這一部分解讀，我們從“科創(chuàng)板”、“注冊(cè)制”、“創(chuàng)業(yè)板”三個(gè)關(guān)鍵詞分別展開(kāi)。

• 科創(chuàng)板：整體運(yùn)行平穩(wěn)，積累寶貴經(jīng)驗(yàn)

科創(chuàng)板是國(guó)內(nèi)歷史上首次試點(diǎn)注冊(cè)制，創(chuàng)業(yè)板推廣注冊(cè)制制度條件更加成熟，所以落地和試驗(yàn)期一定會(huì)更快，這意味著機(jī)會(huì)窗口在不到一年的時(shí)間內(nèi)就將到來(lái)，第一批吃螃蟹的企業(yè)呼之欲出。

科創(chuàng)板運(yùn)行至今積累了市場(chǎng)化、法制化寶貴經(jīng)驗(yàn)，“第一次”跑通了很多“重大無(wú)先例”。

總體而言，如果我們用估值水平、流動(dòng)性、市場(chǎng)化程度來(lái)定義一個(gè)資本市場(chǎng)吸引力的不可能三角，至少現(xiàn)在的科創(chuàng)板奇跡般地全都做到了，無(wú)疑成為了中國(guó)證券史上非常成功的嘗試。 

• 注冊(cè)制：新《證券法》正式實(shí)施，為注冊(cè)制保駕護(hù)航

股票的發(fā)行分為三種制度：審批制、核準(zhǔn)制、注冊(cè)制，區(qū)分維度主要是投資人的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。審批制主要用于資本市場(chǎng)發(fā)展的初期，我國(guó)目前是核準(zhǔn)制，香港、美國(guó)則是注冊(cè)制。二者區(qū)別在于，公司上市時(shí)核準(zhǔn)制需要證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核，通過(guò)后才能上市，監(jiān)管機(jī)構(gòu)權(quán)利大導(dǎo)致資本市場(chǎng)不能完全市場(chǎng)化；而注冊(cè)制是成熟市場(chǎng)的股票發(fā)行制度，監(jiān)管部門會(huì)設(shè)立一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)都可以上市，更加的市場(chǎng)化，但退市也更嚴(yán)格。

國(guó)家大法層面上，《證券法》也進(jìn)行了相應(yīng)修訂并于2020年3月1日正式實(shí)施新法，為注冊(cè)制掃清法律障礙。其中最重要的是，將虛假陳述中對(duì)信息披露義務(wù)人的處罰上限由60萬(wàn)元提高到1000萬(wàn)元，彌補(bǔ)證券欺詐投資者保護(hù)短板，為注冊(cè)制改革提供堅(jiān)實(shí)法制保障。

• 官方釋放創(chuàng)業(yè)板改革信號(hào)，落地進(jìn)程已經(jīng)開(kāi)啟

選擇創(chuàng)業(yè)板作為推廣注冊(cè)制的試驗(yàn)田考慮有二：

一方面，創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板均關(guān)注中小成長(zhǎng)型企業(yè)發(fā)展，都需要更具包容的制度設(shè)計(jì)，科創(chuàng)板的現(xiàn)有經(jīng)驗(yàn)與創(chuàng)業(yè)板兼容性較強(qiáng)。另一方面，創(chuàng)業(yè)板相對(duì)于主板和中小板體量相對(duì)較小，尤其是經(jīng)過(guò)理性的估值回調(diào)以后2019年創(chuàng)業(yè)板上市公司家數(shù)占A股21%，總市值僅占10%，對(duì)投資者適當(dāng)性的要求更高，而且投資者估值已經(jīng)開(kāi)始趨于理性，是推廣注冊(cè)制的理想板塊。

目標(biāo)企業(yè)：創(chuàng)業(yè)板聚焦成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，與科創(chuàng)板錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。

創(chuàng)業(yè)板定位為“適應(yīng)發(fā)展更多依靠創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意的大趨勢(shì)，主要服務(wù)成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合”。

相比于科創(chuàng)板定位“科技創(chuàng)新企業(yè)”，創(chuàng)業(yè)板涵蓋行業(yè)不局限于高科技行業(yè)，未來(lái)具備成長(zhǎng)性的傳統(tǒng)企業(yè)和創(chuàng)新企業(yè)均可享受創(chuàng)業(yè)板改革紅利。說(shuō)人話就是：科創(chuàng)板只服務(wù)于技術(shù)創(chuàng)新、藥研企業(yè)；創(chuàng)業(yè)板為了從科創(chuàng)板搶企業(yè)，開(kāi)始招攬模式創(chuàng)新（互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)）、產(chǎn)品創(chuàng)新（如SaaS）、技術(shù)創(chuàng)新（比如機(jī)器視覺(jué)、機(jī)械臂等）或是泛技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)（技術(shù)場(chǎng)景應(yīng)用型）以及一些現(xiàn)在尚未存在的增量業(yè)態(tài)（比如圖像識(shí)別、NLP等的應(yīng)用場(chǎng)景等）。

從審核委員會(huì)及專家的行業(yè)分布，也可以看出市場(chǎng)初始設(shè)置所針對(duì)的目標(biāo)行業(yè)/企業(yè)類型。VC投資方向、醫(yī)療（但能達(dá)到財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的有限）、工業(yè)制造、產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)是重點(diǎn)方向。

總結(jié)來(lái)說(shuō)：科創(chuàng)板歡迎的創(chuàng)業(yè)板同樣歡迎，暫時(shí)沒(méi)被科創(chuàng)板接納的互聯(lián)網(wǎng)、軟件技術(shù)和產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)公司創(chuàng)業(yè)板也非常歡迎。

• 制度導(dǎo)向：堅(jiān)持“一條主線”和“三個(gè)統(tǒng)籌”，吸取科創(chuàng)板有益經(jīng)驗(yàn)，存量與增量改革同步推進(jìn)

更進(jìn)一步地，我們從制度導(dǎo)向、發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)、信息披露原則層面來(lái)對(duì)比：

“一條主線”即實(shí)施以信息披露為核心的股票發(fā)行注冊(cè)制，提高透明度和真實(shí)性，由投資者自主進(jìn)行價(jià)值判斷，今后創(chuàng)業(yè)板只有2年投資經(jīng)驗(yàn)以上的個(gè)人投資者可以參與也是一個(gè)印證；

“三個(gè)統(tǒng)籌”：一是統(tǒng)籌推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板改革與多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)，堅(jiān)持創(chuàng)業(yè)板與其他板塊錯(cuò)位發(fā)展，推動(dòng)形成各有側(cè)重、相互補(bǔ)充的適度競(jìng)爭(zhēng)格局；二是統(tǒng)籌推進(jìn)試點(diǎn)注冊(cè)制與其他基礎(chǔ)制度建設(shè)；三是統(tǒng)籌推進(jìn)增量改革與存量改革。

雖然目前A股白馬龍頭股的整體估值已經(jīng)較幾年前大幅提升，但估值的馬太效應(yīng)（同時(shí)也是被美股、港股反復(fù)驗(yàn)證的一點(diǎn)）會(huì)隨著注冊(cè)制的邏輯進(jìn)一步加速地到來(lái)，甚至讓人感覺(jué)只有頭部大公司才有投資意義。對(duì)于創(chuàng)業(yè)公司最需要重視的一點(diǎn)就是，上市門檻表面上雖然降低了，但上市可能未必成為終點(diǎn)了，上市公司中只有優(yōu)質(zhì)、高成長(zhǎng)、創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值的公司才能享受流動(dòng)性和高估值。

• 發(fā)行上市：上市標(biāo)準(zhǔn)三選一，未盈利企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)較高

1）發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)上三選一，降低盈利企業(yè)上市門檻，抬高未盈利企業(yè)上市門檻：由科創(chuàng)板五選一變?yōu)槿x一，分別為“凈利潤(rùn)”、“市值+凈利潤(rùn)+營(yíng)業(yè)收入”和“市值+營(yíng)業(yè)收入”；

前兩套標(biāo)準(zhǔn)相較科創(chuàng)板在市值要求上有所放寬，第三套標(biāo)準(zhǔn)針對(duì)未盈利企業(yè)，則更為謹(jǐn)慎了，除了預(yù)計(jì)市值門檻更高，且新增最近一年?duì)I業(yè)收入3億元以上的財(cái)務(wù)指標(biāo)（這意味著收入低的創(chuàng)新藥企業(yè)、半導(dǎo)體或新材料的研發(fā)階段企業(yè)無(wú)論估值多高都無(wú)法達(dá)到要求）；

針對(duì)紅籌企業(yè)和有特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)的上市標(biāo)準(zhǔn)方面基本等同科創(chuàng)板的要求（但這個(gè)要求相當(dāng)高，基本僅適用于中概股或Pre-IPO企業(yè)）。

相較原核準(zhǔn)制，發(fā)行門檻大幅降低，刪除對(duì)凈資產(chǎn)和“不存在未彌補(bǔ)虧損”的要求。

總結(jié)而言，第三套標(biāo)準(zhǔn)更適合于純研發(fā)/科技類/創(chuàng)新藥企業(yè)，此類企業(yè)與科創(chuàng)板重疊度相當(dāng)高，所以并非創(chuàng)業(yè)板主推的路徑，財(cái)務(wù)要求自然提高了；而前二者為上述“差異化”的企業(yè)對(duì)象：

• 高利潤(rùn)型（互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)、B端解決方案/軟件或是一些盈利規(guī)模本已經(jīng)很大，但所屬行業(yè)相對(duì)傳統(tǒng)的公司/消費(fèi)品、IP內(nèi)容類等/）；

• 公司估值扎實(shí)、商業(yè)化營(yíng)收做得不錯(cuò)還能驗(yàn)證一些利潤(rùn)的創(chuàng)新型公司（輕模式的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、有平臺(tái)效應(yīng)的軟件/技術(shù)公司、商業(yè)化被充分驗(yàn)證的軟硬件層面技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)（工業(yè)、AI、半導(dǎo)體、醫(yī)藥等）及其他一級(jí)市場(chǎng)融資認(rèn)可度高的創(chuàng)業(yè)公司等），該條標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該說(shuō)是創(chuàng)業(yè)板最容易達(dá)到的也是最貼合當(dāng)下創(chuàng)業(yè)公司實(shí)際情況的標(biāo)準(zhǔn)；這些是官方鼓勵(lì)的對(duì)象，如果滿足交易所要求，基本不會(huì)多加阻攔。

多套上市標(biāo)準(zhǔn)有助于包容各類企業(yè)上市，根據(jù)科創(chuàng)板的經(jīng)驗(yàn)，截至2020年4月28日，科創(chuàng)板已經(jīng)吸引2家未盈利企業(yè)、1家紅籌企業(yè)和1家特殊表決權(quán)企業(yè)成功發(fā)行。創(chuàng)業(yè)板體量更大，行業(yè)限制少，預(yù)計(jì)將吸引更多特殊企業(yè)上市。

2）審核程序參考科創(chuàng)板，優(yōu)化審核注冊(cè)程序，壓縮審核注冊(cè)期限：創(chuàng)業(yè)板將設(shè)置上市委和專家委，以提出問(wèn)題、回答問(wèn)題方式開(kāi)展審核工作，明確交易所自受理發(fā)行上市申請(qǐng)文件之日起3個(gè)月內(nèi)出具審核意見(jiàn)，期間發(fā)行人回復(fù)交易所問(wèn)詢的時(shí)間不超過(guò)3個(gè)月，原則上合計(jì)不超過(guò)6個(gè)月。

這個(gè)審核意見(jiàn)就是核心關(guān)鍵，雖然是注冊(cè)制但是還是有審核的（好比港股也有聆訊），對(duì)于財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)、模式、行業(yè)等方向的偏好和窗口指導(dǎo)，全體現(xiàn)在這個(gè)審核意見(jiàn)了。換言之大部分準(zhǔn)備把創(chuàng)業(yè)板作為資本化路徑的公司，對(duì)于適配度、上市可實(shí)現(xiàn)性、路徑細(xì)節(jié)以及對(duì)應(yīng)的業(yè)務(wù)規(guī)劃目標(biāo)等，其實(shí)需要等開(kāi)始有一定量的企業(yè)走通了這個(gè)審核關(guān)卡的案例之后才能完全確定。

3）發(fā)行定價(jià)有望取消23倍市盈率，放寬券商強(qiáng)制跟投范圍：當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制關(guān)于新股定價(jià)的配套規(guī)則還未出臺(tái)，市場(chǎng)預(yù)測(cè)將沿襲科創(chuàng)板放開(kāi)新股定價(jià)23倍市盈率限制。

科創(chuàng)板注冊(cè)上市強(qiáng)制要求保薦的券商跟投，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制放松了強(qiáng)制跟投的范圍，僅針對(duì)未盈利企業(yè)、特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)、紅籌企業(yè)、高價(jià)發(fā)行企業(yè)。

綜合以上信息，可能出現(xiàn)2種情況：

• 同時(shí)取消23倍市盈率限制以及券商強(qiáng)制跟投，導(dǎo)致新股破發(fā)或上市后行情波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)大幅提升；

• 放松券商強(qiáng)制跟投，但考慮到三方擔(dān)保放松對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制的影響，市盈率限制最終沒(méi)有取消，則投資者風(fēng)險(xiǎn)可以相對(duì)保證，但對(duì)于擬上市企業(yè)會(huì)有比較大區(qū)別；考慮到投資者適當(dāng)性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力已經(jīng)出臺(tái)政策進(jìn)行了2年投資經(jīng)驗(yàn)的限制，第一種情況的概率更高。

根據(jù)科創(chuàng)板經(jīng)驗(yàn)，市場(chǎng)詢價(jià)打破23倍市盈率和“新股漲停”神話，可能出現(xiàn)中止發(fā)行、破發(fā)等情形。截至2020年4月28日，科創(chuàng)板共99家公司股票上市交易，有一只股票出現(xiàn)上市首日破發(fā)，有10只股票出現(xiàn)最新收盤(pán)價(jià)破發(fā)。總體風(fēng)險(xiǎn)可控，但有待進(jìn)一步觀察。

• 信息披露：堅(jiān)持以信息披露為核心，強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)責(zé)任

創(chuàng)業(yè)板延續(xù)科創(chuàng)板對(duì)信息披露的規(guī)則，實(shí)施以信息披露為核心的股票發(fā)行注冊(cè)制，提高透明度和真實(shí)性，由投資者自主進(jìn)行價(jià)值判斷，真正把選擇權(quán)交給市場(chǎng)。

• 明確發(fā)行人是信息披露第一責(zé)任人。

• 簡(jiǎn)政放權(quán)、壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任。

券商肩負(fù)的責(zé)任更大了，但最大的背鍋俠永遠(yuǎn)是企業(yè)自身。對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)是好事，以前是應(yīng)試教育拿著統(tǒng)一的尺子丈量所有企業(yè)，現(xiàn)在不用尺子了，但是需要環(huán)節(jié)中每個(gè)角色都足夠自律盡責(zé)，市場(chǎng)化丈量，對(duì)于原來(lái)達(dá)不到尺子要求的優(yōu)質(zhì)企業(yè)是利好。

對(duì)于企業(yè)而言則是良藥苦口，要詳盡披露所有可能風(fēng)險(xiǎn)有些強(qiáng)人所難，畢竟創(chuàng)業(yè)無(wú)處不風(fēng)險(xiǎn)。但首先風(fēng)險(xiǎn)不發(fā)生也不會(huì)真的追究，其次通過(guò)這個(gè)過(guò)程和機(jī)制，讓企業(yè)更理性看待自己的業(yè)務(wù)、IPO這件事情和其所背負(fù)的社會(huì)責(zé)任，這是重要的。