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鈦媒體注：本文來自微信公眾號國泰君安證券研究（ID：gtjaresearch），作者為國泰君安新股團(tuán)隊(duì)，鈦媒體經(jīng)授權(quán)發(fā)布。
創(chuàng)業(yè)板注冊制首日表現(xiàn)落地——首批18只股票全部上漲，10只個股直接翻倍，其中N康泰上漲幅度達(dá)到了1061.42%，N卡倍億上漲743.27%。
與此同時，創(chuàng)業(yè)板830只存量股票的漲跌限制也由10%調(diào)整為20%，其中堅(jiān)瑞沃能、中潛股份等四只個股，一度觸及20%的漲停幅度。
制度改革紅利持續(xù)之下，接下來市場將如何演繹？國泰君安新股團(tuán)隊(duì)和我們分享了幾點(diǎn)他們的看法。
1、未來創(chuàng)業(yè)板將保持月均10家的發(fā)行節(jié)奏，下半年對應(yīng)4個億規(guī)模產(chǎn)品，預(yù)計(jì)打新收益增厚在2%以上。
2、20%漲跌停同步放開，短期而言不必過度恐慌，長期而言有望提升定價(jià)效率，龍頭行情將會充分演繹。
3、創(chuàng)業(yè)板注冊制首批企業(yè)展現(xiàn)出較好的長期盈利能力。
從創(chuàng)業(yè)板注冊制開市首日表現(xiàn)來看，除新股齊漲之外，大部分股票價(jià)格表現(xiàn)平穩(wěn)。
創(chuàng)業(yè)板整體指數(shù)上漲1.98%，收于2684.63點(diǎn)，顯示出20%的漲跌幅限制，對市場沖擊有限。
參考科創(chuàng)板的上市經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為，長遠(yuǎn)來看，20%的漲跌幅帶來打板策略將趨于失效，未來市場出現(xiàn)漲跌停及連板的比例會大幅降低。
1、科創(chuàng)板中以新股和科技股為主，股價(jià)波動較大，而創(chuàng)業(yè)板中大部分個股籌碼結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。
2、我們預(yù)估20%漲跌幅限制下創(chuàng)業(yè)板的換手率會略微提升，但換手率仍明顯低于科創(chuàng)板。
3、市場定價(jià)效率得到提升。在流動性充沛的情況下，市場部分交易沖擊造成的股價(jià)偏離甚至能夠在日內(nèi)得到糾正，定價(jià)效率提升。
在此背景下，創(chuàng)業(yè)板龍頭行情將會充分演繹。
從現(xiàn)象來看，自2017年7月起大盤指數(shù)較中盤和小盤獲得估值溢價(jià)，近一年來創(chuàng)業(yè)板50相對于創(chuàng)業(yè)板指的估值溢價(jià)顯著提升，本質(zhì)在于資金傾向于選擇龍頭盈利的確定性，從而進(jìn)一步提高了流動性。
▼ 大盤指數(shù)估值溢價(jià)明顯
數(shù)據(jù)來源：wind、國泰君安證券研究。注：剔除上市前五個交易日數(shù)據(jù)。
▼ 創(chuàng)業(yè)板龍頭溢價(jià)顯著提升
數(shù)據(jù)來源：wind、國泰君安證券研究
龍頭行情的演繹邏輯主要來自于投資者結(jié)構(gòu)的變化。
目前創(chuàng)業(yè)板中個人投資者的占比穩(wěn)定在20%左右，基金的持倉比重提升至2019年的5.7%，外資和機(jī)構(gòu)近幾年持倉比重不斷提升，成為市場主要的增量資金。
機(jī)構(gòu)更偏好盈利的確定性，并傾向于給予龍頭估值溢價(jià)。
發(fā)行提速疊加收益率上升雙重驅(qū)動下，市場打新參與熱情持續(xù)上漲。
2020年以來全市場參與打新的賬戶數(shù)增加30%以上。
1、科創(chuàng)板
2019年首批25家科創(chuàng)板網(wǎng)下詢價(jià)平均參與賬戶數(shù)為2157個，至2020年8月，科創(chuàng)板網(wǎng)下詢價(jià)平均參與賬戶數(shù)達(dá)6087個，較2019年12月上升38.63%。
▼ 2020年以來
科創(chuàng)板網(wǎng)下詢價(jià)機(jī)構(gòu)數(shù)快速增加
數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究。注：月度批次按照招股日期劃分，賬戶數(shù)均為當(dāng)月平均值。
2、傳統(tǒng)板塊
傳統(tǒng)板塊（含主板、中小板及非注冊制發(fā)行創(chuàng)業(yè)板）2020年8月每只新股平均獲配賬戶數(shù)達(dá)9384個，較2019年12月上升56.33%。
▼ 傳統(tǒng)板塊獲配賬戶數(shù)目前已突破9000個
數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究。注：月度批次按照招股日期劃分，傳統(tǒng)板塊包含主板、中小板及非注冊制發(fā)行創(chuàng)業(yè)板，賬戶數(shù)均為當(dāng)月平均值。
3、創(chuàng)業(yè)板注冊制
首批上市18家創(chuàng)業(yè)板注冊制發(fā)行企業(yè)中，17家網(wǎng)下詢價(jià)發(fā)行新股詢價(jià)階段平均參與賬戶數(shù)為5012個，平均入圍賬戶3316個。
A類賬戶仍為入圍賬戶主力，C類賬戶入圍數(shù)量快速提升。
首批17家網(wǎng)下詢價(jià)發(fā)行的創(chuàng)業(yè)板注冊制上市企業(yè)中，最終入圍賬戶仍以A類賬戶居多，入圍的A類、B類、C類賬戶平均數(shù)分別為2173個、4個、1139個，占比總?cè)雵骄鶓魯?shù)的66%、0.12%、34.36%。
按照我們的假設(shè)，下半年創(chuàng)業(yè)板AB類賬戶將享受2%以上的增厚收益。
（1）從發(fā)行節(jié)奏及募資金額來看
創(chuàng)業(yè)板預(yù)計(jì)首批18家發(fā)行后，四季度按照每月10家數(shù)量，2020年全年預(yù)計(jì)發(fā)行60家。
單只規(guī)模平均10億元，發(fā)行規(guī)模合計(jì)600億元，剔除5%戰(zhàn)投，考慮回?fù)芎?5%分配給網(wǎng)下，其中AB類獲配占比約75%，最終預(yù)計(jì)AB類賬戶合計(jì)獲配235億元。
（2）從參與機(jī)構(gòu)賬戶數(shù)量來看
參考近期科創(chuàng)板及首批17家創(chuàng)業(yè)板報(bào)價(jià)及入圍情況，AB類機(jī)構(gòu)已經(jīng)在3600個左右，C類戶（排除自然人）在2400個左右，預(yù)計(jì)未來AB類將增長到4000個，C類將增長到2800個，入圍率A類維持在85%左右，C類維持在80%左右。
（3）從漲幅來看
創(chuàng)業(yè)板整體參與門檻較科創(chuàng)板更低，市場流動性較好，上市首日平均漲幅保守估計(jì)在120%左右。
綜合上述假設(shè)——
從AB類來看，取600億發(fā)行規(guī)模，AB類4000個賬戶和85%的入圍率、120%的漲幅，按全部入圍算，預(yù)計(jì)下半年創(chuàng)業(yè)板AB類賬戶單賬戶打滿將有830萬元收益，對應(yīng)4億的賬戶規(guī)模（可打滿的假設(shè)規(guī)模）下的增厚受益率為2.08%。
▼ AB類下半年創(chuàng)業(yè)板注冊制
打新收益預(yù)測
數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究
整體來看，首批上市的18家企業(yè)表現(xiàn)出較好的盈利能力。
▼ 創(chuàng)業(yè)板首批18家企業(yè)核心看點(diǎn)
數(shù)據(jù)來源：wind、國泰君安證券研究
1、營收規(guī)模較小。
創(chuàng)業(yè)板首批18家企業(yè)2019年的平均營收規(guī)模為10.7億，領(lǐng)先核準(zhǔn)制下的7.3億元，但與科創(chuàng)板、主板及中小板的12.5億、42.2億、14.0億略有差距。
▼ 創(chuàng)業(yè)板首批18家企業(yè)的營收規(guī)模
與其他板塊略有差距
數(shù)據(jù)來源：wind、國泰君安證券研究。注：選擇2020年上市企業(yè)，下同。
2、營收復(fù)合增速快。
創(chuàng)業(yè)板首批企業(yè)近三年的營收復(fù)合增速為23.9%，創(chuàng)業(yè)板核準(zhǔn)制、科創(chuàng)板、主板、中小板、科創(chuàng)板的復(fù)合增速分別為17.7%、10.7%、12.6%、21.6%、16.8%，增速上領(lǐng)先其他板塊。
3、利潤水平更高。
創(chuàng)業(yè)板首批家企業(yè)的利潤水平較創(chuàng)業(yè)板核準(zhǔn)制及科創(chuàng)板更高。
創(chuàng)業(yè)板首批18家企業(yè)2019年的平均歸母凈利潤規(guī)模為1.7億，領(lǐng)先創(chuàng)業(yè)板核準(zhǔn)制、科創(chuàng)板及中小板的1.2億、0.7億、1.7億。
首批科創(chuàng)板企業(yè)2019年平均歸母凈利潤為3.32億元，剔除掉中國通號后的平均規(guī)模僅1.87億元，整體而言，創(chuàng)業(yè)板盈利規(guī)模較其他板塊有一定優(yōu)勢。
▼ 創(chuàng)業(yè)板首批18家企業(yè)盈利規(guī)模領(lǐng)先
數(shù)據(jù)來源：wind、國泰君安證券研究。
就歸母凈利潤的增速而言，創(chuàng)業(yè)板首批企業(yè)近三年的復(fù)合增速為26.5%，領(lǐng)先于科創(chuàng)板的10.3%及科創(chuàng)板首批企業(yè)的23.4%，但不及創(chuàng)業(yè)板核準(zhǔn)制的31.0%及中小板的32.5%，首批企業(yè)展現(xiàn)一定的成長性。
4、經(jīng)營情況明顯領(lǐng)先其他板塊。
# 毛利率：
創(chuàng)業(yè)板首批企業(yè)2016-2019年的毛利率分別為40.7%、43.3%、42.7%、41.7%，整體保持穩(wěn)定并且毛利率中樞水平逐漸抬升，創(chuàng)業(yè)板首批企業(yè)毛利率明顯領(lǐng)先于其他板塊。
# 凈利率：
2019年創(chuàng)業(yè)板首批企業(yè)的凈利率為15.5%，略低于創(chuàng)業(yè)板核準(zhǔn)制下的16.9%，但較科創(chuàng)板及中小板展現(xiàn)良好的盈利能力。
# ROE：
首批企業(yè)近三年的ROE穩(wěn)定在25%左右，普遍高于其他板塊，具有較高的資本回報(bào)率。
▼ 創(chuàng)業(yè)板首批企業(yè)2019年的經(jīng)營情況
明顯領(lǐng)先其他板塊
數(shù)據(jù)來源：wind、國泰君安證券研究。
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