圖片來源@視覺中國
文｜蘇寧金融研究院
“該來的一定會來”——墨菲定律。
歐美國家和國民對新冠肺炎的佛系處理導致疫情爆發(fā)，資本市場撞上了巴菲特稱之為“活久見”的至暗時刻。
華爾街在一周內接連出現(xiàn)兩次熔斷，全球股市都在上演風險資產(chǎn)大逃亡。在度過這煎熬的“黑色一星期”后，已經(jīng)有超過50個金融市場進入了技術性熊市，美股更是創(chuàng)下了跌進技術性熊市的最短時間記錄。
3月12日，海外股市一片狼藉，標普500下跌9.51%，英國、法國、德國均出現(xiàn)了10%以上的跌幅，有11個國家在同一天發(fā)生了熔斷。
恐慌蔓延難言理性，具有避險屬性的國際黃金、美國國債也受到大規(guī)模的拋售，主要原因是為應對剛性成本支出，流動性較好的低風險債券和黃金在短期內會被賣出，從而獲得貨幣資金以應對各種突發(fā)狀況。
1990年以來，隨著貿(mào)易、經(jīng)濟、金融全球化的深入發(fā)展，全球市場可以視為綁在一根繩子上的螞蚱。覆巢之下，很難有能獨善其身的市場，回顧上個世紀90年代以來的歷次危機，我們可以從中發(fā)現(xiàn)各國市場之間的共振關系。
1、1997年8月7日-1998年8月13日
這段時間內，發(fā)生了席卷亞洲的金融風暴，但是并沒有擴散到全球。美股和開放程度不高的A股市場基本不受影響，但香港受到了較為嚴重的沖擊，港股下跌61.1%。這一輪危機主要發(fā)生在發(fā)展中國家，各國貨幣大幅貶值引發(fā)國際資本大幅流出，從而出現(xiàn)了流動性危機。
2、2000年3月24日-2002年10月10日
此輪危機由美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂引起，疊加“9.11”恐怖襲擊事件的影響，標普500指數(shù)下跌47.4%（見圖1）；恒生指數(shù)受沖擊明顯，跟隨美股同步下跌，跌幅為50.2%。中國金融市場仍處于對外開放的前期，受外圍股市的沖擊有限，僅下跌11.6%。
3、2007年10月11日-2009年3月6日
此輪美股下跌由次貸危機引起，從而引發(fā)了全球性的金融風暴，標普500下跌56.04%，港股下跌62.9%，上證綜指下跌59.1%（見圖2）。此時中國的金融市場已經(jīng)處于全面融入全球化的階段，故而金融危機對中國經(jīng)濟、A股市場均產(chǎn)生了深遠影響。
就A股而言，隨著中國經(jīng)濟和金融市場的持續(xù)開放，A股與主要資本市場間的共振逐步加大，當危機來臨時，A股很難獨善其身；但同時我們也應該看到，中國內地是一個龐大的經(jīng)濟體，工業(yè)體系完整、消費市場廣大、宏觀調控政策有很大的自主性，因此A股受外圍股市影響的程度遠小于港股。
從數(shù)據(jù)這個角度看，我們也觀察到一個有意思的現(xiàn)象——全球資本市場在日級別上相關性很高，當危機來臨時尤其高，但拉長了看，各國資本市場的相關性顯著下降，更大程度上反映了本國經(jīng)濟發(fā)展的特點和素質。
回頭梳理此次暴跌的原因，我們認為主要有以下幾點：
（1）新冠肺炎爆發(fā)，全球主要的工業(yè)國家無一幸免，全球供應鏈有斷鏈的危險；
（2）新冠肺炎會“速凍”消費，而消費是經(jīng)濟發(fā)達國家尤其是美國經(jīng)濟增長的主引擎；
（3）石油價格暴跌在引發(fā)通縮隱憂的同時，會引爆美國頁巖油公司的信用風險（頁巖油公司負債率較高）；
（4）美股尤其是納斯達克收益結構極度失衡，納斯達克上市公司的收益幾乎全部來自幾大科技龍頭。大量業(yè)績一般的上市公司通過融資回購股份拉抬股價，股市下跌會刺破這部分公司的信用。
（5）三和四兩部分信用風險疊加，可能會引發(fā)美國債券市場的系統(tǒng)性風險。
我們認為市場跌過頭了，原因主要有四點：
一是新冠疫情是一個偶發(fā)性而非系統(tǒng)性風險。一方面，中國、新加坡、日本三國用不同的方法均成功地控制了疫情，可以為世界其他國家提供充分的經(jīng)驗。隨著美國、意大利等國家的疫情得到有效控制，全球供應鏈會重新運轉，消費市場也會企穩(wěn)回暖。另一方面，歷次疫情爆發(fā)短期內是對資本市場產(chǎn)生了沖擊，但在疫情拐點來臨之后均有明顯反彈。
二是石油價格暴跌表面是俄羅斯和沙特關于石油減產(chǎn)的談判破裂后沙特大幅增產(chǎn)導致的，但背后是兩家共同起舞劍指美國頁巖油。
近四十年，沙特打過三次石油價格戰(zhàn)，1985年令油價下跌70%，1997年下跌50%，2014年下跌65%。每一次都可謂殺敵一千自損八百。以2014年價格戰(zhàn)為例，沙特的增產(chǎn)曾將原油價格壓到27美元，但是頁巖油行業(yè)并沒有被擠出局，俄羅斯也適應了低油價，反而沙特自己的財政赤字暴漲。這樣嚴重脫離石油供需基本面的價格，無論在政治上還是經(jīng)濟上都是不可持續(xù)的。
三是2008年金融危機后，各國央行積極干預經(jīng)濟的意愿空前強烈。此次危機同樣不例外，各國央行紛紛祭出刺激政策，雖然實體經(jīng)濟未必能因此提振，但驚魂過后的資產(chǎn)價格無疑會水漲船高。
四是經(jīng)過慘烈調整后，無論是美股還是A股，估值都大幅下滑，進入一個合理甚至低估的區(qū)間，港股估值更是貼地而行。與此同時，恐慌指數(shù)驟升到歷史分位95%以上，數(shù)據(jù)表明恐慌指數(shù)來到這個區(qū)間，3-6個月內資本市場會有明顯反彈。
短期內，我們認為A股有可能成為全球資本的避風港。理由如下：
一是疫情進展不同。東方尤其是我國和西方的疫情此消彼漲，我國疫情高峰已過，復工復產(chǎn)正穩(wěn)步推進，市場逐步企穩(wěn)，投資者信心有所恢復。從圖3可以看出，雖然最近美股及港股暴跌，但A股比較穩(wěn)定，走出了獨立行情，正是上述現(xiàn)象的反映。
二是宏觀政策空間不同。2015年以來，我國持續(xù)推進金融去杠桿，為此次危機預留了政策空間。當下，美國聯(lián)邦基準利率水平為1%-1.25%，英國的基準利率為0.25%，歐洲的存款利率為-0.5%、日本央行利率為-0.1%，而我國MLF中標利率下調后仍達到3.15%。在貨幣政策上，我國有更大的調整空間。此外，相對于西方發(fā)達國家而言，我們中央政府的負債率較低，財政政策也有較大的施展空間。
三是石油價格沖擊效應不同。我國是世界第一大石油進口國、第二大消費國，相對于美國這個產(chǎn)油國而言，石油價格下跌對我國的影響利大于弊。
也許撿煙蒂的時候到了，雖然它還有點燙。
【鈦媒體作者介紹：本文由“蘇寧財富資訊”原創(chuàng)，作者為蘇寧金融研究院投資策略研究中心】
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