隨著被媒體冠以“中國對賭協(xié)議第一案”的“海富投資訴甘肅世恒案”（下稱“海富投資案”） 2012年11月在最高人民法院終審，“對賭協(xié)議”這一在股權(quán)投資領(lǐng)域耳熟能詳?shù)牟僮髟俅纬蔀闊狳c。
然而，據(jù)本人觀察，無論是對該案法律意義的解讀，還是對于“對賭協(xié)議”商業(yè)意義的理解，業(yè)界都存在一定偏差。最近恰好有機會在一個專業(yè)研討會上與該案的主審法官進行了交流，下面結(jié)合法律實務(wù)，談?wù)劇皩€協(xié)議”在中國的實踐。
一、“對賭協(xié)議”的定義
“對賭協(xié)議”，正式的術(shù)語是“估值調(diào)整機制”（Valuation Adjustment Mechanism），法律性質(zhì)是附生效條件的合同條款，該條款由投資機構(gòu)與目標公司或其大股東簽署，約定公司要在一定時間內(nèi)實現(xiàn)業(yè)績目標，否則需要按照約定對投資機構(gòu)進行補償，或者約定公司達到目標后，投資機構(gòu)對目標公司進行獎勵，補償和獎勵既可以單獨約定，也可以同時約定。估值調(diào)整的具體方式包括股權(quán)比例調(diào)整和現(xiàn)金補償，在協(xié)議中會有具體的計算方法。
“對賭協(xié)議”主要用于投資機構(gòu)對企業(yè)的對財務(wù)數(shù)據(jù)和增長速度存有疑問時，通過設(shè)定目標盈利水平和觸發(fā)條件，來避免不可預(yù)知的盈利能力風(fēng)險。較多的應(yīng)用于風(fēng)險投資（VC）和私募股權(quán)（PE）基金對高增長企業(yè)的投資。
從中性的“估值調(diào)整機制”到聽起來就有些貪婪的“對賭協(xié)議”，這一西方資本市場投資常用的合同條款，在中國一落地就已經(jīng)異化。和外資機構(gòu)設(shè)計精細，約定復(fù)雜的合同條款相比，國內(nèi)投資機構(gòu)與被投資者簽訂的協(xié)議往往過于簡陋，甚至使投資機構(gòu)居于穩(wěn)賠不賺的地位，不用承擔投資風(fēng)險，幾乎和放高利貸無異，這也是在實踐中“對賭協(xié)議”效力被質(zhì)疑的重要原因。
二、國內(nèi)司法機關(guān)和行政部門對“對賭協(xié)議”的態(tài)度
對于“海富投資案”的終審結(jié)果，業(yè)界的普遍解讀是司法機關(guān)局部肯定了“對賭協(xié)議”的法律效力，即投資機構(gòu)與目標公司的對賭協(xié)議無效，而與目標公司股東簽訂的對賭協(xié)議有效。根據(jù)我與最高法院主審法官的交流，以及與其他同行的討論，這一看法不夠準確，有一些過于簡單化。首先，中國是大陸法國家，個案的判決對其他案件沒有法定約束力；
其次，“海富投資案”中，投資機構(gòu)與目標公司之間的對賭使得投資人可以取得相對固定的收益，“損害了公司利益和公司債權(quán)人利益”，違反《公司法》，因此被判無效，這一點對實踐無疑是有指導(dǎo)意義的，但投資機構(gòu)與股東簽訂的對賭協(xié)議是否肯定有效，則不一定，仍需要具體情況具體分析，考察是否違反法律的其他禁止性規(guī)定。也就是說，“海富投資案”明確了否定了與目標公司的對賭，但只是肯定了這個具體案件中與股東的對賭，并不能過分夸大其“正面意義”。
“對賭協(xié)議”的糾紛解決機制，雙方可以自行約定是到法院訴訟還是提交仲裁委員會。據(jù)筆者的了解，在多起仲裁案中，對商業(yè)實踐更為了解的仲裁員對于“對賭協(xié)議”的效力普遍持支持的態(tài)度，當然前提也是不能違反法律強制性規(guī)定。因此，在“對賭協(xié)議”中約定發(fā)生糾紛時仲裁解決可能比到法院訴訟更容易得到支持。
在發(fā)生糾紛時，司法機關(guān)的態(tài)度當然是決定性的，不過投資機構(gòu)最主要的退出途徑還是企業(yè)上市后，從公開市場賣出企業(yè)股份，因此監(jiān)管機構(gòu)的態(tài)度也非常重要。2011年以來，中國證監(jiān)會在多次會議中明確股權(quán)對賭協(xié)議、上市時間對賭、、業(yè)績對賭協(xié)議、董事會一票否決權(quán)安排、企業(yè)清算優(yōu)先受償協(xié)議等五類PE“對賭協(xié)議”，是IPO審核的禁區(qū)。證監(jiān)會的審核口徑認為帶有此類對賭協(xié)議的申請人，在發(fā)行審核期間甚至在掛牌上市后相當長的期限內(nèi)，其股權(quán)結(jié)構(gòu)將長期處于不確定狀態(tài)，也違反了我國《公司法》“同股同權(quán)”的立法精神。從實踐來看，如果存在“對賭協(xié)議”，都需要在清理之后或履行完畢之后才能向證監(jiān)會上報IPO材料。
需要特別指出的是，如果投資機構(gòu)是美元基金，被投資機構(gòu)搭建了境外結(jié)構(gòu)，“對賭協(xié)議”適用的是外國法律的話，則不受最高院判決和證監(jiān)會意見的影響，境外司法機構(gòu)和證券監(jiān)管部門對估值調(diào)整的效力普遍是認可的。
三、企業(yè)家該如何看待“對賭協(xié)議”？
對賭協(xié)議之所以流行，在于投資機構(gòu)和被投資者之間信息不對稱。在企業(yè)運作普遍不規(guī)范的情況下，投資機構(gòu)無法僅通過盡職調(diào)查摸清企業(yè)的家底，一旦遭遇財務(wù)造假或業(yè)績突然滑坡，損失會非常大。如果企業(yè)家對財務(wù)數(shù)據(jù)的真實性和業(yè)績的增長有充足信心，簽“對賭協(xié)議”并沒什么壞處，目標完成時還會得到股權(quán)或現(xiàn)金獎勵；但如果是財務(wù)數(shù)據(jù)造假或盲目樂觀，可能在估值調(diào)整后喪失一部分股權(quán)甚至是公司控制權(quán)。
和一般的公司股東不同，風(fēng)險投資和私募股權(quán)基金在募集后都有一定的退出期限，通常在5至10年，所以他們并不會長期持有股權(quán)?！皩€協(xié)議”的重要價值是在投資機構(gòu)和企業(yè)家之間建立一種激勵機制，讓雙方的利益在中短期能夠一致：企業(yè)家通過實現(xiàn)業(yè)績目標把公司估值提高，這樣投資機構(gòu)在股權(quán)比例進行調(diào)整或者現(xiàn)金獎勵后，其投資仍然有很高的回報；反之，則通過對企業(yè)家的“懲罰”，保護投資機構(gòu)的利益。
但是，“對賭協(xié)議”協(xié)議帶來的問題也是相對短視，如果業(yè)績目標設(shè)立不當，可能造成揠苗助長，反而讓公司失控。企業(yè)家在簽訂“對賭協(xié)議”時，對自身的能力一定要有清醒的認識，對公司的現(xiàn)狀有準確的評估，不能真抱著賭一把的心態(tài)。
四、對賭協(xié)議如何簽？
“海富投資案”的判決對股權(quán)投資實踐有一定指導(dǎo)意義，但并沒有完全消除不確定性，如果發(fā)生糾紛，“對賭協(xié)議”仍然可能被判定無效。對此，筆者的建議包括：
（1）投資機構(gòu)前期一定要做好盡職調(diào)查，而不是把“對賭協(xié)議”作為替代，試圖覆蓋一切隱藏的風(fēng)險并鎖定利潤；
（2）如果計劃將來在境內(nèi)上市，慎簽“對賭協(xié)議”，簽訂的話也不要期限過長，提前做好清理方案；
（3）和投資機構(gòu)簽訂“對賭協(xié)議”的對象應(yīng)為目標公司大股東，而不是目標公司；
（4）“對賭協(xié)議”中的業(yè)績目標應(yīng)該有相對合理、細化的設(shè)定，盡量采取股權(quán)比例調(diào)整的手段，而不是現(xiàn)金補償?shù)氖侄危?
（5）“對賭協(xié)議”的糾紛解決機制，約定提交仲裁比到法院訴訟更容易獲得支持。
（本文首發(fā)于《中國風(fēng)險投資》雜志）
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