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文丨BT財(cái)經(jīng)
7月28日，路透社報(bào)道稱，消息人士透露，攜程（NASDAQ：TCOM）的管理層已聯(lián)系了許多包括私募公司和國內(nèi)科技公司在內(nèi)的金融和戰(zhàn)略投資者，商討公司的私有化交易問題。
如果消息屬實(shí)，按7月30日收盤價(jià)27.46美元/ADS、市值162.86億美元計(jì)算，攜程將超過58同城6月15日剛創(chuàng)造的紀(jì)錄，成為新的最大規(guī)模的私有化。
作為最早一批在美股上市的中概股，中國OTA（在線旅游平臺(tái)）十余年的“一哥”，攜程的未來走向受到極大的關(guān)注。
去年10月，梁建章在攜程20周年慶典上提出了G2戰(zhàn)略——Great Quality(高品質(zhì))和Globalization(全球化)，將全球化提到了前所未有的高度。不到一年時(shí)間，攜程卻要退出全球化的重要資本陣地美股。為什么？
對(duì)此，最直接的猜測(cè)是——攜程太缺錢了。但筆者認(rèn)為，更深層次的原因是，這個(gè)時(shí)候是梁建章收回股權(quán)的最佳時(shí)機(jī)。
從攜程披露的2019年財(cái)報(bào)可知，攜程的管理層持有其股權(quán)之和不過5.9%，且公司未設(shè)置“同股不同權(quán)”的股權(quán)架構(gòu)。
攜程用自己25%的股權(quán)向百度換取去哪兒45%的投票權(quán)，繞過去哪兒本身將其收購，是梁建章資本操作中最為人津津樂道的一節(jié)。而當(dāng)時(shí)的機(jī)敏埋下了后續(xù)的雷，直到現(xiàn)在，百度依然是攜程最大的股東。
也就是說，攜程的管理層無法保證公司的重要決定都體現(xiàn)管理層意愿。
如果做邪惡的猜想，百度當(dāng)年可以“賣掉”去哪兒，現(xiàn)在如果有人出價(jià)合適，也有可能用同樣的方法“出賣”攜程，哪怕是賣給攜程的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手；即使百度并無此意，攜程管理層在做決策時(shí)也會(huì)因大權(quán)不在握而被掣肘。
現(xiàn)在攜程估值達(dá)到歷史相對(duì)低位，正是天賜良機(jī)。
旅游業(yè)是受疫情影響最重的行業(yè)之一。中國旅游研究院測(cè)算，預(yù)計(jì)2020年一季度及全年，國內(nèi)旅游人次分別負(fù)增長56%和15.5%，全年同比減少9.32億人次；國內(nèi)旅游收入分別負(fù)增長69%和20.6%，全年減收1.18萬億元。國際旅游業(yè)情況更為慘重。
攜程2020年一季報(bào)顯示，2020年前3個(gè)月攜程營業(yè)收入同比下降42%。在此情況下，盡管公司大幅縮減研發(fā)和營銷費(fèi)用（同比分別下降33%、38%），攜程依然難逃贏轉(zhuǎn)虧，營業(yè)虧損高達(dá)15億元，其中12億元是由于客戶取消預(yù)訂而造成的壞賬損失；凈虧損高達(dá)54億元，而去年同期盈利46億元，差了100個(gè)億。
中國目前的OTA市場(chǎng)情況是攜程、美團(tuán)、飛豬三足鼎立，處于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵期。
美團(tuán)的本地生活板塊在疫情期間有了飛速發(fā)展，飛豬身后的阿里集團(tuán)家大業(yè)大，唯有攜程是以旅游及周邊產(chǎn)業(yè)為運(yùn)營主體，既不能指望依靠大股東百度救濟(jì)，也沒有其他相對(duì)堅(jiān)挺的利潤來源，在“三強(qiáng)”中最為凄慘。
美團(tuán)和飛豬可以等旅游業(yè)慢慢恢復(fù)，攜程卻耗不起，所以在虧損的情況下依然要肩負(fù)起重新激活旅游市場(chǎng)的使命。
依托面向國內(nèi)的“復(fù)興V計(jì)劃”和面向全球的“Travel On”，攜程為旅游市場(chǎng)共準(zhǔn)備10億人民幣+5億美元的復(fù)蘇基金，幾乎是其2020年1季度總營收規(guī)模（47億人民幣）。
不管后續(xù)收益如何，攜程已經(jīng)借錢砸出去了。
今年4月攜程與金融機(jī)構(gòu)簽署的10億美元貸款協(xié)議已于5月完成，協(xié)議還有5億美元增量額度可以使用。7月13日，攜程發(fā)行了價(jià)值5億美元的可交換優(yōu)先債券，用華住酒店的股權(quán)換取資金，目的包括償還債務(wù)等。
攜程旗下機(jī)票比價(jià)搜索網(wǎng)站天巡已經(jīng)裁員300人并關(guān)閉多個(gè)辦公室；攜程部分高管已經(jīng)提出自愿降薪，一直半薪甚至0薪直到攜程恢復(fù)盈利。該減的減了，該裁的裁了，該押的押了，看起來已經(jīng)山窮水盡。
此時(shí)，二級(jí)市場(chǎng)投資人正好對(duì)旅游行業(yè)公司唯恐避之不及，從今年年初到7月29日，攜程股價(jià)跌了30%多，世界頭部OTA平臺(tái)Booking與攜程走勢(shì)近乎相同，而同期美團(tuán)市值已經(jīng)上漲約54%。
▲將三家股價(jià)調(diào)至同一起點(diǎn)，行業(yè)對(duì)估值的影響更加明顯
攜程從2017年股價(jià)到達(dá)最高點(diǎn)后就整體呈下跌趨勢(shì)。這時(shí)候提出收購股權(quán)，只要價(jià)格相對(duì)合理，比如58同城按正式簽訂協(xié)議前一天溢價(jià)不到20%收購，包括百度在內(nèi)的股東投同意票的可能性就很大了。
賬上還有241億元現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、251億短期投資，攜程真沒到山窮水盡的地步。
這時(shí)候私有化，不是因?yàn)槿卞X，而是為了省錢。還能借私有化之名收回股權(quán)，增加管理層話語權(quán)，何樂而不為？
由于管理層持股比例小、股東多，投票權(quán)極為分散，攜程不能選擇大股東成立全資子公司與攜程合并的長式合并方法，也很難采用反式股票分割、大幅減少股東人數(shù)的方法。
攜程現(xiàn)在唯一的選擇，是58同城私有化時(shí)要約收購的路。
要約收購的收購者向目標(biāo)公司股東寄送一份包含要約條款的書面要約文件和一封傳達(dá)指示信；在收購者取得了公司90%的股份的情況下可實(shí)施簡易合并，即通過簡易合并決議強(qiáng)制要求剩余小股東以獲得現(xiàn)金、債券或可贖回優(yōu)先股的對(duì)價(jià)放棄目標(biāo)公司股份。
注冊(cè)在開曼群島的公司還需要2/3以上投票權(quán)通過。攜程由于沒有同股不同權(quán)的問題，收購超過90%的股票一定擁有超過90%的投票權(quán)，因此只要買入足夠股票即可。
由于這里的“收購者”不限于個(gè)人，也可以是公司、財(cái)團(tuán)。參考58同城，攜程的流程應(yīng)該也是引入財(cái)團(tuán)、境外成立子公司，最后通過與子公司合并，以杠桿形式實(shí)現(xiàn)股權(quán)回購。
要約收購不需要股東投票，接受邀約的股東也不能單獨(dú)尋求股票價(jià)值鑒定，因此速度較快，順利的話半年內(nèi)即可完成。除了58同城，此前私有化的聚美優(yōu)品、360、盛大等公司均選擇了這種方式。
值得一提的是，58同城私有化的財(cái)團(tuán)中有一家叫鷗翎投資，而梁建章正是鷗翎投資的聯(lián)席董事長。歐翎投資深度參與58同城私有化，想必梁建章已經(jīng)對(duì)這套流程非常熟悉。
早在58同城公告正式達(dá)成私有化收購協(xié)議之時(shí)就有人猜測(cè)，攜程是否是58同城私有化的幕后推手。如果攜程真的開始私有化進(jìn)程，這種可能性就更大了。
歐翎投資在58私有化過程中拿了多少股權(quán)？58或其關(guān)聯(lián)公司是否也會(huì)加入攜程的買方財(cái)團(tuán)？這些問題或許不是最重要的，更值得關(guān)心的是，攜程與58同城是否會(huì)借私有化之機(jī)，實(shí)現(xiàn)“聯(lián)盟”？
攜程與58同為進(jìn)入發(fā)展瓶頸期、急需新業(yè)務(wù)刺激增長和鞏固市場(chǎng)份額的“老”公司。
2003年登陸納斯達(dá)克，攜程在美股已經(jīng)走過17年。然而，攜程已經(jīng)不再是上市之初那個(gè)“望遠(yuǎn)鏡里都看不到競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手”的行業(yè)霸主，也不再是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的價(jià)格戰(zhàn)中最能抗、投資并購最能打的長勝冠軍。
如果攜程能與58合作，可以借助58更加豐富的應(yīng)用場(chǎng)景拓展業(yè)務(wù)邊界，享受58用戶基數(shù)的流量紅利；58則可以在攜程幫助下促進(jìn)旅游生活類發(fā)展，進(jìn)一步拓展業(yè)務(wù)邊界，尋找新的業(yè)績?cè)鲩L點(diǎn)。
兩家公司都私有化后，相互合作可以不受市場(chǎng)因素的干擾，也不需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)，相對(duì)來說會(huì)進(jìn)行得更加順利。
雙方合作，還可以實(shí)現(xiàn)民宿與租房的相互轉(zhuǎn)換、整合賣車租車產(chǎn)業(yè)鏈等，甚至有可能聯(lián)手與美團(tuán)在本地生活領(lǐng)域展開對(duì)抗，想象空間極大。
當(dāng)年，美團(tuán)靠發(fā)掘下沉市場(chǎng)酒店預(yù)訂而崛起，今年之前還未能大面積觸及攜程牢牢把控的高端酒旅。今年在疫情的影響下，各個(gè)高端酒店為了自救紛紛開展了此前不屑一顧的外賣業(yè)務(wù)，一下打開了美團(tuán)在高端酒旅行業(yè)的突破口。
2017年，美團(tuán)酒店訂單量超過攜程時(shí)，王興和梁建章曾就一個(gè)好的企業(yè)到底應(yīng)該是去邊界化、多元化還是應(yīng)該專業(yè)化、國際化各執(zhí)一詞，引起熱議。此后，美團(tuán)的發(fā)展和攜程的遲滯，使當(dāng)年能跟王興剛正面的梁建章近兩年有些沉默。
如果與58能深入合作，說不定有一天又能看到王、梁二位企業(yè)家激辯的場(chǎng)景，說不定未來攜程會(huì)與美團(tuán)、滴滴共為本地生活三極巨頭。
那么，攜程私有化后將去向何方？攜程徹底放棄二級(jí)市場(chǎng)的可能性并不大，最終會(huì)回港或會(huì)A股嗎？
之前，攜程回港二次上市的傳聞不斷。
最早是今年1月2日，彭博社援引知情人士稱，香港交易所正在與包括攜程集團(tuán)在內(nèi)的中國科技企業(yè)討論二次上市事宜。攜程對(duì)此回應(yīng)表示不予置評(píng)。
此后，4月29日，又有消息稱，百度、攜程在快速推進(jìn)香港二次上市進(jìn)程，近期將正式向香港聯(lián)交所遞表。
其實(shí)，從估值角度來看，港股的估值并不比美股高，而且美港雙股上市并不需要先退市，因此筆者認(rèn)為，攜程赴港上市的可能性偏低。當(dāng)然，不能完全排除在管理層解決了股權(quán)問題后再次赴美港上市的可能。
A股尤其是科創(chuàng)板估值高是不爭(zhēng)的事實(shí)。攜程作為老牌名企，在國內(nèi)知名度高于國外也毋庸置疑。
此前中芯國際在科創(chuàng)板上市，為紅籌企業(yè)A+H確認(rèn)了可行的道路；九號(hào)機(jī)器人CDR過會(huì)則提供了另一種上市的方式。有了成功先例，資本流入順暢，攜程回科創(chuàng)板上市可能性較高。
但是，在業(yè)績腰斬之際，無論是回港還是回內(nèi)地，攜程的估值都會(huì)不理想，此時(shí)IPO并不劃算，極端情況下可能會(huì)落得小米或美團(tuán)上市即破發(fā)的下場(chǎng)。
攜程現(xiàn)在受到美團(tuán)、飛豬這兩個(gè)老對(duì)手和抖音、快手兩個(gè)新競(jìng)爭(zhēng)者的夾擊，又遇到國內(nèi)疫情反反復(fù)復(fù)、海外疫情瘋狂蔓延之時(shí)。此時(shí)選擇私有化退市，正好是優(yōu)化內(nèi)部運(yùn)營、塑造企業(yè)文化、重新確立目標(biāo)的良機(jī)。加上流動(dòng)性充沛，攜程的確也不需要著急再次上市。
如果攜程真的走上私有化道路，利用好這段時(shí)期，在下次旅游市場(chǎng)大爆發(fā)之際就有可能戰(zhàn)勝對(duì)手。
梁建章說過，希望攜程“三年內(nèi)成為亞洲最大的國際旅游企業(yè)，五年內(nèi)成為全球最大的國際旅游公司，十年內(nèi)成為最具價(jià)值、最受尊敬的在線旅游企業(yè)”。
如今看來，這個(gè)順序必須調(diào)整一下：只有先成為具有價(jià)值、受人尊重的企業(yè)，攜程才會(huì)有未來。
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