鈦媒體注：本文來(lái)自界面新聞，作者丨鄭萃穎，編輯丨韋杭，鈦媒體經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

途牛距離收到納斯達(dá)克的退市警告，只剩5天時(shí)間。

根據(jù)納斯達(dá)克規(guī)定，上市公司股價(jià)如連續(xù)30個(gè)交易日低于1美元，將收到預(yù)虧警告；收到警告的公司如果不能在90天內(nèi)將股價(jià)提升到交易標(biāo)準(zhǔn)，將被迫退市。

從4月6日起，途牛股價(jià)一直徘徊在1美元以下，到5月15日即將滿30個(gè)交易日。

2014年5月，中國(guó)在線旅游股途牛以9美元的發(fā)行價(jià)登陸美股，一度漲到20多美元，成為中國(guó)在線旅游行業(yè)崛起的標(biāo)志，也是除攜程外唯一一家登陸納斯達(dá)克的旅游企業(yè)。但從2016年起，途牛的股價(jià)曲線便一路下行，至2019年底僅剩2美元左右。新冠肺炎疫情的爆發(fā)更是雪上加霜，原本有望觸底反彈的途牛股價(jià)直接腰斬。

業(yè)內(nèi)一度傳言途牛將破產(chǎn)清算，但途牛方面迅速辟謠。

從財(cái)報(bào)看來(lái)，途牛的確尚未落到破產(chǎn)的境地：截至2019年12月31日，途牛持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、限定用途現(xiàn)金和短期投資合計(jì)為19億元人民幣。股票投資平臺(tái)simplywall分析顯示，目前途牛擁有的短期資產(chǎn)和短期負(fù)債基本持平，長(zhǎng)期資產(chǎn)遠(yuǎn)高于負(fù)債，并判斷稱(chēng)途牛當(dāng)前的實(shí)際市值低于公允價(jià)值68.5%。

目前，途牛CFO辛怡和CTO陳世宏均已離職，留下創(chuàng)始人于敦德獨(dú)守。

為何資本市場(chǎng)不看好途牛？曾經(jīng)叫板攜程的在線旅游新星，為什么落到今天的局面？

短暫的高光時(shí)刻

途牛的巔峰期大約在五年前。

早在2006年，東南大學(xué)數(shù)學(xué)系“學(xué)霸”于敦德和金融系同學(xué)嚴(yán)海峰創(chuàng)辦途牛時(shí)，攜程、藝龍已強(qiáng)勢(shì)占據(jù)國(guó)內(nèi)的機(jī)票和酒店在線預(yù)訂市場(chǎng)。途牛為避開(kāi)廝殺，決定專(zhuān)注休閑旅游業(yè)務(wù)，重點(diǎn)發(fā)展跟團(tuán)游。

在接下來(lái)的十年內(nèi)，國(guó)人休閑旅游蓬勃發(fā)展，出境游快速崛起，途牛恰好踩中了這個(gè)金礦，在強(qiáng)敵包圍下殺出一條血路，于2014年成功赴美上市，迎來(lái)高光時(shí)刻。

途牛上市那一年，馬爾代夫的總統(tǒng)亞明曾特意去南京拜訪于敦德，因?yàn)楫?dāng)時(shí)每6個(gè)去馬爾代夫的中國(guó)游客就有1人是通過(guò)途牛下單。

2015年5月，途牛獲得京東5億美元投資，并與京東的旅行度假頻道達(dá)成了為期五年的獨(dú)家合作；11月，海航又向途牛注資5億美元。2015年第三季度，途牛交易規(guī)模一度達(dá)到46.5億元，占據(jù)在線休閑旅游市場(chǎng)四分之一的份額，與攜程并列第一。

為爭(zhēng)奪市場(chǎng)，途牛不惜投入巨額市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用，一度幾乎壟斷綜藝屏幕，《非誠(chéng)勿擾》《百里挑一》《中國(guó)好聲音》《花樣姐姐》《花兒與少年》等等熱播節(jié)目上都能看到途牛的廣告語(yǔ)。同時(shí)，途牛還啟用了周杰倫、林志穎雙代言，開(kāi)創(chuàng)旅游業(yè)首例。2015年，途?？偺潛p達(dá)14.59億元。

在2015年底，途牛的股價(jià)達(dá)到了最后一個(gè)小高峰：17美元，市值約20億美元。此后，途牛的股價(jià)便一路下行。

從擴(kuò)張到收縮

2016年對(duì)途牛來(lái)說(shuō)是一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。隨著國(guó)內(nèi)在線旅游行業(yè)一輪輪洗牌，價(jià)格戰(zhàn)逐漸平息，各大OTA先后宣布盈利，途牛也不得不跟上同行的腳步，開(kāi)始削減市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用，壓縮成本。

一位途牛前員工向界面新聞回憶，在2015年下半年，途牛原本在華東大區(qū)租了兩層樓面，其中一層裝修了一半，突然決定退租。他推測(cè)，高層戰(zhàn)略方向發(fā)生了重大變故：“決策落地不堅(jiān)決，邊落邊收。前期大量招募造成人員冗余，戰(zhàn)略收縮后又砍掉人員，交了一大筆學(xué)費(fèi)。”

途牛的海外大區(qū)也陸續(xù)關(guān)停，因此賠了幾十萬(wàn)違約金。

2016年11月，途牛成立十周年的戰(zhàn)略發(fā)布會(huì)上，途牛正式宣布拆分為旅游度假子公司和金融科技子公司，在旅游業(yè)務(wù)上追求盈利。

于敦德在2018年和界面新聞的一次對(duì)話中，認(rèn)為當(dāng)時(shí)的戰(zhàn)略收縮是正確的：“我們不可能永遠(yuǎn)虧損，有必要從高增長(zhǎng)高虧損的階段進(jìn)入到穩(wěn)健增長(zhǎng)逐步盈利的階段，所以也是時(shí)機(jī)到了。”

從虧損到盈利，途?；藘赡陼r(shí)間。自2016年起，途牛的虧損得到大幅度收斂，2018年前兩個(gè)季度基本止血，2018年全年實(shí)現(xiàn)了途牛上市以來(lái)首次非美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的全年盈利。

然而，壓縮成本的代價(jià)是業(yè)務(wù)增速顯著放緩。2015年，途牛跟團(tuán)游收入同比增長(zhǎng)超過(guò)100%；2016年第一、二季度，跟團(tuán)游及自助游同比增速度仍在50%以上；至2016年第三季度，業(yè)務(wù)增速開(kāi)始放緩，到四季度，途牛的跟團(tuán)游及自助游收入分別同比增長(zhǎng)8.0%和8.4%，幾乎陷入停滯。

孤軍作戰(zhàn)

在途牛犧牲增長(zhǎng)換取盈利的同時(shí)，在線旅游行業(yè)呈現(xiàn)出越來(lái)越明顯的馬太效應(yīng)。業(yè)內(nèi)都在猜測(cè)，途?？赡軙?huì)走上同程、藝龍、去哪兒的老路，投靠某一巨頭，但每當(dāng)媒體向于敦德求證，他總是堅(jiān)決否認(rèn)，稱(chēng)“沒(méi)怎么考慮”。

早在2015年11月，就曾有媒體報(bào)道，攜程CEO梁建章正在推動(dòng)將攜程度假業(yè)務(wù)和途牛打包，整合后獨(dú)立上市。當(dāng)時(shí)攜程在旅游度假業(yè)務(wù)上的拓展進(jìn)入新階段，與途牛的整合可以為攜程帶來(lái)重要價(jià)值。但據(jù)上述途牛前員工透露，于敦德拒絕了攜程的并購(gòu)意向。“老于把公司的控制權(quán)看得很重。”他說(shuō)。

他還透露，京東也曾有意購(gòu)買(mǎi)途牛的機(jī)酒頻道，原途?？偛脟?yán)海峰和原CFO楊嘉宏都同意了，同樣被于敦德一票否決。

途牛一度和海航走得很近，但這一合作被證明是失敗的。

途牛專(zhuān)注于休閑旅游打包產(chǎn)品，這種模式雖然毛利率高于酒店、機(jī)票單品，但消費(fèi)頻次較低，不能帶來(lái)穩(wěn)定的流量。尤其是飛豬和美團(tuán)酒旅相繼入場(chǎng)后，旅游業(yè)的流量越來(lái)越分散、昂貴，途牛不得不嘗試拓展機(jī)票、酒店等產(chǎn)品，以獲取流量。

2015年海航投資途牛后，途牛曾計(jì)劃在兩年內(nèi)采購(gòu)不少于1億美元的海航資源，補(bǔ)充大交通產(chǎn)品。于敦德在2016年告訴《環(huán)球人物》，下一步，海航的大交通、酒店、金融，是構(gòu)成途牛產(chǎn)業(yè)鏈的重要部分。

但海航讓他失望了。一位南京業(yè)內(nèi)接近途牛高層的人士表示，海航在大交通產(chǎn)品上的覆蓋面并不能完全滿足途牛的需求，且采購(gòu)成本高于市場(chǎng)價(jià)格，雙方的協(xié)同效應(yīng)始終沒(méi)有產(chǎn)生。2017年后，海航開(kāi)始陷入債務(wù)危機(jī)，截至目前還欠途牛5億多元人民幣。

業(yè)內(nèi)認(rèn)為，對(duì)收購(gòu)的不同意見(jiàn)，加劇了途牛高管團(tuán)隊(duì)的分歧。2017年11月，途牛聯(lián)合創(chuàng)始人、總裁兼首席運(yùn)營(yíng)官?lài)?yán)海鋒及首席財(cái)務(wù)官楊嘉宏同時(shí)辭職。

“嚴(yán)海峰的離開(kāi)對(duì)于敦德影響很大。”上述前員工說(shuō)。他記得，有一次組織參股途牛的活動(dòng)，需要一間會(huì)議室讓于敦德講兩句，恰好只有嚴(yán)海峰原先的辦公室空著。于敦德的秘書(shū)告訴活動(dòng)組織者，最好換一間，因?yàn)?ldquo;老于絕不會(huì)進(jìn)去”。

“他太傷心了。”上述南京業(yè)內(nèi)與于敦德有接觸的人說(shuō)。

2017年12月，同程與藝龍合并成立新公司，并獲得微信的流量加持。至此，國(guó)內(nèi)OTA行業(yè)格局基本形成：攜程去哪兒占據(jù)50%以上的市場(chǎng)份額，同程藝龍緊隨其后，飛豬、美團(tuán)雖然入場(chǎng)較晚，但憑借原有業(yè)務(wù)也占據(jù)了一席之地。

于敦德和途牛陷入了孤軍作戰(zhàn)的局面。

慢半拍的途牛

前述南京旅游界人士這樣形容于敦德：“重感情，人品好，但踏實(shí)到古板，愛(ài)面子”。

另一位途牛前中層則評(píng)價(jià)于敦德“是一個(gè)關(guān)起門(mén)來(lái)自己想事情的人”，不混圈子，也很少參加旅游業(yè)的峰會(huì)，幾乎不和其他行業(yè)大佬打交道。

于敦德對(duì)企業(yè)管理有自己的一套原則。從2016年開(kāi)始，他每天早上9點(diǎn)左右開(kāi)早會(huì)，重點(diǎn)抓兩件事：扭虧和服務(wù)質(zhì)量把控。

在扭虧方面，他不僅大幅削減市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用，日常開(kāi)支也處處精打細(xì)算，到了讓員工覺(jué)得“摳門(mén)”的程度。前述途牛前員工記得，于敦德甚至?xí)O(jiān)督一個(gè)門(mén)店的打印成本，提醒大家下班要關(guān)掉空調(diào)和飲水機(jī)。

在服務(wù)質(zhì)量方面，他大規(guī)模增加客服人員，將對(duì)接消費(fèi)者服務(wù)體系建設(shè)為專(zhuān)屬和專(zhuān)業(yè)兩條線，保證每位消費(fèi)者有一名專(zhuān)屬客服對(duì)接行程細(xì)節(jié)，另有一位服務(wù)人員負(fù)責(zé)專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域，例如簽證、郵輪、自駕等。供應(yīng)商也有類(lèi)似的對(duì)接體系。

2018年，OTA購(gòu)票默認(rèn)搭售現(xiàn)象曾引起消費(fèi)者抗議，途牛迅速作出回應(yīng)，減少機(jī)票保險(xiǎn)搭售，造成2018年二季度途牛金融服務(wù)和保險(xiǎn)服務(wù)收入下降。于敦德對(duì)此表示：“雖然對(duì)收入有影響，但我覺(jué)得這是個(gè)正確的事。”他曾說(shuō)，自己每天看同事匯總的投訴郵件，看了至少十年。

但另一方面，于敦德這種領(lǐng)導(dǎo)特質(zhì)，也使途牛在需要快速反應(yīng)、收縮調(diào)整的環(huán)境下，比同行慢了半拍。

近幾年來(lái)，由于線上流量越來(lái)越貴，用戶增長(zhǎng)緩慢，各大OTA重新將注意力轉(zhuǎn)向線下門(mén)店。

攜程自2017年開(kāi)始整合百事通、去哪兒和攜程的線下門(mén)店，成立渠道事業(yè)部，通過(guò)加盟制開(kāi)拓線下渠道。驢媽媽、眾信也以加盟模式開(kāi)設(shè)線下門(mén)店，以求更快地拓展。

途牛卻堅(jiān)持采取自營(yíng)模式。2018年一年，途牛新增345家門(mén)店，截至年底共擁有509家門(mén)店，租金和人員成本全由途牛承擔(dān)。

途牛一度對(duì)自營(yíng)門(mén)店相當(dāng)樂(lè)觀。原途牛區(qū)域中心副總經(jīng)理石磊在2018年9月接受界面新聞采訪時(shí)介紹，途牛開(kāi)業(yè)6個(gè)月以?xún)?nèi)的門(mén)市，成本覆蓋率可以達(dá)到90%，基本實(shí)現(xiàn)收支平衡；線下客人轉(zhuǎn)化率超過(guò)60%，遠(yuǎn)高于線上。

途牛曾計(jì)劃，到2019年將全國(guó)范圍的門(mén)店數(shù)量增加至1200家，整體交易規(guī)模預(yù)期達(dá)100個(gè)億。

于敦德認(rèn)為，直營(yíng)門(mén)店可以牢牢抓住客戶。“客戶是我們最核心的資源之一。加盟意味著把我們的客戶交給別人來(lái)服務(wù)。有朝一日他們不加盟途牛了，客戶不就被帶走了嗎？”于敦德在接受界面新聞采訪時(shí)說(shuō)。

但這項(xiàng)決策需要背負(fù)極高的成本。石磊介紹，開(kāi)一家店的成本，根據(jù)城市差異，北京單店一年成本約五六十萬(wàn)，內(nèi)地其他城市大約三四十萬(wàn)，包括房租人員水電。如果有一千家店，每年就是幾億元的支出。

如果趕上好年份，這筆投資或許會(huì)有足夠的時(shí)間等來(lái)豐收，形成正向循環(huán)。但在2019年，所有旅游公司都迎來(lái)了市場(chǎng)增長(zhǎng)乏力的局面，并且大家發(fā)現(xiàn)，主流消費(fèi)者逐漸趨向于在線上下單碎片化的產(chǎn)品。門(mén)店賺錢(qián)越來(lái)越難，成本卻降不下來(lái)。“直營(yíng)門(mén)店消耗了途牛最后的子彈。”途牛前員工這樣評(píng)價(jià)。

到2019年底，途牛終于下決心將部分直營(yíng)店轉(zhuǎn)成加盟店，但為時(shí)已晚。

據(jù)界面新聞向多位行業(yè)人士了解，今年1月，途牛開(kāi)始嘗試在二三線城市啟動(dòng)加盟制，尚在摸索利益分配等具體問(wèn)題。不料疫情突然來(lái)襲，整個(gè)旅游行業(yè)凍結(jié)，加盟轉(zhuǎn)型工作剛起步便陷入停滯。

途牛遇到了前所未有的危機(jī)。

懸念

現(xiàn)在，途牛在疫情之后的命運(yùn)成為最大的懸念。

“無(wú)論是消費(fèi)者還是同業(yè)，都不愿意看到途牛結(jié)束。一方面會(huì)對(duì)行業(yè)產(chǎn)生傷害，另一方面也打擊大家的信心。途牛是值得尊敬的對(duì)手。”上述同業(yè)者稱(chēng)。

截至今年3月底，途牛幾乎完成了疫情前所有訂單的退款工作，并開(kāi)始推出省內(nèi)游、自駕游、酒店等國(guó)內(nèi)旅游產(chǎn)品。于敦德也效仿攜程董事局主席梁建章，在抖音上開(kāi)了直播首秀，親自上陣救場(chǎng)，但沒(méi)有人知道這些收入能支撐多久。

目前看來(lái)，被收購(gòu)可能是途牛最好的選擇。

截至2020年4月，BHR Winwood（海航集團(tuán)）仍是途牛第一大股東，持有24.6％的流通股；第二和第三大股東依次為京東和DCM，分別持有21％和8.6％的股份；弘毅投資持股7.41%，淡馬錫持股4.75%，于敦德本人持股3.93%。

根據(jù)simplywall分析，途牛的前三大股東共擁有公司54％的股權(quán)，這意味著他們可以影響公司的決策。

“途牛如果要整合估價(jià)，基本要根據(jù)流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債的差額、固定資產(chǎn)（給個(gè)折扣），以及現(xiàn)有客戶價(jià)值，這三項(xiàng)相加來(lái)給出權(quán)重估值。基于合適的價(jià)格，有可能被收購(gòu)。”海擇資本創(chuàng)始人羅海資對(duì)界面新聞分析。

2020年4月，根據(jù)途牛新提交的Form 6-K文件，海航旅游集團(tuán)兩大高管出任途牛董事。近期京東投資了和海航頗有淵源的凱撒旅游，并開(kāi)展業(yè)務(wù)合作。有猜測(cè)稱(chēng)，京東有可能聯(lián)手海航，重組途牛。

2018年界面新聞采訪于敦德時(shí)，曾問(wèn)及途牛有沒(méi)有可能回歸A股，當(dāng)時(shí)于敦德表示“可以考慮”。

無(wú)論如何，途牛的命運(yùn)將發(fā)生重大改變。

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