛才提到，高度信任是有利于經(jīng)濟(jì)成功的。中國幾十年來的發(fā)展也印證了這種信任的實(shí)效。只要中國一直在高速增長，這個(gè)閉環(huán)就不會(huì)被打破，任何鏈條中的小問題都會(huì)被整個(gè)系統(tǒng)的大勢所覆蓋所解決。
但問題是，正如最近有些專家提到的那樣，冰凍三尺非一日之寒。
近年來，經(jīng)濟(jì)增速確實(shí)是下滑了，地方政府的財(cái)政收入增速確實(shí)也在放緩了，房地產(chǎn)市場的調(diào)控思路也在2018年前后發(fā)生了根本性變化，以及前兩年的各種P2P爆雷，影子銀行，2018年底的民營企業(yè)債務(wù)違約潮，今年的疫情，和最近的國有企業(yè)債務(wù)違約事件持續(xù)發(fā)酵，導(dǎo)致這個(gè)閉環(huán)中的信任或多或少還是受到了些影響。
雖然以我國目前的實(shí)力，財(cái)政收入、融資能力、儲(chǔ)備外匯等都足以支撐這樣信任。但問題是——這不是可持續(xù)發(fā)展的道路。
所以這些年來我國不斷在提去杠桿，全面深化改革，讓市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用。
但其中有一個(gè)兩難的境地是：干預(yù)市場，持續(xù)提供隱性擔(dān)保，提供剛性兌付不允許市場崩盤，整個(gè)鏈條的杠桿就會(huì)沒有止境的上揚(yáng)；不干預(yù)市場，不提供擔(dān)保，允許市場崩盤的發(fā)生，又會(huì)導(dǎo)致人們削減開支，企業(yè)減少招人減少投資，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速的放緩。
而更難的一點(diǎn)在于，不干預(yù)市場的舉措又會(huì)很難維持住人們的信心。就像開頭提到的那樣，發(fā)改委稱企業(yè)債今年沒有一單違約，網(wǎng)友熱評(píng)第一的就是：東海龍王不管南海龍王的事；就像那些房鬧的購房者一樣，哭到你給糖；就像A股的做空交易量占比一樣，微乎其微。
中國的投資者們還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有認(rèn)識(shí)到：信仰是不能代替信用的，市場上漲和市場下跌本沒有好壞之分，企業(yè)還得起本金和利息與還不起本金和利息是都會(huì)出現(xiàn)的情況，破產(chǎn)是市場經(jīng)濟(jì)里的一種有用機(jī)制而非只是不體面與鉆法律漏洞人的壞心思，無論債權(quán)也好股權(quán)也好、買樓也好炒股也好任何投資都是有收益但同時(shí)也都是有風(fēng)險(xiǎn)的。
如果不能認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)，恐怕我們每個(gè)人的投資生涯都不會(huì)得到成長。至少幫你打理資金的委托人、幫你分析市場的分析師都不會(huì)得到成長。
當(dāng)然，正如劉鶴在2018年所言：“借錢是要還的，投資是有風(fēng)險(xiǎn)的，做壞事是要付出代價(jià)的。”今天華晨、永煤想逃廢債也肯定是不行的。
只是在這個(gè)過程中，有些觀念該逐步轉(zhuǎn)變了。正如哈耶克所說：“長遠(yuǎn)而言，是觀念，因而也正是傳播新觀念的人，主宰著歷史發(fā)展的進(jìn)程。”
那今天對(duì)于中國資本市場的新觀念就是：到了該允許市場風(fēng)險(xiǎn)自理的時(shí)候。到了該打破隱性擔(dān)保與剛性兌付的時(shí)候。到了讓市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用的時(shí)候。
因?yàn)橹挥羞@樣，市場的風(fēng)險(xiǎn)、機(jī)制的不完善才能被充分的暴露出來。完善的機(jī)制、健全的法制、更好的信息披露機(jī)制與信用評(píng)級(jí)機(jī)制、更能匹配違法犯罪成本的懲戒機(jī)制才能被更好的被制定下來且能更順利的執(zhí)行下來。
這對(duì)于我國金融體制改革和經(jīng)濟(jì)增長模式的轉(zhuǎn)變都有十分重要的意義。
昨天看到消息，華晨集團(tuán)破產(chǎn)重整了，一位銀行朋友對(duì)媒體說：“金融機(jī)構(gòu)可能保留部分債權(quán)或轉(zhuǎn)為股權(quán)，如果不成功就進(jìn)入破產(chǎn)清算，但從經(jīng)驗(yàn)來看，受償率一般不高于30%。”
而從此前經(jīng)驗(yàn)來看，2014年的山西振富集團(tuán)事件是債轉(zhuǎn)股了，2017年的東北特鋼破產(chǎn)重整后金融機(jī)構(gòu)的受償率約為20%，而據(jù)鳳凰財(cái)經(jīng)此前了解，大連機(jī)床破產(chǎn)后金融機(jī)構(gòu)的受償率是個(gè)位數(shù)。最近市場有消息說，目前華晨破產(chǎn)重整方案的清償率也是個(gè)位數(shù)。
借錢是要還的，投資是有風(fēng)險(xiǎn)的，做壞事是要付出代價(jià)的。
參考資料：
1、對(duì)最近信用債市場巨震的簡評(píng)，張明宏觀金融研究
2、剛性泡沫——中國經(jīng)濟(jì)為何進(jìn)退兩難，朱寧
3、為何發(fā)改委企業(yè)債不違約，孫海波、陳達(dá)開，金融監(jiān)管研究院
4、草木皆兵！253億債券“被迫”取消或推遲發(fā)行，發(fā)生了什么？券商投行面臨發(fā)債難，信仰何時(shí)才能重建？譚楚丹，券商中國
5、政府不出手，永煤本金難償付；華晨要破產(chǎn)。不破寶馬、雷諾——國企逃廢債？龍大吉
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【 THE END 】—
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