文 | 泰合資本
這也許是我們進(jìn)入21世紀(jì)以來最動(dòng)蕩的資本時(shí)刻——世界經(jīng)濟(jì)放緩，貿(mào)易沖突不斷，全球疫情大爆發(fā)，石油大國產(chǎn)量大戰(zhàn)等多種要素疊加出現(xiàn)，資本市場大起大落，前景不明。但大量歷史經(jīng)驗(yàn)表明，下行市場下以并購整合為代表的增長方式將逐漸升溫。
泰合資本判斷，中國并購市場即將進(jìn)入一個(gè)新常態(tài)。并購交易的數(shù)量、類型、工具和區(qū)域都將發(fā)生顯著變化。而泰合客戶中陸續(xù)出現(xiàn)的買方、賣方需求也表明，新常態(tài)下的并購大勢(shì)已經(jīng)暗流涌動(dòng)。這波合縱連橫，將加快推動(dòng)各領(lǐng)域新的領(lǐng)導(dǎo)者的出現(xiàn)。
本文要點(diǎn)：
中國移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)過十年的高速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)生了重大的結(jié)構(gòu)性變化，即由增量市場變?yōu)榇媪渴袌觥?chuàng)業(yè)和投資如何應(yīng)對(duì)這一歷史性變化？我們有四個(gè)判斷：
1. 就創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)而言，增量市場主要看成長，存量市場主要看效率；
2. 就發(fā)展路徑而言，增量市場主要依靠自我發(fā)展，存量市場則要考慮整合提效；
3. 就投資退出而言，增量市場主要靠獨(dú)立IPO，而存量市場則需兼顧并購?fù)顺觯?br />4. 就投資方式而言，增量市場主要做少數(shù)股權(quán)投資，而存量市場越來越多大型基金將考慮并購?fù)顿Y。
并購在中國互聯(lián)網(wǎng)歷史上并非新鮮事，但從增量市場到存量市場，泰合認(rèn)為，并購的態(tài)勢(shì)將發(fā)生重大變化，我們稱之為并購“新常態(tài)”。新常態(tài)的特征是：
1. 并購數(shù)量上，相較此前每年鳳毛麟角的交易數(shù)量，新常態(tài)下的并購交易數(shù)量將倍增；
2. 并購類型上，相較此前主要是巨頭以大吃小，或者小巨頭之間合并同類項(xiàng)，新常態(tài)下交易金額1億美金到10億美金之間中型企業(yè)之間的合并，以及產(chǎn)業(yè)鏈縱深整合的類型也將越來越多；
3. 并購工具上，相較此前主要依靠現(xiàn)金和股權(quán)作為對(duì)價(jià)工具，新常態(tài)下債權(quán)或股債連接的工具的使用將隨著政策和市場的成熟越來越多被運(yùn)用；
4. 并購區(qū)域上，相較此前主要是國內(nèi)企業(yè)之間并購，中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的全球化將加快，新常態(tài)下海外并購交易將越來越多。
并購新常態(tài)將帶來企業(yè)成長和投資退出的新機(jī)會(huì)，但同時(shí)也是絕大多數(shù)企業(yè)面臨的新挑戰(zhàn)，畢竟中國新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域成熟的并購打法并不多。
并購的本質(zhì)是什么？在我們看來，并購的技術(shù)本質(zhì)是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，更換股東、調(diào)整股債比例、進(jìn)而改變管控權(quán)利；但其商業(yè)本質(zhì)是重構(gòu)“現(xiàn)實(shí)“，是基于人性洞察、戰(zhàn)略遠(yuǎn)見和財(cái)務(wù)技巧去改變商業(yè)和行業(yè)格局。
那么，國外并購的歷史對(duì)中國有什么啟示？企業(yè)在并購新常態(tài)下如何思考自己的并購戰(zhàn)略？如何設(shè)計(jì)并購交易結(jié)構(gòu)并推動(dòng)交易達(dá)成？最重要的是，如何設(shè)置并購后的治理結(jié)構(gòu)并實(shí)現(xiàn)好的并購整合？
在此，我將以自己過去16年在黑石集團(tuán)、德意志銀行和摩根斯坦利等全球投行從事并購交易的經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合泰合過去8年在新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的洞察，分享一些我們的思考。
當(dāng)然，大型并購交易是極其錯(cuò)綜復(fù)雜的，每一起大型并購的故事都可以寫成一本書。本文無法窮盡并購的方方面面，但希望能夠?yàn)樵诳紤]并購交易的企業(yè)家們提供一些框架性的邏輯思考和真實(shí)案例啟發(fā)。
1、這波并購起勢(shì)的周期背景
中國新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域?qū)⑦M(jìn)入并購新常態(tài)，這個(gè)判斷一方面來自我們對(duì)大勢(shì)的理性分析，另外一方面也來自我們的真實(shí)體感。從2019年下半年開始，越來越多的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)家找到我們來探討并購這個(gè)話題。而任何一個(gè)并購交易市場的形成，都要依托于大量有效的買方和賣方市場的出現(xiàn)：
賣方市場的形成：融資難、增長難、退出難
從2018年下半年開始，由于經(jīng)濟(jì)周期、產(chǎn)業(yè)周期、政策調(diào)控、市場資金緊縮，很多創(chuàng)業(yè)企業(yè)都在遭遇融資難的問題。此次新冠肺炎疫情，雖然影響不是根本性的，但無疑也會(huì)加大部分企業(yè)融資的難度；
移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的紅利基本殆盡，滲透率增長趨緩，尤其很多線上2C的企業(yè)也發(fā)現(xiàn)流量越來越難獲取，低成本、高速增長難以為繼；
二級(jí)市場低迷，港股和美股上市募資認(rèn)購匱乏，后市表現(xiàn)也很差，讓投資人和團(tuán)隊(duì)難以退出或套現(xiàn)。供給端已經(jīng)發(fā)生的這些結(jié)構(gòu)性的改變，讓創(chuàng)業(yè)者和投資者不得不思考如何突破瓶頸，使得賣方市場成為可能。
買方市場的形成：整合、延展、出海
在存量市場下，無論大巨頭、小巨頭還是中型企業(yè)都在考慮通過收購整合以實(shí)現(xiàn)更快的成長，這包括收購?fù)惞?，以及橫向擴(kuò)品類和縱向上下游的整合。而在下行周期里，并購整合的機(jī)會(huì)出現(xiàn)、代價(jià)下降將成為重要的驅(qū)動(dòng)因素；
在提升效率的背景下，收購方通過對(duì)新技術(shù)和新模式的收購快速實(shí)現(xiàn)“能力層“上延展，商業(yè)模式驅(qū)動(dòng)和技術(shù)驅(qū)動(dòng)的界限在變得越來越模糊；
最后，中國已經(jīng)有了像Tiktok、傳音這樣暢銷全球的產(chǎn)品，收購已經(jīng)成為中國新經(jīng)濟(jì)企業(yè)加快全球化、實(shí)現(xiàn)本地化發(fā)展的可選項(xiàng)。
關(guān)于大規(guī)模并購，市場上喊“狼來了”已經(jīng)很多年，但只有當(dāng)各種周期疊加形成一個(gè)高強(qiáng)度的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，真正的并購新常態(tài)才會(huì)形成。而今天，我們就在這樣的歷史節(jié)點(diǎn)上。美國歷史上有過六次大的并購潮，每次的驅(qū)動(dòng)因素各有不同，但跟我們當(dāng)下最相似的應(yīng)該是1896-1903年的第一波“大并購運(yùn)動(dòng)”。
當(dāng)時(shí)的美國經(jīng)濟(jì)剛剛經(jīng)歷了數(shù)年的快速增長，在工業(yè)化和科技創(chuàng)新的推動(dòng)下產(chǎn)生了很多新的制造和運(yùn)輸企業(yè)，而這一波的并購就是他們之間的橫向整合，以鋼鐵、石油礦業(yè)和鐵路為代表。在這波浪潮里，發(fā)生并購的資產(chǎn)金額占到了美國總商業(yè)資產(chǎn)額的15%，而頂峰的1899年里并購交易數(shù)量超過了1000起。
2、美國科技行業(yè)并購的啟示
從美國科技行業(yè)數(shù)據(jù)可以看到，每當(dāng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后或下行環(huán)境中，市場整體并購數(shù)量、尤其是大規(guī)模（5億美元以上）的并購就會(huì)顯著降低。但是，5億美元以下的中小型并購則會(huì)保持平穩(wěn)，而1億美元以下的小型并購交易數(shù)量甚至?xí)仙?/p>
這不難理解，在不確定性升高的時(shí)候，能做和愿意做大交易的機(jī)構(gòu)都會(huì)變得更少、傾向于更謹(jǐn)慎，但反而有足夠現(xiàn)金流保障的企業(yè)和財(cái)務(wù)投資人卻很愿意借機(jī)出手，通過中小型并購或重組為自己補(bǔ)充產(chǎn)品、技術(shù)、市場和團(tuán)隊(duì)。這樣的趨勢(shì)對(duì)中國新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的并購有同樣的啟示，我們?cè)谶@波并購的暗流涌動(dòng)里已經(jīng)看到了類似的機(jī)會(huì)。
3、中國并購新常態(tài)的趨勢(shì)
正如在文首談到的，我們認(rèn)為這波并購新常態(tài)將不同于此前任何一個(gè)歷史時(shí)期的并購。具體而言，新常態(tài)有以下四個(gè)特征：
1）并購數(shù)量上，相較此前每年鳳毛麟角的交易數(shù)量，新常態(tài)下的并購交易數(shù)量將倍增。這是增量市場到存量市場競爭的必經(jīng)之路和必然結(jié)果。從微觀的角度看，在美國、歐洲、日本，一些專注并購交易的精品投行一年可以完成幾百起交易，而且往往只圍繞數(shù)量有限的買方就能支撐如此多的交易，證明了市場演變路徑，未來的并購空間極為廣闊。
2）并購類型上，相較此前主要是巨頭以大吃小，或者小巨頭之間合并同類項(xiàng)，新常態(tài)下交易金額1億美金到10億美金之間中型企業(yè)之間的合并，以及產(chǎn)業(yè)鏈縱深整合的類型也將越來越多。這是一個(gè)有意思的現(xiàn)象，一方面許多新興的戰(zhàn)場上戰(zhàn)爭尚未結(jié)束，中型企業(yè)需要在市場窗口期關(guān)閉之前迅速成長為小巨頭，這增加了他們整合發(fā)展的危機(jī)感和動(dòng)力；另外一方面新一代的企業(yè)家對(duì)于并購的認(rèn)知也在發(fā)生改變，那種寧為雞頭不為鳳尾，或者覺得時(shí)機(jī)尚早的看法都在改變。
3）并購工具上，相較此前主要依靠現(xiàn)金和股權(quán)作為對(duì)價(jià)工具，新常態(tài)下債權(quán)或股債連接的工具的使用將隨著政策和市場的成熟被更多地運(yùn)用。國外成熟市場并購的形成，與政策寬松激勵(lì)密不可分，并購貸款、夾層融資等金融工具的應(yīng)用在中國也必將越來越多。近期證監(jiān)會(huì)在股票非公開發(fā)行、公司債券發(fā)行注冊(cè)制等方面的一系列政策改革都是有力的信號(hào)。
4）并購區(qū)域上，相較此前主要是國內(nèi)企業(yè)之間并購，中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的全球化將加快，新常態(tài)下海外并購交易將越來越多。這點(diǎn)在上文已經(jīng)有論述。
4、幾個(gè)重點(diǎn)行業(yè)的并購思考
不同行業(yè)、不同階段的公司，其并購的驅(qū)動(dòng)因素和交易機(jī)會(huì)各異。泰合認(rèn)為，近期物流、企業(yè)服務(wù)、供應(yīng)鏈、文娛等領(lǐng)域的并購交易將率先發(fā)生：
物流：資產(chǎn)整合、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)
商流的升級(jí)會(huì)帶動(dòng)物流基礎(chǔ)設(shè)施的升級(jí)需求，而物流是個(gè)相對(duì)重資產(chǎn)、比拼網(wǎng)絡(luò)、效率第一的行業(yè)，因此合并的理論效應(yīng)比較明顯——可以提高資產(chǎn)的運(yùn)營效率、擴(kuò)充服務(wù)/產(chǎn)品的類別、加大客戶的覆蓋。國際上很多巨頭企業(yè)正是通過并購成長起來的，如北美最大的綜合運(yùn)輸物流公司之一XPO，通過并購從2011年1億多美元的收入規(guī)模增長到2018年的170億美元，并曾經(jīng)在4年內(nèi)收購了17家公司，成為了在美國唯一能夠跟亞馬遜在覆蓋和效率上抗衡的綜合物流公司。同樣，以國際貨代起家的全球第四大物流公司DSV也是把并購歸為其增長的核心要素。在實(shí)際操作上，我們建議仔細(xì)研究商流/貨流和資金流的具體鏈條、客戶的重疊程度、網(wǎng)絡(luò)與網(wǎng)絡(luò)之間的重合/復(fù)用程度，以及運(yùn)營難點(diǎn)，并不直接都是1+1>2，這方面要極度求真、去偽存真。
企業(yè)服務(wù)：技術(shù)補(bǔ)充、產(chǎn)品矩陣延展、客戶整合
企業(yè)服務(wù)在中國是個(gè)發(fā)展得相對(duì)較慢、但又充滿機(jī)會(huì)的行業(yè)，因?yàn)榭蛻舻墨@取很難通過資本直接放大。我們看到的并購趨勢(shì)首先是大公司大平臺(tái)對(duì)某個(gè)領(lǐng)域的技術(shù)能力或團(tuán)隊(duì)的收購，補(bǔ)充自建能力的不足或者低效，譬如阿里在云計(jì)算和頭條在算法、游戲端的交易；
另外一類就是行業(yè)應(yīng)用上的企業(yè)整合，可以很快地實(shí)現(xiàn)客戶（尤其是線下資源）的覆蓋擴(kuò)充，而產(chǎn)品矩陣的延展在行業(yè)SaaS已經(jīng)發(fā)生，譬如美團(tuán)/口碑的拳頭業(yè)務(wù)是餐飲營銷，通過SaaS收購延展到餐飲生態(tài)賦能（RMS、聚合收單等），以及通過內(nèi)部孵化和對(duì)外投資進(jìn)一步切入供應(yīng)鏈。根據(jù)Pitchbook數(shù)據(jù)，光是軟件和IT外包行業(yè)，2019年全球就有318起大于1億美元的控股型并購，總金額逾4500億美元，其中35%的交易都是商用和工具軟件。而即使是Alphabet/谷歌、臉書和蘋果這三家最大的“非傳統(tǒng)軟件公司”，過去十年在軟件方面的收購交易總量為286件，平均每年每家收購9.5次。
雖然中國企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域的龍頭企業(yè)目前自身規(guī)模往往還不夠大，但客戶越來越需要更加多元化的產(chǎn)品/服務(wù)，并購整合的趨勢(shì)已經(jīng)起來。另外就是在自動(dòng)駕駛、AI等前沿科技方向，一些傳統(tǒng)廠商也會(huì)為了自己的業(yè)務(wù)升級(jí)、應(yīng)對(duì)市場競爭，攜資本進(jìn)入新興領(lǐng)域，通過收購快速提升自己的研發(fā)能力，補(bǔ)全自己的科技版圖。
B2B供應(yīng)鏈：區(qū)域和上下游延伸
受移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的滲透和科技創(chuàng)新的推動(dòng)，中國的供應(yīng)鏈正在發(fā)生巨大的變革，而且發(fā)生在各個(gè)不同的子集領(lǐng)域，包括餐飲食材、工業(yè)機(jī)械和零部件、汽配、紡織等等。對(duì)標(biāo)歐美的供應(yīng)鏈巨頭如Sysco（食材）和Grainger（工業(yè)運(yùn)維），他們大多都是在不斷并購整合中發(fā)展成為行業(yè)和世界龍頭。供應(yīng)鏈領(lǐng)域，因?yàn)槠渚€下場景本身的交付屬性，和典型to B的客情屬性，勢(shì)必離不開區(qū)位優(yōu)勢(shì)的建立，那么跨區(qū)域的并購就是一些領(lǐng)域必須考慮的話題。同時(shí)，供應(yīng)鏈條的冗長，也給了鏈條中強(qiáng)議價(jià)權(quán)的玩家向上下游延展、收獲更多利潤空間的機(jī)會(huì)。當(dāng)然，因?yàn)榻裉斓墓?yīng)鏈改造需要更多的技術(shù)和物流支撐，所以在并購中也需要更多的經(jīng)濟(jì)模型分析、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和組織思考。
文娛：流量+內(nèi)容
文娛內(nèi)容行業(yè)的特點(diǎn)在于：渠道流量側(cè)，因?yàn)榫W(wǎng)絡(luò)效應(yīng)或者規(guī)模經(jīng)濟(jì)或者數(shù)據(jù)智能，總會(huì)形成強(qiáng)者愈強(qiáng)的馬太效應(yīng)邏輯；內(nèi)容供給側(cè)，由于創(chuàng)意生產(chǎn)和大眾興趣演進(jìn)的不確定性，是有限的天花板和規(guī)模不經(jīng)濟(jì)。這一特點(diǎn)亙古有之，所以傳媒行業(yè)一直是并購的高發(fā)地帶。
今天中國市場文娛行業(yè)至少有10數(shù)家50億美金級(jí)別的巨頭，他們最早的業(yè)務(wù)增長曲線已經(jīng)開始平緩，對(duì)新關(guān)聯(lián)方向的探索同時(shí)被用戶時(shí)長壓力和資本市場動(dòng)力所共同驅(qū)使，帶來邊界的相互滲透，從各安一隅到攻守卡位的博弈，買方力量有望持續(xù)加強(qiáng)；而過去兩年政策監(jiān)管的加強(qiáng)，實(shí)際上人為壓縮了市場上各類傳統(tǒng)內(nèi)容的供給，新內(nèi)容的滲透率在提升，無論在哪個(gè)領(lǐng)域，在利基市場擁有差異化特色、足夠存量內(nèi)容儲(chǔ)備和增量內(nèi)容生產(chǎn)機(jī)制的標(biāo)的，都會(huì)具備更高價(jià)值。
此外，我們也看到教育和消費(fèi)賽道，圍繞著“媒體+教育”、“科技+消費(fèi)”等主題也有很多交易機(jī)會(huì)，而且不少并購類財(cái)務(wù)投資人也在伺機(jī)出動(dòng)。
我們?cè)谖恼麻_始說過，并購本質(zhì)上是一種資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，但影響的是企業(yè)的財(cái)務(wù)狀態(tài)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、組織形式、決策機(jī)制等等，這意味著組織治理的根本改變。因此，無論企業(yè)家是賣方還是買方，在正式交易前，都必須認(rèn)真考慮下面的問題，做好前期大勢(shì)判斷、心理建設(shè)與預(yù)期、業(yè)務(wù)準(zhǔn)備等等工作。
1、并購中的賣方戰(zhàn)略考慮
作為一家考慮在交易中出讓重大股權(quán)的企業(yè)，首先要對(duì)所處行業(yè)局勢(shì)作戰(zhàn)略考量和終局判斷，且必須給自己做好精準(zhǔn)的行業(yè)定位，然后才是考慮是否需要進(jìn)行交易。這個(gè)過程可能痛苦，但準(zhǔn)確及時(shí)的決斷十分關(guān)鍵。
通常我們會(huì)建議創(chuàng)始人從以下幾個(gè)方面判斷和準(zhǔn)備交易：
行業(yè)格局：行業(yè)是否正在發(fā)生快速整合？競爭要素在/會(huì)發(fā)生什么樣的變化？對(duì)公司來講最差的格局變化會(huì)是如何？
業(yè)務(wù)價(jià)值：我的業(yè)務(wù)的核心價(jià)值是什么？誰最需要這種價(jià)值？價(jià)值放大的空間是什么？整合的核心難點(diǎn)會(huì)是什么？
創(chuàng)始人：創(chuàng)始人對(duì)事業(yè)和自我發(fā)展的期待是什么？在當(dāng)前形勢(shì)下，實(shí)現(xiàn)這些預(yù)期的最佳路徑是什么？
人員安排：如果公司控股權(quán)發(fā)生變化，核心高管會(huì)如何反應(yīng)？大家是否愿意繼續(xù)參與新的平臺(tái)？過渡期的組織應(yīng)該如何設(shè)計(jì)？
股東預(yù)期：戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)和管理層股東的投資預(yù)期都是什么？大家在退出上都有些什么權(quán)利和要求？
交易時(shí)點(diǎn)：公司未來12個(gè)月的里程碑和潛在低谷是什么？UE的實(shí)現(xiàn)上還需要多少時(shí)間和佐證？
對(duì)于新經(jīng)濟(jì)行業(yè)的很多創(chuàng)業(yè)者來講，過去跟資本打交道的經(jīng)歷大多限于股權(quán)融資，希望通過路演在眾多投資機(jī)構(gòu)中找到那個(gè)理解自己行業(yè)遠(yuǎn)見、商業(yè)模式和團(tuán)隊(duì)價(jià)值的“知己”。而同樣是作為賣方視角的并購交易，很大的不同在于需要更精準(zhǔn)地理解買方的需求或者“痛點(diǎn)”，并依此構(gòu)建交易基礎(chǔ)，而不能只是從自身的價(jià)值認(rèn)定出發(fā)，也不需要去做大范圍的路演。
不同的買方間差異性很大，缺乏買方視角往往會(huì)驅(qū)使交易走向失敗，而擁有廣泛和深度投資人資源的交易顧問能夠?yàn)橘u方公司提供更完整的價(jià)值拼圖。我們常聽到的買方觀點(diǎn)實(shí)際上往往與賣方的“慣性”自我價(jià)值認(rèn)知不一致，比如以下有代表性的幾點(diǎn)：
大戰(zhàn)略方-首選是買（挖）團(tuán)隊(duì)或買產(chǎn)品，最后才是考慮收購整個(gè)公司，而且一定要是自己確實(shí)做不出來或來不及做的；
PE基金-一定要有正向現(xiàn)金流或者經(jīng)過驗(yàn)證的商業(yè)模型，一般不會(huì)為一個(gè)還需要試錯(cuò)或者團(tuán)隊(duì)要撤出的機(jī)會(huì)買單；
A股公司-要有監(jiān)管機(jī)構(gòu)能認(rèn)可的行業(yè)屬性和合理估值基礎(chǔ)（如市盈率），還要能夠承擔(dān)三年業(yè)績承諾。
當(dāng)然，真正有價(jià)值的資產(chǎn)永遠(yuǎn)不缺買家，交易的關(guān)鍵是能夠把資產(chǎn)的估值邏輯做完整、深入的分析和呈現(xiàn)，并且設(shè)計(jì)出靈活的交易結(jié)構(gòu)，以取得價(jià)值和戰(zhàn)略目標(biāo)之間的平衡。
一個(gè)有意思的案例是，十年前我服務(wù)的投資銀行代表百威英博出售其在韓國的東方釀酒公司（當(dāng)?shù)貎杉易畲蟮钠【坪蜔乒局唬覀兺ㄟ^競標(biāo)程序成功地將標(biāo)的以18億美金的價(jià)格出售給了KKR財(cái)團(tuán)。
但賣出高價(jià)不是百威英博的唯一目標(biāo)，即使當(dāng)時(shí)確實(shí)需要很多資金回籠來支持百威-英博合并的完成，但公司也并不想永久地失去這個(gè)大型市場里的鉆石資產(chǎn)，所以我們精準(zhǔn)地實(shí)施了一個(gè)實(shí)際上以財(cái)務(wù)投資人為核心導(dǎo)向，但又充滿了戰(zhàn)略競爭性的競標(biāo)流程，為賣家百威英博促成了一系列的戰(zhàn)略合作和分銷協(xié)議，以滿足其在該市場上仍然擁有領(lǐng)導(dǎo)性話語權(quán)的目標(biāo)，而且可以通過對(duì)賭安排來從持續(xù)的協(xié)同增值中獲得股份收益以及5年內(nèi)回購資產(chǎn)的權(quán)利。
清晰的價(jià)值定位、買方分析和戰(zhàn)略訴求，以及由此設(shè)計(jì)的靈活交易結(jié)構(gòu)，確保了并購戰(zhàn)略的成功實(shí)施，而事實(shí)上，百威英博確實(shí)也在第5年執(zhí)行了回購。
2、并購中的買方戰(zhàn)略考慮
當(dāng)企業(yè)或基金作為收購方或者合并主體時(shí)，最核心的考慮依然是價(jià)值，既包括容易衡量的財(cái)務(wù)價(jià)值，也包括更前瞻性的戰(zhàn)略價(jià)值。
有了完整的價(jià)值主張，就可以更方便地計(jì)算一個(gè)并購交易的投入產(chǎn)出，從而更加明確交易的邊界。在過往交易中，我們常?？吹剑S著交易推進(jìn)的深入，因?yàn)闀r(shí)間和成本的投入甚至是和標(biāo)的“情感鏈接”漸增，買方的代表人員完成交易的動(dòng)力越來越高，就更容易在交易條件上讓步。而且預(yù)期完成交易的興奮情緒會(huì)使大多數(shù)人變得過于樂觀，從而忽視了可能導(dǎo)致交易失敗的細(xì)節(jié)。因此，一開始就有明確的價(jià)值目標(biāo)尤為重要。
影響價(jià)值的另一個(gè)重要判斷就是整合的可執(zhí)行性，而這點(diǎn)需要詳細(xì)的盡職調(diào)查和充分的標(biāo)的溝通才可能形成。否則，多數(shù)的價(jià)值認(rèn)可只會(huì)停留在紙面上，而并購本身則會(huì)給公司帶來不可控的風(fēng)險(xiǎn)。
在黑石任職期間，我曾和一位歐洲的合伙人一起與一家中國企業(yè)商談共同收購一家歐洲的消費(fèi)品企業(yè)，因?yàn)闃?biāo)的未來的增長機(jī)會(huì)主要就在中國等大型新興市場。歐洲合伙人希望與中國企業(yè)50：50地進(jìn)行該收購，甚至希望中國企業(yè)還能給一定的退出保底。
但這家中國企業(yè)的負(fù)責(zé)人明確判斷，由于對(duì)國際業(yè)務(wù)并無足夠的知識(shí)和掌控力，他們只應(yīng)該承接中國的部分來實(shí)行整合增值，所以雙方?jīng)]能達(dá)成合作。雖然，最終該標(biāo)的還是被成功收購，但新興市場的增長計(jì)劃完全沒有實(shí)現(xiàn)預(yù)期，最終企業(yè)因?yàn)楦吒軛U并購中的債務(wù)違約而被債權(quán)人接管，該合伙人也被迫離開公司。
最后，可以收購的標(biāo)的不應(yīng)該是一夜之間突然冒出來的，出現(xiàn)這種情況往往可能有潛在問題。好的戰(zhàn)略投資者在很早的時(shí)候就會(huì)開始儲(chǔ)備項(xiàng)目清單，并在不斷分析和建立收購價(jià)值的同時(shí)等待合適的時(shí)機(jī)出手。
3、并購戰(zhàn)略的實(shí)現(xiàn)要素
雖然有以上的宏觀背景，并購能否真正發(fā)生還取決于幾個(gè)重要因素：
是否有足夠多的買家對(duì)應(yīng)資產(chǎn)：交易需要兩方匹配，并不是有很多資產(chǎn)要賣就一定會(huì)有交易發(fā)生。事實(shí)上在不少行業(yè)譬如快運(yùn)快遞、教育、文娛，潛在的大買方就那么幾個(gè)集團(tuán)，胃口有限，標(biāo)的企業(yè)準(zhǔn)備去談并購前可以通過專業(yè)的顧問了解清楚各家的資源配置戰(zhàn)略和能力訴求，從而更客觀地評(píng)估和準(zhǔn)備自己的價(jià)值提案；
是否有必要的資金支持：并購的活躍往往跟資金流動(dòng)性的上升和一二級(jí)市場的市值高點(diǎn)強(qiáng)相關(guān)，因?yàn)槠髽I(yè)的子彈（即現(xiàn)金或股價(jià)）充裕的時(shí)候，并購的總體意愿和決心會(huì)更加強(qiáng)烈，反之如前面數(shù)據(jù)顯示，即使有不少“抄底”機(jī)會(huì)，經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期并購交易的整體數(shù)量還是會(huì)下降；
是否能夠?qū)崿F(xiàn)整合的價(jià)值提升：在泰合，價(jià)值創(chuàng)造是我們做所有事情時(shí)最先思考的，同樣，這也是我們?cè)诜治霾①徑灰讜r(shí)的一個(gè)重要關(guān)注點(diǎn)。能夠創(chuàng)造更多價(jià)值的交易才是確定性最高的交易，交易雙方都會(huì)更愿意參與進(jìn)去從而“分享”交易成果。如果商業(yè)模型本身還未完全驗(yàn)證、UE提升路徑并不清晰，只是單純?cè)O(shè)想兩兩合并能帶來收入規(guī)模的上升或成本的下降，并不能真正說服投資人以獲得更好的融資條件。同樣，只是寄希望于通過與上市公司進(jìn)行并購或合并來實(shí)現(xiàn)資本化，其價(jià)值也很可能不被二級(jí)市場投資人所認(rèn)可。
總的來說，并購不只是“車到山前必有路”的決心游戲，而更像是“有路才能到山前”的拼圖游戲。它不僅是個(gè)買賣企業(yè)實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)目標(biāo)的行為，更重要的是通過資本結(jié)構(gòu)的配置和調(diào)整來實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)，這些調(diào)整既可能在股權(quán)上，也可以在債權(quán)上，還有可能如期權(quán)在“表外”。
因此，交易之前，這些問題是我們需要有限想清楚的，某種程度上也是并購發(fā)生的必要條件。至于能否解決交易對(duì)價(jià)差異如“估值倒掛”、如何建立良好的組織激勵(lì)如“團(tuán)隊(duì)退出”等同樣重要的問題，我們的經(jīng)驗(yàn)中都可以找到專業(yè)化、結(jié)構(gòu)化的方案去解決，后文也會(huì)更詳細(xì)討論。
4、并購交易的成敗論
我們和企業(yè)家交流并購的時(shí)候，經(jīng)常會(huì)聽到大家對(duì)并購成功性的質(zhì)疑。事實(shí)上，確實(shí)有不少交易后出現(xiàn)過財(cái)務(wù)作假、業(yè)務(wù)大幅下滑、團(tuán)隊(duì)集體出走等現(xiàn)象，尤其是在過去2015-2016年并購高峰時(shí)期的A股公司轉(zhuǎn)型和跨境收購中。但我們的觀察是，這些并購出問題很多不是出在標(biāo)的本身，更多是在交易的初始目標(biāo)和高杠桿結(jié)構(gòu)。“蛇吞象”式的舉債并購或者試圖通過收購一個(gè)完全沒有行業(yè)know-how的項(xiàng)目來把公司帶出轉(zhuǎn)型危機(jī)是極其危險(xiǎn)的。
另一方面，雖然有不少案例來說明并購的潛在風(fēng)險(xiǎn)，但其實(shí)并沒有人統(tǒng)計(jì)過不做并購的風(fēng)險(xiǎn)，因此你永遠(yuǎn)不會(huì)知道不做一個(gè)交易的成本，這就是《Bloodsport》書中提到的“戰(zhàn)略消極”（strategic passivity）的問題。作為創(chuàng)始人，如果我不積極去并購整合行業(yè)，我的競爭對(duì)手就可能聯(lián)合起來組成更強(qiáng)的團(tuán)隊(duì)、獲得更多的排他性融資?；蛘呷绻也恢鲃?dòng)去和大戰(zhàn)略方結(jié)成同盟，他們就可能孵化或扶持更多更強(qiáng)的競爭對(duì)手。很多時(shí)候防御性的并購戰(zhàn)略比直接進(jìn)攻更有力量。
1、交易思路選擇
我們交流發(fā)現(xiàn)，很多創(chuàng)業(yè)者一提到并購、可能失去控股權(quán)，就感覺是在“賣身”，自己的心血要被別人掌控，所以，往往只有迫不得已或者賣個(gè)天價(jià)才愿意考慮。但事實(shí)上，這種想法可能源自我們的偏見。
很多我們知道的百年老店正是在不斷并購中成長起來的，而每次并購都可能帶來股權(quán)稀釋甚至是絕對(duì)控股權(quán)的失去。股權(quán)的多元化不一定意味著一定有一個(gè)強(qiáng)控制方，而應(yīng)該是現(xiàn)代治理結(jié)構(gòu)與職業(yè)管理體系的結(jié)合，同時(shí)通過組織管理充分鼓勵(lì)企業(yè)家精神來引導(dǎo)創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)雙贏結(jié)局。
實(shí)戰(zhàn)中幾種代表性的并購或戰(zhàn)略交易類型包括：
小股份強(qiáng)資源：不少科技型企業(yè)正在考慮向大廠（如BAT）或者國企謀求戰(zhàn)略融資，將他們變?yōu)?5-30%的股東，以獲取更穩(wěn)定的資金和資源支持，尤其是2B/2G型的企業(yè)，可以因此得到更強(qiáng)的銷售品牌和企業(yè)關(guān)系網(wǎng)，從而把產(chǎn)品的商業(yè)化進(jìn)一步落地。當(dāng)然，站隊(duì)的問題也可能使企業(yè)陷入單一客戶或渠道集中的困境，或者受到戰(zhàn)略方本身內(nèi)部組織體系的問題影響而無法發(fā)揮自己的優(yōu)勢(shì)，這是個(gè)很現(xiàn)實(shí)的情況。我們的建議是要積極去考慮戰(zhàn)略方的作用，但同時(shí)不能放棄繼續(xù)強(qiáng)化自己的能力建設(shè)。事實(shí)上，我們看到一部分優(yōu)秀的企業(yè)家在獲得戰(zhàn)略方的投資后，迅速地?cái)U(kuò)大了自己的客戶多元化覆蓋和獨(dú)特產(chǎn)品矩陣，反而讓戰(zhàn)略方不得不向其靠攏；
強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合：與同樣強(qiáng)的競爭對(duì)手或者上下游的企業(yè)合并也是一種常用的發(fā)展手段。一個(gè)很好的例子是前花旗集團(tuán)董事長Sandy Weill在其自傳《The Real Deal》里描述如何不斷“賣身”，把自己做成了世界上最大的金融集團(tuán)的董事長。整個(gè)過程包括把他自己最早聯(lián)合創(chuàng)立的證券公司不斷和同行合并、收購小的友商和新業(yè)務(wù)，到最后又把整個(gè)公司賣給了美國運(yùn)通并同時(shí)成為了運(yùn)通的總裁，直至最后與花旗的合并。Weill的總結(jié)是賺錢永遠(yuǎn)是次位的，他的雄心是要做行業(yè)的領(lǐng)頭羊，要雇傭最多的人、活最久，和獲得市場絕對(duì)的尊重；
海外合作：中國的創(chuàng)新企業(yè)不再像過去那樣只是聚焦于本土市場和人口紅利，而是積極地在全球范圍內(nèi)拓展，華為、字節(jié)跳動(dòng)、傳音都已經(jīng)樹立了良好的榜樣。因此，與海外的戰(zhàn)略方進(jìn)行股權(quán)合作是我們最近在一些大型客戶企業(yè)里積極參與的。高盛日本的原并購合伙人服部暢達(dá)先生講過一個(gè)很好的案例就是中外制藥，這是2000年初日本排名第十位的一家藥企。與傳統(tǒng)日本公司恥于出售自己的觀念不同，中外制藥的永山社長一心想與排名第一的武田制藥爭個(gè)高低，因此提出了“出售50.1%股份給瑞士的羅氏制藥，但保持公司上市地位和獨(dú)立性”的創(chuàng)新結(jié)構(gòu)，從而獲得雙贏的交易結(jié)果；
聯(lián)合基金：提到資本結(jié)構(gòu)的游戲，我們不能忘記一個(gè)主要的玩家就是私募基金。從最近高瓴入股格力完成MBO、安踏聯(lián)合方源資本收購Amer Sports就可見一斑，即使過了VC階段，資本仍可以成為企業(yè)家的良好伙伴，配合企業(yè)家完成資本結(jié)構(gòu)的變革，或者實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)范圍和規(guī)模上的飛躍。同時(shí)，專業(yè)的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)也很重要，因?yàn)樨?cái)務(wù)投資人和戰(zhàn)略方始終有利益的不同訴求，財(cái)務(wù)投資人更看重一定時(shí)期的現(xiàn)金流成長和對(duì)退出（估值）的保護(hù)，戰(zhàn)略方則更看重長遠(yuǎn)的產(chǎn)業(yè)布局和規(guī)?；l(fā)展。
2、交易要點(diǎn)考量
提到交易的復(fù)雜設(shè)計(jì)，最重要的就是四個(gè)方面：
結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)：這里的結(jié)構(gòu)就是資本結(jié)構(gòu)，主要是股權(quán)，但也不排斥債權(quán)（如可轉(zhuǎn)債）和其他與資本掛鉤的機(jī)制。我們做并購的時(shí)候，最直接的對(duì)價(jià)就是現(xiàn)金和換股，對(duì)于融過幾輪資的企業(yè)來講，可能還涉及不同層級(jí)的（優(yōu)先）股權(quán)。選擇什么樣的資本工具來進(jìn)行交易取決于投資方對(duì)投資的回報(bào)和保護(hù)要求，也取決于標(biāo)的公司自身的現(xiàn)有股東和債權(quán)方的訴求，以及公司本身的現(xiàn)金流對(duì)其的支撐。
事實(shí)上，很多新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的并購都采用全部或部分換股的形式，最近也有不少財(cái)務(wù)投資的案例采用可轉(zhuǎn)債來獲得大股權(quán)比例。我曾經(jīng)協(xié)助中國主權(quán)基金中投公司對(duì)印尼Bumi資源公司的19億美元投資，雖然對(duì)方一開始提出要股權(quán)融資，但鑒于對(duì)行業(yè)周期和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的考慮，我們成功地設(shè)計(jì)出一個(gè)多期債權(quán)的投資結(jié)構(gòu)，并獲得了資產(chǎn)和現(xiàn)金流上的充足保護(hù)；
價(jià)格談判：談價(jià)格既是科學(xué)，又是藝術(shù)。作為專業(yè)的投資銀行，我們經(jīng)常會(huì)做深入的基礎(chǔ)價(jià)值分析以及公開市場和歷史交易對(duì)標(biāo)來形成價(jià)格談判的基礎(chǔ)，但交易的達(dá)成往往也需要對(duì)價(jià)格構(gòu)建更實(shí)際的商業(yè)共識(shí)，譬如基于DAU的導(dǎo)流貢獻(xiàn)、云服務(wù)的遷移價(jià)值、最低采購量等。
另外，還有很多工具可以使用來平衡交易各方的利益訴求，譬如用可轉(zhuǎn)債來跟未來的股權(quán)價(jià)值掛鉤，或者用渦輪來滿足買方額外的收益預(yù)期等，基于業(yè)務(wù)發(fā)展或者特定事件的價(jià)格調(diào)整機(jī)制也是常用的平衡價(jià)格差異的手段。黑石的并購部曾經(jīng)在香港交易所首創(chuàng)了一個(gè)上市公司私有化中實(shí)行對(duì)賭結(jié)構(gòu)的范例，就是通過現(xiàn)金或債權(quán)的對(duì)價(jià)選擇結(jié)構(gòu)給予收購方更多的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)保障，同時(shí)又能滿足監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)小股東權(quán)益的保護(hù)要求；
公司治理：治理權(quán)往往是融資和并購交易里除了價(jià)格之外最重要的部分，尤其是在非完全收購里。如何設(shè)計(jì)股東、董事會(huì)和管理層上的不同權(quán)利劃分可能會(huì)把談判拖上幾個(gè)月。在我們過去的交易里，常常發(fā)生的是雙方?jīng)Q策人在討論公司治理框架的時(shí)候都很和諧地簽字喝酒，但到落實(shí)到具體協(xié)議條款的時(shí)候還會(huì)拍桌子走人，這就是在交易中沒有理解對(duì)方真實(shí)底層的管理訴求。
好的治理結(jié)構(gòu)需要雙方對(duì)未來的企業(yè)管理有著很清晰的理解和認(rèn)同，否則并購之后經(jīng)常性董事會(huì)僵局對(duì)企業(yè)會(huì)是很大的傷害，這點(diǎn)在很多出問題的合資企業(yè)中都有驗(yàn)證；
并購整合：完成交易只是開始，真正考驗(yàn)交易者的是并購后的整合，我們叫PMI（post-merger integration）。但PMI的設(shè)計(jì)不是從交割時(shí)候才開始，而是從交易構(gòu)建和盡調(diào)時(shí)就應(yīng)該落實(shí)。很多戰(zhàn)略收購方認(rèn)為自己非常了解標(biāo)的的業(yè)務(wù)和人，所以不需要做太多盡調(diào)，但從外面看一個(gè)企業(yè)和真正扒開來理解一個(gè)企業(yè)完全是兩回事。
在我過去領(lǐng)導(dǎo)收購的一個(gè)海外上市公司的案例上就發(fā)生過這種情況，因?yàn)橘I方是標(biāo)的公司75-80%貨物的供應(yīng)商，自認(rèn)非常熟悉，所以完全沒打算做商業(yè)和財(cái)務(wù)盡調(diào)，只是想要求對(duì)方保留一定小股權(quán)來繼續(xù)領(lǐng)導(dǎo)經(jīng)營。但直到我們堅(jiān)持深入調(diào)查才發(fā)現(xiàn)，賣方的家族管理層內(nèi)部已經(jīng)四分五裂，一旦交易完成就會(huì)相互割據(jù)，甚至再立山頭，因此必須在交易完成前就明確新的領(lǐng)導(dǎo)人和管理方案。
在并購整合方面，私募基金的做法是值得借鑒的，即在交易完成前就做好100天計(jì)劃，除了有明確的領(lǐng)導(dǎo)責(zé)任體系和激勵(lì)機(jī)制外，還要從信息系統(tǒng)、營運(yùn)資金優(yōu)化、集中采購、人力資源等多方面做好全面過渡和提升準(zhǔn)備。
同樣，對(duì)于將繼續(xù)留任的賣方企業(yè)團(tuán)隊(duì)來講，不要純粹寄希望于有人會(huì)直接接管你、幫助你做大做強(qiáng)。我們一些獲得戰(zhàn)略投資的客戶就碰到過三不管，沒人推動(dòng)合作、甚至還有內(nèi)部之間競爭的經(jīng)歷。因此在交易中就鎖定一定的資源投入預(yù)算，并且找到一個(gè)能夠長期支持企業(yè)發(fā)展的內(nèi)部頂層支持方會(huì)對(duì)整合非常有幫助。
以上是我們對(duì)并購交易在術(shù)的層面的操作簡析，然而，作為一種復(fù)雜度極高的交易，并購是個(gè)不確定性非常高的事情，需要交易所有方尤其是顧問能夠有極高的敏感性，深度洞察每一方的底層訴求，否則任何一個(gè)時(shí)點(diǎn)都可能出現(xiàn)交易失敗。
而本質(zhì)上，并購面臨的最大難題是交易各方的人心。在我們看來，并購顧問的核心是能夠搭建交易雙方信任的橋梁，這樣才能做出真正雙贏的交易，否則一切的價(jià)格、條款和架構(gòu)都是經(jīng)不起考驗(yàn)的空中樓閣。
中國新經(jīng)濟(jì)行業(yè)的并購才剛剛拉開序幕，當(dāng)下我們面臨的大量交易，其交易背景和驅(qū)動(dòng)力已經(jīng)大不相同，過去那些以投資人主導(dǎo)、以消除惡性競爭為主要目的的合并已經(jīng)逐漸成為了過去時(shí)，未來的并購交易，更多會(huì)是企業(yè)家自己在增長、整合和出海的要求下推動(dòng)的經(jīng)常性戰(zhàn)略舉措。
而另一方面，太陽底下無新事，很多傳統(tǒng)行業(yè)和國際巨頭的并購成長歷史正好可為今天所用。我們相信，只有抱以長期陪伴的“輕交易達(dá)成、重價(jià)值創(chuàng)造”的心態(tài)，同時(shí)擁有深刻的行業(yè)研究和洞察能力，再配合豐富的操盤經(jīng)驗(yàn)和財(cái)務(wù)技巧，才能做出真正有價(jià)值的并購和戰(zhàn)略交易。
撰寫本文的時(shí)候，我正好翻回了一篇2000年美國私募基金期刊上的文章，說的是當(dāng)時(shí)的“新經(jīng)濟(jì)“時(shí)代估值泡沫破裂之后的并購戰(zhàn)略，以此收尾并和企業(yè)家們分享：
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