圖片來(lái)源@全景視覺(jué)
鈦媒體注：本文來(lái)自微信公眾號(hào)國(guó)泰君安證券研究（ID：gtjaresearch），作者為國(guó)泰君安宏觀團(tuán)隊(duì)，鈦媒體經(jīng)授權(quán)發(fā)布。
5月以來(lái)，高層在多個(gè)會(huì)議上，反復(fù)提及“國(guó)內(nèi)大循環(huán)”概念。一系列的表態(tài)，實(shí)際上表明了中央發(fā)展經(jīng)濟(jì)的新思路正在形成。
▼ 構(gòu)建“國(guó)內(nèi)大循環(huán)”
頂層設(shè)計(jì)思路要點(diǎn)
資料來(lái)源：新華網(wǎng)、國(guó)泰君安證券研究
從“世界工廠”到“內(nèi)部大循環(huán)”，此番中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展思路的改變看似突如其來(lái)，實(shí)則勢(shì)在必行。
“內(nèi)循環(huán)”概念應(yīng)該如何理解？政策路徑將如何落地？就市場(chǎng)的諸多關(guān)心，國(guó)泰君安宏觀團(tuán)隊(duì)在嘗試建立“國(guó)內(nèi)大循環(huán)”邏輯框架之后指出——
“構(gòu)建國(guó)內(nèi)大循環(huán)，其重要性不亞于供給側(cè)改革，具體落地主要依托于消費(fèi)內(nèi)循環(huán)、科技內(nèi)循環(huán)兩大抓手進(jìn)行構(gòu)建。投資方向上，科技為攻，消費(fèi)打底，積極探尋周期行業(yè)里的高成長(zhǎng)龍頭。”
在年中政治局會(huì)議上，中央特別強(qiáng)調(diào)了我們面對(duì)的問(wèn)題是長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性的，要以“持久戰(zhàn)”的態(tài)度來(lái)對(duì)待。
如果“十三五”期間，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是主線的話，那么我們估計(jì)“十四五”期間，“國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)”則可能是新主線。
▼ 中美“脫鉤”時(shí)代
構(gòu)建“國(guó)內(nèi)大循環(huán)”實(shí)施的核心思路與路徑
資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究
為什么要在現(xiàn)在提國(guó)內(nèi)大循環(huán)？我們認(rèn)為主要是要解決兩個(gè)問(wèn)題：
1、內(nèi)需循環(huán)不通暢。
過(guò)去多年的出口經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致我國(guó)長(zhǎng)期高儲(chǔ)蓄、高出口、低消費(fèi)的經(jīng)濟(jì)格局。
▼ 上半年居民儲(chǔ)蓄存款再次大幅上升
資料來(lái)源：Wind、國(guó)泰君安證券研究
▼ 銀行理財(cái)產(chǎn)品銷量急劇減少
來(lái)源：Wind、國(guó)泰君安證券研究
5月14日政治局常委會(huì)強(qiáng)調(diào)——
“要深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，充分發(fā)揮我國(guó)超大規(guī)模市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)和內(nèi)需潛力，構(gòu)建國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局”。
可見，構(gòu)建“國(guó)內(nèi)大循環(huán)”是2016年后開始實(shí)施的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的延續(xù)和深化。
其重要抓手之一，在于持續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需，降低居民儲(chǔ)蓄率，用我國(guó)居民內(nèi)部消費(fèi)需求消化內(nèi)部投資產(chǎn)生的產(chǎn)能，承接以前的出口，形成自我暢通、自我循環(huán)的經(jīng)濟(jì)體。
▼ 構(gòu)建“國(guó)內(nèi)大循環(huán)”
解決的痛點(diǎn)之一是
要持續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需，把儲(chǔ)蓄率降下來(lái)
資料來(lái)源：Wind、IMF、國(guó)泰君安證券研究
2、高端產(chǎn)業(yè)鏈中還有很多關(guān)鍵“掐脖子”的技術(shù)尚不掌握，實(shí)現(xiàn)核心技術(shù)的自主可控仍需時(shí)日。
2020年，新冠肺炎疫情的沖擊使得經(jīng)濟(jì)逆全球化態(tài)勢(shì)愈加明顯。與此同時(shí)，中美博弈進(jìn)一步加深——
中美在貿(mào)易（產(chǎn)業(yè)）、科技、全球運(yùn)行規(guī)則全方位博弈態(tài)勢(shì)越來(lái)越明顯，中長(zhǎng)期來(lái)看，部分脫鉤在所難免。
在此情形下，我國(guó)構(gòu)建以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體的新國(guó)際、國(guó)內(nèi)雙循環(huán)格局勢(shì)在必行。
因此，未來(lái)構(gòu)建“國(guó)內(nèi)大循環(huán)”的抓手之二，在于以新基建、數(shù)字經(jīng)濟(jì)為引領(lǐng)，實(shí)現(xiàn)在關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域的自主可控。
▼ 構(gòu)建“國(guó)內(nèi)大循環(huán)”
解決的痛點(diǎn)之二是
實(shí)現(xiàn)在關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域的自主可控
資料來(lái)源：國(guó)家發(fā)展與改革委員會(huì)宏觀經(jīng)濟(jì)研究院產(chǎn)業(yè)所
因此，構(gòu)建“國(guó)內(nèi)大循環(huán)”， 核心依托于兩個(gè)抓手。
抓手一：【消費(fèi)內(nèi)循環(huán)】
1、實(shí)現(xiàn)路徑
依托于持續(xù)降低儲(chǔ)蓄率這個(gè)抓手，構(gòu)建消費(fèi)內(nèi)循環(huán)。
（1）持續(xù)推動(dòng)居民將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為金融資產(chǎn)投資，暢通儲(chǔ)蓄到投資的直接融資路徑，這也將成為科技（產(chǎn)業(yè)鏈）內(nèi)循環(huán)的保證；
（2）通過(guò)擴(kuò)大居民消費(fèi)需求，承接以前的出口。
2、政策路徑
（1）保障（醫(yī)療、教育、養(yǎng)老、住房）創(chuàng)造需求。
這是說(shuō)，加強(qiáng)醫(yī)療、教育等基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板建設(shè)，加強(qiáng)社會(huì)保障解除消費(fèi)的后顧之憂，讓居民敢花錢。
政策有兩大方面：
-政府在醫(yī)療、教育、養(yǎng)老等方面的公共消費(fèi)、投入增加；
-繼續(xù)堅(jiān)持房住不炒，堵住房地產(chǎn)對(duì)居民消費(fèi)的虹吸效應(yīng)。
（2）供給創(chuàng)造需求。
這是說(shuō)，要從供給側(cè)進(jìn)一步提升產(chǎn)品、服務(wù)質(zhì)量，讓萬(wàn)億體量的海外消費(fèi)回流國(guó)內(nèi)，讓消費(fèi)留在國(guó)內(nèi)。
由此帶來(lái)的機(jī)會(huì)是本土、民族品牌崛起及其對(duì)海外高端品牌的替代。
（3）信息創(chuàng)造需求。
這是說(shuō)，依托于“新基建”，構(gòu)建起新流通模式，由此帶來(lái)的機(jī)會(huì)是依托于5G、線上流量所帶來(lái)的新消費(fèi)、銷售模式崛起。
（4）解除循環(huán)中不合理限制創(chuàng)造需求。
這是說(shuō)，政策要對(duì)之前限制或者不利于消費(fèi)的政策要合理松綁，例如高關(guān)稅、汽車牌照等。
731政治局會(huì)議也提到“要為消費(fèi)升級(jí)創(chuàng)造條件”，這里比較明確的是高端海外產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)消費(fèi)的免稅措施。
（5） 稅收（遺產(chǎn)稅、收入分配）創(chuàng)造需求。
這是說(shuō)，通過(guò)稅收加強(qiáng)收入分配的調(diào)節(jié)，通過(guò)遺產(chǎn)稅等調(diào)節(jié)代際分配，提高居民整體的消費(fèi)傾向。后續(xù)政策關(guān)注點(diǎn)在于新的收入分配政策。
3、關(guān)注重點(diǎn)：
海外消費(fèi)回流
本土品牌崛起
消費(fèi)新模式興起
海外消費(fèi)回流是未來(lái)我們關(guān)注的重點(diǎn)。
一方面，我們的產(chǎn)品之前過(guò)度依賴外需；另一方面，外面有高端品牌的我們沒(méi)有，過(guò)多的消費(fèi)放在了海外。
搞雙循環(huán)，一方面，向海外轉(zhuǎn)移部分產(chǎn)業(yè)，另一方面，產(chǎn)業(yè)升級(jí)來(lái)滿足國(guó)內(nèi)產(chǎn)品質(zhì)量、品牌的需求。
這里的關(guān)鍵是如何把高端品牌引到國(guó)內(nèi)來(lái)生產(chǎn)，或者免稅使得銷售環(huán)節(jié)的就業(yè)留在國(guó)內(nèi)。
我國(guó)居民海外消費(fèi)的體量在萬(wàn)億人民幣以上，如果有25%-50%回流，可額外拉動(dòng)居民最終消費(fèi)0.5-1個(gè)百分點(diǎn)。
因?yàn)槲覈?guó)消費(fèi)者的海外消費(fèi)主要是旅行及其相關(guān)消費(fèi)，我們匯總國(guó)際收支表“經(jīng)常賬戶”下貨物和服務(wù)的“旅行”項(xiàng)借方額，發(fā)現(xiàn)2012年以后，我國(guó)消費(fèi)者在海外的消費(fèi)額明顯增長(zhǎng)，特別是2015至2019年間，我國(guó)消費(fèi)者每年平均在海外消費(fèi)2579億美元。
▼ 2015至2019年間
我國(guó)消費(fèi)者每年平均在海外消費(fèi)2579億美元
資料來(lái)源：Wind、國(guó)泰君安證券研究
海南自貿(mào)港的免稅政策，實(shí)際就是將海外消費(fèi)回流至境內(nèi)。
如果我國(guó)居民海外消費(fèi)25-50%回流，按照海外消費(fèi)對(duì)應(yīng)的人民幣數(shù)額以及相應(yīng)年份GDP最終居民消費(fèi)，平均可額外拉動(dòng)GDP居民最終消費(fèi)0.49-0.98個(gè)百分點(diǎn)。
▼ 如果我國(guó)居民海外消費(fèi)25-50%回流
平均可額外拉動(dòng)GDP居民
最終消費(fèi)0.49-0.98個(gè)百分點(diǎn)
資料來(lái)源：Wind、國(guó)泰君安證券研究
抓手二：【科技內(nèi)需循環(huán)】
1、內(nèi)涵：
以“新基建”為基礎(chǔ)設(shè)施
新基建是 “數(shù)字經(jīng)濟(jì)”的基礎(chǔ)設(shè)施，不僅本身帶來(lái)幾萬(wàn)億甚至十幾萬(wàn)億的投資拉動(dòng)，還將通過(guò)數(shù)字經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生乘數(shù)效應(yīng)。
新基建主要包括兩方面內(nèi)容：信息基礎(chǔ)建設(shè)、融合基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，這分別對(duì)應(yīng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)的兩大部分—數(shù)字經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)化、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)數(shù)字化。
此外，還包括創(chuàng)新基礎(chǔ)設(shè)施，主要是科技創(chuàng)新體制、平臺(tái)。
以“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”為核心內(nèi)容
數(shù)字經(jīng)濟(jì)是我國(guó)創(chuàng)新增長(zhǎng)的主要內(nèi)容，包括產(chǎn)業(yè)數(shù)字化、數(shù)字產(chǎn)業(yè)化兩大部分。
（1）產(chǎn)業(yè)數(shù)字化的政策路徑是依托于5G新一代信息技術(shù)，以“大、智、物、移、云”五個(gè)方面推進(jìn)應(yīng)用落地。
“大、智、物、移、云”是大數(shù)據(jù)、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算。在“大、智、物、移、云”五個(gè)方面中，“物、移”，即物聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)，是物質(zhì)基礎(chǔ)。
“大、智、云”是應(yīng)用建構(gòu)。以物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)為代表的新一代信息技術(shù)將帶動(dòng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)。
（2）數(shù)字產(chǎn)業(yè)化是將已有產(chǎn)業(yè)集群實(shí)現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，使生產(chǎn)效率大幅提升。產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)是未來(lái)顛覆性的藍(lán)海領(lǐng)域。
2、核心目標(biāo)
突破硬殼技術(shù)、卡脖子工程
實(shí)現(xiàn)自主可控
（1）構(gòu)建國(guó)內(nèi)科技大循環(huán)，最終目的是實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)技術(shù)發(fā)展向第四次工業(yè)革命的牽引和躍遷。
第四次工業(yè)革命核心是依托5G為代表的新一代信息技術(shù)，在前三次工業(yè)革命實(shí)現(xiàn)（機(jī)械）自動(dòng)化、電氣化、數(shù)字化的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)智能化（圖4）。
在這個(gè)過(guò)程中，將伴隨全球第五次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，而勞動(dòng)力成本、中美經(jīng)貿(mào)摩擦、COVID-19疫情等加快了這一進(jìn)程。“智能化”是未來(lái)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)。
（2）構(gòu)建國(guó)內(nèi)科技大循環(huán)，在中美脫鉤背景下，實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵領(lǐng)域“自主可控”、“產(chǎn)業(yè)升級(jí)”，保障產(chǎn)業(yè)鏈的安全和穩(wěn)定性。
目前，我國(guó)在高端數(shù)控機(jī)床、芯片、光刻機(jī)、高端傳感器等領(lǐng)域嚴(yán)重依賴進(jìn)口。
但我國(guó)的“自主可控”訴求不會(huì)因?yàn)槊绹?guó)壓力而放棄，反而更加激發(fā)我們加大相關(guān)領(lǐng)域的投入，如光纖制造設(shè)備、芯片、傳感器、高端數(shù)控機(jī)床等。
在這個(gè)過(guò)程中，構(gòu)建國(guó)內(nèi)大循環(huán)，“要實(shí)施產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造和產(chǎn)業(yè)鏈提升工程，鞏固傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)，強(qiáng)化優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)先地位”（5月14日中央政治局常委會(huì)），實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵技術(shù)、設(shè)備、零部件和新材料的“進(jìn)口替代”。
3、重要保障
資本市場(chǎng)提供適應(yīng)新經(jīng)濟(jì)的融資體制
“科技大循環(huán)”要依托于暢通金融、資本循環(huán)。
重構(gòu)金融系統(tǒng)，打造規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)，提升股權(quán)直接融資比重是未來(lái)持續(xù)方向，在這個(gè)過(guò)程中要輔之以打破剛兌，加快居民資產(chǎn)從房地產(chǎn)到金融資產(chǎn)的配置步伐，暢通儲(chǔ)蓄向股權(quán)融資的通道。
1、堵住房地產(chǎn)虹吸效應(yīng)，增加居民可支配收入
上半年，疫情沖擊之下我國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入負(fù)增長(zhǎng)，但房地產(chǎn)調(diào)控絲毫沒(méi)有展現(xiàn)出減弱的跡象。7月下旬以來(lái)，多部委對(duì)樓市密集表態(tài)。
731政治局會(huì)議再次對(duì)房地產(chǎn)表態(tài)：“要堅(jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。”從構(gòu)建國(guó)內(nèi)大循環(huán)的角度，我們能更好理解房地產(chǎn)調(diào)”的延續(xù)性。
2、出口經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)內(nèi)銷。
以國(guó)內(nèi)新需求替代外部需求消納產(chǎn)能、出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷，在此過(guò)程中需要不斷疏通政策性梗阻。
如黃奇帆在《如何構(gòu)建國(guó)內(nèi)大循環(huán)》中指出——
我國(guó)鋼鐵存在產(chǎn)能過(guò)剩現(xiàn)象，但與此同時(shí)，鋼鐵在建筑結(jié)構(gòu)上的使用量只有7%～8%，而歐美等國(guó)家這一比重為40%左右。如果在建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)中提高房屋用鋼比重，一年可消化一億噸以上鋼材 。
3、新城市化2.0
尋找區(qū)域發(fā)展新增長(zhǎng)極和動(dòng)力源，培育大都市圈、城市群發(fā)展帶來(lái)區(qū)域增長(zhǎng)新熱點(diǎn)。這有三個(gè)特點(diǎn)。
（1）以新基建替代老基建，老基建突出重點(diǎn)。
以“智慧城市”等新基建建設(shè)、“兩新一重”替代傳統(tǒng)鐵公機(jī)，“老基建”突出重點(diǎn)，而不是全面鋪開，“繼續(xù)推進(jìn)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、龍頭企業(yè)、重大投資項(xiàng)目” ；
（2）以五大城市群、都市圈為主導(dǎo)的新型城市化。
區(qū)域增長(zhǎng)未來(lái)將呈現(xiàn)分化、極化特征（參考深圳特區(qū)40周年報(bào)告《深圳特區(qū)的四十不惑 | 國(guó)君宏觀》）；
（3）以戶籍制度改革、土地供應(yīng)改革作為輔助。
4、產(chǎn)業(yè)升級(jí)、國(guó)際化
傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)再造和升級(jí)，優(yōu)勢(shì)企業(yè)走出去、國(guó)際化，參與新的國(guó)際循環(huán)。
實(shí)施“產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造和產(chǎn)業(yè)鏈提升工程，鞏固傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)，強(qiáng)化優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)先地位”，將會(huì)使我國(guó)制造業(yè)優(yōu)勢(shì)企業(yè)優(yōu)勢(shì)更加凸顯，其國(guó)際化趨勢(shì)將是競(jìng)爭(zhēng)力重要來(lái)源。
未來(lái)資產(chǎn)配置三條路徑：科技為攻、消費(fèi)打底，探尋周期成長(zhǎng)。
第一、“科技為攻”。
科技大循環(huán)，加快數(shù)字經(jīng)濟(jì)、新基建引領(lǐng)第四次工業(yè)革命。
構(gòu)建國(guó)內(nèi)科技大循環(huán)，最終是實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)技術(shù)發(fā)展向第四次工業(yè)革命的牽引和躍遷。主要是三個(gè)方面：
1、優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)的升級(jí)、再造
2、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的布局
3、新型舉國(guó)體制下，關(guān)鍵科技、技術(shù)的創(chuàng)新和攻關(guān)
構(gòu)建國(guó)內(nèi)科技大循環(huán)，關(guān)鍵領(lǐng)域“自主可控”、“進(jìn)口替代”（國(guó)產(chǎn)化）、 “智能化”、新雙循環(huán)下“國(guó)際化”將是未來(lái)產(chǎn)業(yè)方面的主要機(jī)遇。
第二、“消費(fèi)打底”。
消費(fèi)大循環(huán)，加快構(gòu)建完整的內(nèi)需體系，以內(nèi)需替代外需，從出口型經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)為內(nèi)需型經(jīng)濟(jì)體。
未來(lái)重要的轉(zhuǎn)變方向包括兩大方面：
1、出口企業(yè)外銷轉(zhuǎn)為內(nèi)銷
2、（高質(zhì)量、高端品牌）海外消費(fèi)回流
內(nèi)循環(huán)消費(fèi)主要包括三條主線：
1、高端海外消費(fèi)回流
2、本土品牌崛起
3、新消費(fèi)模式興起
第三、探尋傳統(tǒng)周期行業(yè)里的高成長(zhǎng)龍頭。
體現(xiàn)在三個(gè)方面：
1、傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)再造和升級(jí)，在高端裝備制造等領(lǐng)域?qū)ふ揖哂袑?shí)現(xiàn)進(jìn)口替代能力的優(yōu)勢(shì)企業(yè)。
2、疏通政策梗阻以新需求消納產(chǎn)能，減少能源、農(nóng)產(chǎn)品等對(duì)外依賴帶來(lái)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)新機(jī)遇。
3、尋找區(qū)域發(fā)展新增長(zhǎng)極和動(dòng)力源，帶來(lái)大都市圈、城市群發(fā)展帶來(lái)區(qū)域增長(zhǎng)新熱點(diǎn)。
本文內(nèi)容節(jié)選自國(guó)泰君安證券已經(jīng)發(fā)布的研究報(bào)告《“國(guó)內(nèi)大循環(huán)”：核心思路、路徑及投資機(jī)會(huì)初探——探究“國(guó)內(nèi)大循環(huán)”系列一》及公開信息，具體分析內(nèi)容（包括風(fēng)險(xiǎn)提示等）請(qǐng)?jiān)斠娡暾鎴?bào)告。若因?qū)?bào)告的摘編產(chǎn)生歧義，應(yīng)以完整版報(bào)告內(nèi)容為準(zhǔn)。
快報(bào)
根據(jù)《網(wǎng)絡(luò)安全法》實(shí)名制要求，請(qǐng)綁定手機(jī)號(hào)后發(fā)表評(píng)論