圖片來源@unsplash
文｜BBAE必貝證券
11 月 1 日，國家市場監(jiān)督管理總局、國家煙草專賣局兩部委聯(lián)合發(fā)布公告，稱將禁止網(wǎng)售電子煙，并將電子煙定義為“卷煙等傳統(tǒng)煙草制品的補充”，電子煙宣告“斷電”。事實上，不僅是中國，美國如今的電子煙市場也一直籠罩著迷霧。
電子煙行業(yè)發(fā)展迅速，2017年全球電子煙市場規(guī)模接近180億美元，2018年約250億美元，預計到2022年規(guī)模超過400億美元，超越煙絲、雪茄，成為僅次于卷煙的第二大類煙草制品。電子煙使用人數(shù)較2011年的700萬上升至2018年的4000萬，市場規(guī)模增長快速。
在電子煙的發(fā)展過程中，我國是電子煙最早商業(yè)化的國家之一，而且我國每年生產(chǎn)著全球90%以上的電子煙，但國內(nèi)消費市場依然較小，作為煙草第一大國，我國電子煙消費水平低于全球平均。
但是市場上不時會有“反電子煙”的聲音出現(xiàn)，人們反對電子煙主要有兩大理由。其一是電子煙會對人身體健康造成損害。截至 11 月7日，美國49 個州已發(fā)現(xiàn)2051例電子煙有關疾病病例。國疾控中心（CDC）、FDA 的最新發(fā)布的聲明中更已經(jīng)明確指出：“含有四氫大麻酚（THC）的非法電子煙產(chǎn)品在致害案例中發(fā)揮了作用，而美國電子煙相關疾病主要來自于霧化型電子煙。
另一個原因是吸食電子煙的青少年數(shù)量激增。因為調(diào)味電子煙更加吸引青少年的吸食，比如在美國大多數(shù)年輕人喜歡水果或糖果味的電子煙。但是電子煙中的尼古丁會逐步讓青少年成為真正的吸煙者。而我國的“電子煙斷電”禁令，主要意在禁止電子煙向未成年人銷售。
也是從上述兩個主要原因出發(fā)，美國FDA開始對電子煙行業(yè)從嚴監(jiān)管，我國也在11月1日宣告“電子煙斷電”，電子煙尤其是霧化電子煙行業(yè)的未來陰云密布。但是就在2018年四季度，為了在美國吸煙率和香煙銷量不斷下降的環(huán)境中進一步豐富產(chǎn)品種類，奧馳亞剛剛投資入股霧化型電子煙行業(yè)的獨角獸JUUL以爭取電子煙市場。
奧馳亞集團是世界第一大跨國煙草公司，是萬寶路香煙品牌的擁有者，也是當今世界卷煙界名副其實的NO.1。其業(yè)務主要有煙草、食品、金融服務三大塊，其中食品業(yè)務的資產(chǎn)多于煙草業(yè)務資產(chǎn)，但是煙草產(chǎn)業(yè)貢獻了奧馳亞約90%的營業(yè)收入，并貢獻了70%的利潤。
2018年四季度，奧馳亞調(diào)整了它的創(chuàng)新產(chǎn)品工作重點，把Nu Mark’s的相關業(yè)務叫停，同時投資128億美元收購了JUUL的35%的股權，一度將JUUL的估值推高到380億美元。截止2018年末，奧馳亞的總資產(chǎn)為556億美元，即對JUUL的投資占到總資產(chǎn)的23%左右。
2019年10月30日，奧馳亞宣布對電子煙公司JUUL的投資減記約三分之一，即45億美元，這也使JUUL的估值縮水至約240美元。奧馳亞對減記的原因做了說明，包括美國食品和藥物管理局將調(diào)味電子煙產(chǎn)品撤出市場以及美國可能發(fā)布電子煙禁令等。
受此影響，奧馳亞的三季報披露凈營收同比增長0.3%至68.56億美元，但凈虧損26億美元，攤薄每股虧損1.39美元，去年同期為凈利潤19.43億美元或每股收益1.03美元。奧馳亞同時還下調(diào)了未來三年的利潤增長預期，而自今年以來，奧馳亞股價已經(jīng)下跌超5%。
顯然的,監(jiān)管禁令發(fā)布嚴重影響JUUL業(yè)務發(fā)展的同時，也給奧馳亞帶來了很多不確定性與利空。奧馳亞首席執(zhí)行官Howard Willard在與分析師的電話會議上表示，“盡管我們在進行投資時設想了一系列情景，但我們沒有預料到電子煙領域會出現(xiàn)如此巨大的變化。”
在探究“電子煙斷電”對于JUUL以及奧馳亞的影響之前，我們先來看一下國內(nèi)電子煙的產(chǎn)業(yè)鏈及其市場環(huán)境。
從產(chǎn)業(yè)鏈來看。整體上可以分為上游（原材料）和中游（設計制造）。霧化型電子煙上游主要構成材料包括煙油、霧化裝置、電池和芯片。在電子煙中，煙油也稱為煙彈，毛利超過90%，是電子煙的盈利核心和技術核心。
煙彈最核心的原材料便是尼古丁鹽，目前電子煙用煙油和尼古丁鹽廠商在市場上較為集中，主要有HALO和恒信科技。霧化裝置主要的生產(chǎn)廠家有龍鑫、嘉明。芯片主要的生產(chǎn)廠家有訊和通、億海電子。電池則主要由索尼、松下、LG供應。
產(chǎn)業(yè)鏈中游設計制造方面，主要是對煙桿的制造。在這一方面，國內(nèi)可以分為代工廠和品牌廠。代工廠的毛利率在20%-30%之間，品牌廠的毛利率在40%-50%之間。制造廠商有麥克維爾、艾維普思等，品牌商有JUUL、菲莫國際、悅刻等。
從目前我國電子煙的銷售模式來看，超過80%是通過淘寶、京東等電商平臺銷售，而電商平臺上的官方電子煙皆為霧化型電子煙，所以“電子煙斷電”禁令將對電子煙產(chǎn)生很大的沖擊。但這種沖擊會給JUUL帶來多大的影響，我們將從“銷售端”與“專利端”著手。
于銷售端，我們要看JUUL面對的競爭對手以及自身的銷售平臺。從競爭對手上看，現(xiàn)如今中國的霧化型電子煙市場集中度偏低，仍然是眾多品牌廝殺的格局。2018-2019年資本市場上融資的電子煙項目就有50余家，淘寶、京東目前電子煙品牌接近200家，其中國內(nèi)品牌超過160家，主流品牌有悅刻、龍舞等。
在內(nèi)資品牌與JUUL等國際霧化型電子煙的競爭之中，可以看到JUUL在中國的優(yōu)勢并不明顯。首先，各品牌的電子煙的口感差異性等并不是特別大；其次，國內(nèi)品牌有更好的售后優(yōu)勢；最后，國產(chǎn)電子煙的價格較JUUL更具備優(yōu)勢。
再來看JUUL的銷售平臺，9月9日JUUL天貓官方旗艦店與京東官方旗艦店正式開張，推出了煙桿以及薄荷、弗吉尼亞煙草、芒果和奶油等口味的煙彈。但不到一個月，這兩家店鋪均已在平臺上消失，下架的具體業(yè)內(nèi)尚無人得知。所以，其實早在“斷電”令頒布之前，JUUL在國內(nèi)各大電商的旗艦店就已“被迫下架”。
從專利端來看，作為電子煙行業(yè)的獨角獸，JUUL掌握著霧化電子煙一系列的核心專利技術。
JUUL在進入中國之前，便以PAX實驗室公司名義申請了一項專利，用于在電子香煙中產(chǎn)生可吸入氣溶膠的煙堿鹽液體調(diào)配物，曾有觀點認為，該項尼古丁鹽專利會是JUUL鉗制國內(nèi)電子煙品牌的有利手段。
事實也是如此，在我國200余家電子煙公司中，掌握煙彈核心專利的公司不到10家（悅刻、龍舞、VPO等），可以說大部分公司都需要購買甚至“侵權”JUUL等公司的核心科技。2018年末，JUUL就曾向國際貿(mào)易委員會（ITC）提起337調(diào)查申請，調(diào)查對象為深圳卓力能電子有限公司等6家中國電子煙企業(yè)，要求限制被告侵權產(chǎn)品進入美國市場。
那么使用JUUL專利的電子煙公司若受到重創(chuàng)，對JUUL的影響有多大呢？前文已經(jīng)提及，我國的電子煙產(chǎn)量占到世界的90%，但是生產(chǎn)的電子煙主要用于外銷，現(xiàn)在已形成“中國制造、歐美消費”的產(chǎn)業(yè)格局。
對上述邏輯進行總結：①JUUL的中國銷售平臺于“斷電令”之前下架②JUUL產(chǎn)品競爭力不如國內(nèi)品牌③雖然可以收取國內(nèi)大部分品牌的專利授權費，但國內(nèi)生產(chǎn)的電子煙90%以上還是銷往海外市場。
所以中國“電子煙斷電令”雖聲勢浩大，但對JUUL銷量的影響著實有限，對于JUUL乃至奧馳亞未來的判斷，我們還是應該聚焦于美國市場。
轉觀美國，在美國霧化型電子煙市場JUUL可以說是一家獨大，從市場份額看，JUUL是美國電子煙領域絕對的龍頭企業(yè)。2017年12月，JUUL的市場份額占46.8%；2018年，JUUL占據(jù)了美國電子煙超六成市場份額，銷售額超過了10億美元。
面臨監(jiān)管的壓力，JUUL在10月宣布停售所有水果味煙彈，在這之后煙彈銷售量顯著下滑，這也是奧馳亞減記對JUUL投資的罪魁禍首。
顯然，美國市場對于電子煙的監(jiān)管趨嚴對奧馳亞有更大的影響。而且從基本面上看，奧馳亞還有幾個潛在風險。首先，截止2019年三季度，公司的無形資產(chǎn)和商譽合計達到179.5億美元。另外，庫存在過去兩年中出現(xiàn)了個位數(shù)上漲，2019年經(jīng)過提價后有一定縮減。
根據(jù)現(xiàn)有信息，我們很難找到收購JUUL之后，電子煙為奧馳亞貢獻了多少的收入與利潤。這里我們使用“顧客終身價值”的概念，這是一種基于產(chǎn)品和品牌忠誠度來估算企業(yè)客戶價值的粗略模型。選擇Lorillard（瑞拉德）、RAI（雷諾茲）作為可比公司，基于一定的經(jīng)濟學假設，粗略的估算電子煙產(chǎn)業(yè)的價值大概占到奧馳亞煙草制品產(chǎn)業(yè)的13.22%，這個比重并不算大。
數(shù)據(jù)來源：CLSA
在煙草業(yè)中進行橫向估值比較，奧馳亞的2019年預期PE為14.47倍，低于于菲莫國際的17.18倍。菲奧國際估值較高的原因主要是，由于專注于加熱煙領域，規(guī)避了最近電子煙負面新聞帶來的影響。
從杜邦分析來看，2019年3季度奧馳亞的ROE為4.07%，而菲奧國際ROE為-47.46%；營業(yè)利潤率為41.74%，高于菲奧國際的36.33%，盈利能力更強；奧馳亞的資產(chǎn)負債率為79.82，低于菲奧國際的122.1%，杠桿率更低。通過比較，可以看出奧馳亞任然是煙草標的中的優(yōu)選，原因有以下幾點。
首先，奧馳亞擁有卓越的經(jīng)營歷史。奧馳亞的前身是菲利普·莫里斯公司，主營并不只有煙草。上世紀70-80年代，由于煙草行業(yè)的不確定性增加，菲莫公司陸續(xù)收購了米勒啤酒、通用食品、卡夫食品，成為一個集合了食品、酒精與卷煙的巨型綜合集團。2003年公司更名為奧馳亞，并在之后的幾年里陸續(xù)分拆出卡夫食品和卷煙國際業(yè)務。
再過去的十年間，奧馳亞復合利潤增長率超過8%，營業(yè)利潤率則從五年前的33%左右大幅提升到40%，盈利能力穩(wěn)定。
另外，奧馳亞有著配置均衡且領先市場的產(chǎn)品種類。奧馳亞幾乎在每個參與的細分類目都擁有行業(yè)排名第一的產(chǎn)品，比如傳統(tǒng)卷煙和雪茄市場占有率接近50%的萬寶路、B&M、國會；占據(jù)尼古丁口香糖市場30%以上份額的哥本哈根。
最后，在產(chǎn)業(yè)布局方面，相比同行業(yè)其他公司，奧馳亞占據(jù)著先發(fā)優(yōu)勢。奧馳亞聯(lián)手菲莫國際已經(jīng)取得了FDA對加熱煙IQOS的銷售許可，整個申請過程長達兩年，前后遞交材料數(shù)百萬頁，而其他同行業(yè)公司卻尚未開始申請流程。在電子煙疑云重重的市場環(huán)境下，也許加熱煙可以另辟蹊徑，免受監(jiān)管影響。
作為一個現(xiàn)金流非常穩(wěn)定的公司，可以預期奧馳亞的傳統(tǒng)煙制品的出貨量會以5%-6%的速度下滑，但是負面影響應該可以在未來五年內(nèi)繼續(xù)被香煙提價與成本優(yōu)化所覆蓋。非煙草制品和葡萄酒產(chǎn)品雖然體占業(yè)務比重較小，但仍然將以合計接近兩位數(shù)的速度增長。
所以，即便美國市場伴隨著神秘肺病疑云加劇，F(xiàn)DA將對行業(yè)從嚴監(jiān)管，但是更嚴格的監(jiān)管對奧馳亞這類現(xiàn)金流穩(wěn)定的龍頭公司短期利空，長期來看卻無疑是好事。
快報
根據(jù)《網(wǎng)絡安全法》實名制要求，請綁定手機號后發(fā)表評論