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文丨BBAE必貝證券，作者丨劉力鈺
6月15日晚間，在美上市的58同城宣布與Quantum Bloom Group Ltd.簽訂合并協(xié)議。根據(jù)合并協(xié)議條款，買方投資財團(tuán)將以每股普通股28美元現(xiàn)金價格購買58同城所有已發(fā)行普通股，總交易估值約為87億美元（折合人民幣約615億元）。
這家誕生于互聯(lián)網(wǎng)時代的公司，15年來頗為高調(diào)地競爭于行業(yè)紅海，成為中國首家上市的信息分類網(wǎng)站。在剛剛過去的十五歲生日上，面對資本市場的低迷，姚勁波聯(lián)合華平資本等財團(tuán)也在著力推動58同城私有化。這是一場事關(guān)未來興亡的豪賭，58同城是如何走到私有化這一步？
2013年10月31日上市后，通過58同城的財報表現(xiàn)，我們可以看出它并未展現(xiàn)吸引投資者的業(yè)績，上市兩年后（2015年）連續(xù)兩年凈利潤虧損。
結(jié)合成本和業(yè)務(wù)營收板塊情況可以看出，58同城主要營收來源線上會籍和在線廣告。58同城商業(yè)模式為通過擴(kuò)大付費(fèi)會員的注冊數(shù)量和在線推廣告費(fèi)獲利。付費(fèi)會員將可以享受群發(fā)面試信息等增值服務(wù)；在線推廣費(fèi)則是客戶付費(fèi)之后，可以獲得更好的推薦位置。
圖一：58同城上市以來業(yè)績情況 資料來源：Wind,BBAE必貝證券
圖二：58同城上市以來業(yè)績占比 資料來源：Wind,BBAE必貝證券
由圖一可知，58同城在15年扭盈為虧。
為何會出現(xiàn)這種情況？這一切要從2015年重組開始。
2015年4月，58同城與趕集網(wǎng)通過資本協(xié)定，以現(xiàn)金加股票的方式獲得趕集網(wǎng)43.2%的股份，自此58同城實(shí)現(xiàn)一家獨(dú)大。同年，58同城陸續(xù)收購安居客、中華英才網(wǎng)等。有人統(tǒng)計(jì)，58同城上市18個月，投資并購14家企業(yè)，投資總額達(dá)16.66億美元，差不多一個月對外投資超過1億美元。一系列并購重組的版圖，讓58同城規(guī)模藍(lán)圖日漸壯大，除了鞏固了房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，提供了中高端招聘市場服務(wù)，50同城還擴(kuò)展了汽車產(chǎn)業(yè)鏈。
2015年58同城收購趕集網(wǎng)后，瓜子二手車直賣網(wǎng)雖然在2015年11月從58趕集集團(tuán)中分拆出來、獨(dú)立運(yùn)營，但58同城仍保有其46%的股份，為其非控股大股東。二手車市場另一龍頭優(yōu)信，從2016年與58同城的侵權(quán)炒作戰(zhàn)爭沸沸揚(yáng)揚(yáng)，到2018年優(yōu)信58同城牽手：58同城于2019年2月28日簽署一份最終協(xié)議，以7.136億美元總價，向第三方投資者出售其在瓜子母公司車好多集團(tuán)一定比例股權(quán)。另一方面參與優(yōu)信的此次融資，成功“牽手”二手車經(jīng)營頭部公司。58同城在二手車業(yè)務(wù)謀求新的資本布局，逐漸擴(kuò)大。
這也許就如58同城總裁兼CEO姚勁波表示，58同城要做的互聯(lián)網(wǎng)金融并非單純地推廣幾款產(chǎn)品，而是想打造一個交易閉環(huán)，依靠生活服務(wù)平臺大數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，建立起基于生活場景理財?shù)?ldquo;場景數(shù)據(jù)”數(shù)據(jù)庫。
如今重組已過5年，我們真能看到其5年前的并購藍(lán)圖展現(xiàn)的可觀收益嘛？
圖三：58同城復(fù)雜組織結(jié)構(gòu) 資料來源：Wind,BBAE必貝證券
答案并不是肯定的。當(dāng)年并購增加的房地產(chǎn)、招聘、汽車、二手交易和本地生活五大板塊，并未明顯彰顯其收益能力，全靠房產(chǎn)和招聘占據(jù)大頭，2019年占58同城總收入72%。仔細(xì)剖開58同城的房產(chǎn)板塊，可見其收入貢獻(xiàn)主要來源于廣告而非房產(chǎn)租賃買賣等交易收入。所以這也是為什么我們在數(shù)據(jù)表中會看到一支獨(dú)大的仍然是在線廣告業(yè)務(wù)。
某種程度上，廣告意味著流量。2014年，騰訊以7.36億美元以第一大股東的身份戰(zhàn)略加持58同城。騰訊強(qiáng)大的流量輸入，是58同城背后流量的加持。此外，2011年，58斥資10億廣告費(fèi)用換取破億用戶規(guī)模。結(jié)合公司營運(yùn)成本公示，58同城在市場營銷費(fèi)用逐年增加，占比總支出超過一半，這其中包括2018年廣告支出增加58.6%至33.1億。
信息分類行業(yè)，流量是基礎(chǔ)。然而高昂的廣告費(fèi)用支出并不能換回同等的紅利匯報，2018年58同城的移動端訪問用戶增加19.9%，2019年增速降為11.4%。
雪上加霜的是，用戶并不代表收入，2019年58同城移動端訪問用戶為5.8億，但平均季度付費(fèi)用戶僅為347.5萬。為流量的增銷并未換來同等利潤回報，由圖一可知58同城的凈利潤顯而易見并不可觀。
表一：58同城運(yùn)營支出明細(xì) 資料來源：Wind,BBAE必貝證券
我們可以看到58同城最新財季利潤出現(xiàn)猛增，2019年Q4實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤26.75億，同比增長500.45%。但2019年凈利潤的猛增實(shí)際上是源于出售車好多集團(tuán)的61.39億元股權(quán)收益，若剔除這部分投資變動收入，58同城的實(shí)際凈利率為14.8%。
圖四：58同城歷史估值 資料來源：Wind,BBAE必貝證券
圖四為58同城上市來PE（TTM)估值（紅橙綠分別為估值均線和av±std線），我們可以看到，2015年58同城估值回升，同時股價在2015年初開始飆升進(jìn)歷史峰值（0.95分位），這和我們提到的2015年并購重組有關(guān)。
然而如今回顧58同城歷史可見，58同城并未展示并購重組后所期待的營收、利潤業(yè)績，反而業(yè)績受挫，15、16兩年虧損，房地產(chǎn)板塊求職板塊也未有期待貢獻(xiàn)。市場可見的估值溢價，令人大跌眼球。太多溢價表現(xiàn)，使得58同城或許不再是投資者所選的良劑。
股票價格=PE(市盈率）*EPS（每股收益）,2015年58同城的并購重組操作，增加了市場對58集團(tuán)盈利能力增強(qiáng)，商業(yè)模式規(guī)?；钠诖瑥亩乐蹈?/em>EPS、PE。然而時過境遷，58同城并購重組后并未實(shí)現(xiàn)業(yè)績可嘉局面，所以估值泡沫展現(xiàn)。
美股上市近7年，58同城并未有良好態(tài)勢，現(xiàn)在大約又回到14年重組前的股價水平。美股上市之路，也許并不適合58同城。
圖五：58同城2014年8月至今股價表現(xiàn) 資料來源：BBAE必貝證券
雖業(yè)績受阻未能表現(xiàn)潛力，58同城為何要選擇私有化這一步，上市公司私有化又是什么？
據(jù)包振宇《我國上市公司私有化動因探析》可知，
“上市公司私有化是指由上市公司大股東作為收購建議者所發(fā)動的收購活動，目的是要全數(shù)買回小股東手上的股份，買回后撤銷這家公司的上市資格，變?yōu)榇蠊蓶|本身的私有公司，即退市。這是資本市場一類特殊的并購操作，它與其他并購操作的最大區(qū)別就是它的目標(biāo)是使被收購上市公司下市，由公眾公司變?yōu)樗饺斯尽?/em>
從私有化的意圖來說，上市公司私有化又可以分為主動私有化和被動私有化。 其中被動私有化又稱為強(qiáng)制退市，是指上市公司因經(jīng)營不善、業(yè)績不佳，不再滿足《證券法》和《公司法》中相關(guān)的上市條件時被迫退市。而主動私有化作為資本運(yùn)營的一種手段，有利于企業(yè)更好地整合資源，提升公司價值，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)”。
從上市到非上市，最明顯的改變是信息披露。減少信息披露，降低透明度，不再受《證券法》限制，也許對于業(yè)績不佳需要停下思考的58同城是一個機(jī)會。此外，拋出股價影響，公司管理層治理更加簡單化，更注重長遠(yuǎn)目標(biāo)，這也許也是58同城的福音。
私有化后的58同城是否還會上市，我們不能未卜先知。選擇或有高PE估值的A股還是重回美股大浪，58同城這一步走的在情理之中又走在險境中求生。
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