圖片來源@unsplash
文｜美股茶話間，作者｜BBAE必貝證券分析師大貓
過去三個月，Netflix股價下跌了30%，第二季度業(yè)績不佳，有跡象顯示第三季度的訂戶數(shù)量(該公司將于10月16日發(fā)布報告)可能低于預期。市場開始質(zhì)疑CEO里德•哈斯汀(Reed Hasting)此前自信的說法：Fortnite和YouTube是Netflix的主要競爭對手。
目前，奈飛的股票中有2200萬股賣空股票(占流通股的5%)，自2019年初以來增加了60%。FactSet跟蹤的華爾街分析師中，有70%的人認為Netflix值得買進，但獨立投資者對該公司的增長前景越來越懷疑。高盛依然看好Netflix，但將目標價下調(diào)至低于華爾街平均水平。
缺乏積極的人氣支撐，Netflix的股價被高估的后果日益明顯，對股東構(gòu)成進一步的風險。隨著未來兩年新的競爭導致增長放緩，該股可能跌至每股118美元，較當前股價下跌57%。
具體來說，有四個方面的因素影響其在資本市場的表現(xiàn)：
2013年，當Netflix首次推出原創(chuàng)內(nèi)容時，它擁有明顯的先發(fā)優(yōu)勢。傳統(tǒng)的電影公司要么缺乏建立自己的流媒體平臺的專業(yè)知識，要么不愿意失去將內(nèi)容授權(quán)給Netflix后所獲得的收入。
一切都改變了。迪士尼(Disney)、華納傳媒(Warner Media)、nbc環(huán)球(NBCUniversal)和亞馬遜(Amazon)都在從Netflix撤下內(nèi)容，推出自己的流媒體服務(wù);亞馬遜(Amazon)也在增加內(nèi)容預算;而蘋果(Apple)剛剛宣布推出Apple TV+服務(wù)，第一年對購買蘋果設(shè)備的用戶免費。
各流媒體服務(wù)商美國用戶月費 ：奈飛收費排名靠前請輸入圖說
以與Netflix相同的12.99美元的月費，消費者可以獲得Hulu、Disney+和ESPN+的捆綁服務(wù)。只要每月支付10美元，他們就可以獲得Prime視頻——以及Prime會員的所有其他福利。
授權(quán)內(nèi)容的持續(xù)流失意味著Netflix不再擁有比同行更大的內(nèi)容庫。亞馬遜擁有最大的內(nèi)容庫，而迪士尼的經(jīng)典電影、家庭娛樂、電視節(jié)目和體育直播的集錦給了它Netflix無法匹敵的選擇空間。
在這些新的競爭對手推出上述產(chǎn)品之前，Netflix在努力保持增長。但該公司在第二季度僅增加了270萬用戶，這是三年來最慢的增長速度，如圖2所示。盡管業(yè)績不佳，Netflix仍計劃在第三季度增加700萬用戶。
全球付費用戶季度凈增長 來源：Netflix investor relations
這是該公司自推出原創(chuàng)內(nèi)容以來，首次在2019年上半年的凈訂戶增量 (1230萬) 低于前一年上半年(2018年為1380萬)。在利潤率較高的美國業(yè)務(wù)領(lǐng)域，第二季度用戶數(shù)量實際上減少了13萬。雖然這意味著下降不到1%，但該公司的國內(nèi)用戶基數(shù)似乎已經(jīng)見頂，這對Netflix的投資者來說是個壞消息。
Evercore ISI最近發(fā)布的一份報告顯示，今年第三季度，該公司在國際市場的增長依然舉步維艱，9月份其應(yīng)用程序的國際下載量同比僅增長了5%。由于Netflix在國際上面臨的競爭較少，最近它的增長放緩表明了一個事實：其目標市場的總體規(guī)模可能低于樂觀人士的預期。隨著競爭對手(如Hulu)準備推出自己的國際產(chǎn)品，預計Netflix的國際業(yè)務(wù)也將很快開始停滯不前。
競爭加劇不僅會影響用戶增長。它還增加了制作、許可和營銷的成本。
Netflix已經(jīng)增加了支付給內(nèi)容創(chuàng)作者的錢，以確保他們簽訂長期合同。最近有報道稱，為了獲得《權(quán)力的游戲》主創(chuàng)大衛(wèi)·貝尼奧夫(David Benioff)和d·b·魏斯(D.B. Weiss)的簽約，該公司支付了3億美元。最近，在與艾美獎得主菲比·沃勒-布里奇(Phoebe Waller-Bridge)簽約的競標中，它也輸給了亞馬遜(Amazon)。
Netflix還繼續(xù)在其授權(quán)內(nèi)容庫上投入大量資金，這與公司高管們聲稱的“公司現(xiàn)有原創(chuàng)內(nèi)容足以滿足訂戶”的說法相反。最近，它斥資5億美元獲得了《宋飛正傳》(Seinfeld)的授權(quán)。這個價格超過了《辦公室》(the Office)和《老友記》(Friends)。
此外，隨著競爭對手們的競爭加劇，Netflix向消費者做廣告將變得更加困難。
該公司的營銷成本已經(jīng)在增加，從2015年的8.24億美元(收入的12%)到2018年的24億美元(收入的15%)。由于其他媒體公司限制了Netflix的廣告空間供應(yīng)，Netflix被迫轉(zhuǎn)向效率更低的廣告形式，相應(yīng)的營銷成本也會更高。
盡管Netflix的股價在過去三個月里下跌了30%，但它仍然被嚴重高估了。我們的反向DCF模型量化了股票價格所隱含的增長預期。
為了證明目前每股273美元左右的股價是合理的，Netflix必須實現(xiàn)12%的稅后營業(yè)利潤(NOPAT)利潤率(高于過去12個月的8%)，并在15年的時間里以23%的年復合增長率增長NOPAT。
相比之下，迪士尼每股130美元的估值意味著，未來15年，它的年復合增長率僅為4%。
如圖3所示，兩家公司各自的估值表明：Netflix目前在NOPAT的收入約為15億美元，而迪士尼的收入約為100億美元，未來15年，Netflix的收入將比迪士尼高出約90億美元。
盡管用戶增長已經(jīng)趨于平穩(wěn)，但其股價仍然彰顯的是Netflix可以實現(xiàn)指數(shù)級增長。但增長放緩，加上競爭加劇讓估值過高變得更加難以站得住腳。
歷史與隱含的諾帕特增長:Netflix與迪斯尼
來源: New Constructs and company filings
快報
根據(jù)《網(wǎng)絡(luò)安全法》實名制要求，請綁定手機號后發(fā)表評論