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?文 | 蘇寧金融研究院，作者 | 高緒陽（蘇寧金融研究院特約研究員）

近日，歐洲央行宣布，下調(diào)存款利率10個(gè)基點(diǎn)，至-0.5%。

把目光往回追溯，今年以來，為了應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行的壓力和風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)有幾十個(gè)國家降息，或者，將利率保持在歷史低位。

然而，相較于低利率來說，更值得關(guān)注的卻是負(fù)利率。

2008年金融危機(jī)之前，負(fù)利率只存在于理論討論之中。危機(jī)之后，有六個(gè)經(jīng)濟(jì)體的央行突破了零利率下線，依次是：瑞典、丹麥、歐元區(qū)、瑞士、日本和匈牙利。

同時(shí)，負(fù)收益率債券也越來越多，日本經(jīng)濟(jì)新聞指出，目前全球負(fù)收益率債券總額約有17萬億美元，占比約四分之一。當(dāng)前，世界經(jīng)濟(jì)低迷，美國利率倒掛日益嚴(yán)重，負(fù)利率的蔓延引起了全球的擔(dān)憂。

01 負(fù)利率的含義

負(fù)利率是指利率低于正常水平時(shí)的一種特殊金融現(xiàn)象，它包含三個(gè)層面的含義。

第一是政策層面，是指政策利率為負(fù)。通常情況是央行對商業(yè)銀行繳存的部分資金征收負(fù)利率。例如，當(dāng)央行認(rèn)為商業(yè)銀行持有的現(xiàn)金過多時(shí)，就會將部分資金（例如超儲、隔夜存款等）的利率設(shè)定為負(fù)，從而刺激商業(yè)銀行放貸。

第二是銀行層面，是指存貸款利率為負(fù)。存款方面，負(fù)利率的對象主要是公司存款，因?yàn)楣镜馁Y金規(guī)模較大，需要銀行提供儲蓄、支付、清算等服務(wù)，對銀行的依賴度較高；而個(gè)人儲蓄通常不是負(fù)利率的對象，因?yàn)檫@容易引發(fā)擠兌。在征收負(fù)利率時(shí)，商業(yè)銀行通常將存款利率設(shè)定得很低（甚至為零），同時(shí)向存款人收取管理費(fèi)，造成實(shí)際利率為負(fù)。貸款方面，負(fù)利率是比較少見的，代表性案例是丹麥日德蘭銀行推出的10年期房貸負(fù)利率。但是借款人并不會直接收到日德蘭銀行補(bǔ)貼的利息，實(shí)際上，借款人還是要每月還貸，但是債務(wù)減少的額度會高于實(shí)際還款的金額，造成事實(shí)上的負(fù)利率。在償還利息之外，借款人還要向日德蘭銀行支付服務(wù)費(fèi)。補(bǔ)貼給借款人的利息是由第三方機(jī)構(gòu)投資者提供，并不是日德蘭銀行自掏腰包。

第三是市場層面，是指債券收益率為負(fù)。債券收益率為負(fù)是指債券（主要指國債）的到期收益率為負(fù)，原因是債券購買價(jià)格超過未來利息收入和到期返還本金總和。目前多國的國債到期收益率都已經(jīng)轉(zhuǎn)為負(fù)值，如表1。

02 負(fù)利率的成因和作用機(jī)理

根據(jù)目前的國際實(shí)踐，出現(xiàn)負(fù)利率的原因主要有三個(gè)：一是由經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷造成的，二是由本幣升值壓力加劇造成的；三是由市場悲觀預(yù)期造成的。下面作個(gè)詳細(xì)闡述：

1、經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷造成負(fù)利率。

2008年金融危機(jī)之后，有的國家經(jīng)濟(jì)增速放緩甚至負(fù)增長，通脹萎靡不振。央行為提振經(jīng)濟(jì)而采取逆周期調(diào)節(jié)，常規(guī)的逆周期調(diào)節(jié)措施包括降準(zhǔn)、降息、降稅、擴(kuò)大政府投資等。當(dāng)常規(guī)的逆周期調(diào)節(jié)措施無法刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的時(shí)候，央行就會采取量化寬松。當(dāng)量化寬松也無法使經(jīng)濟(jì)恢復(fù)時(shí)，有的國家央行就會采取負(fù)利率政策。

負(fù)利率最初是從政策負(fù)利率開始的。央行實(shí)施政策負(fù)利率的措施通常有兩種：

一種是下調(diào)利率走廊下限，比如歐洲央行下調(diào)隔夜存款利率；

另一種是向超額準(zhǔn)備金征收利率，比如日本央行。

政策負(fù)利率最先體現(xiàn)在銀行間市場上，之后開始傳導(dǎo)，如圖1。

感受到政策負(fù)利率之后，商業(yè)銀行紛紛減少在央行的存款，開始增加貸款和投資。為了增加貸款，商業(yè)銀行會適當(dāng)降低貸款利率，在極端的情況下，也會出現(xiàn)貸款負(fù)利率。投資增加后，一部分資金進(jìn)入股市，帶來股市上漲；另一部分資金進(jìn)入債市，導(dǎo)致債券收益率下行，極端情況下出現(xiàn)債券負(fù)收益率。

貸款增加使企業(yè)更容易獲得信貸資金，股市上漲使企業(yè)更愿意發(fā)行股票，債券收益率下行使企業(yè)更愿意發(fā)行債券，這都給企業(yè)拓寬了資金來源，增加了投資。根據(jù)增長理論，投資的增加會帶來產(chǎn)出的增加，擴(kuò)大供給，刺激經(jīng)濟(jì)增長。在產(chǎn)出增加的過程中，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)帶動(dòng)生產(chǎn)資料價(jià)格上漲，通脹回升。

政策負(fù)利率給商業(yè)銀行帶來的另一個(gè)影響是資金相對比較充裕，商業(yè)銀行攬儲的意愿下降，因此開始適當(dāng)下調(diào)存款利率，在極端情況下會出現(xiàn)存款負(fù)利率。由于存款利率下降，居民的儲蓄意愿下降，消費(fèi)意愿上升。同時(shí)，貸款利率下降會進(jìn)一步刺激居民的超前消費(fèi)。兩方面因素共同導(dǎo)致消費(fèi)增加，社會總需求擴(kuò)大，刺激經(jīng)濟(jì)增長。在消費(fèi)增加的過程中，商品和服務(wù)價(jià)格上漲，通脹回升。

2、本幣升值壓力加劇造成負(fù)利率。

2008年金融危機(jī)之后，歐債危機(jī)隨后爆發(fā)，世界經(jīng)濟(jì)增長低迷，國際資金尋找優(yōu)質(zhì)投資目標(biāo)，個(gè)別信用良好的發(fā)達(dá)國家（例如北歐發(fā)達(dá)國家）成為最佳選擇。對于資金流入國，大量國際資金涌入導(dǎo)致本幣升值壓力加劇。為了快速穩(wěn)定匯率，央行大幅降息甚至不惜實(shí)施負(fù)利率。

央行實(shí)施負(fù)利率之后，本國的貨幣價(jià)值下降、金融資產(chǎn)的收益率下降，國際投資者開始減少投資，國際資金外流，本幣貶值，如圖1。本幣貶值帶來了兩方面的效果：

一方面刺激出口，擴(kuò)大總供給，刺激經(jīng)濟(jì)增長；

另一方面直接穩(wěn)定了匯率。

3、市場悲觀預(yù)期造成負(fù)收益率。

當(dāng)利率下行時(shí)，投資者判斷經(jīng)濟(jì)處在下行通道、預(yù)期央行會進(jìn)一步放松貨幣政策，因此做多債券，促進(jìn)利率進(jìn)一步下行，債券價(jià)格上漲。當(dāng)債券的購買價(jià)格超過未來利息收入和到期返還本金總和的時(shí)候，收益率就會為負(fù)，負(fù)收益率債券出現(xiàn)。

當(dāng)負(fù)收益率債券出現(xiàn)時(shí)，投資者會更加堅(jiān)信地判定當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力巨大，對于央行放松貨幣政策的預(yù)期會更加強(qiáng)烈，從而進(jìn)一步做多債券，促使利率進(jìn)一步下行，負(fù)收益率債券規(guī)模擴(kuò)大。 

03 各國負(fù)利率實(shí)踐

就當(dāng)前來看，全球已有瑞典、丹麥、歐元區(qū)、瑞士、日本、匈牙利等六個(gè)經(jīng)濟(jì)體實(shí)施了負(fù)利率政策。

1、瑞典的負(fù)利率政策是由于經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷造成的。

2008年金融危機(jī)之后，瑞典GDP增速跌至-6%，失業(yè)率上升。瑞典央行于2009年7月將隔夜存款利率下調(diào)至-0.25%，成為世界上第一家實(shí)施負(fù)利率政策的央行。但由于金融危機(jī)余威仍在、經(jīng)濟(jì)前景悲觀，企業(yè)和個(gè)人借貸的積極性有限，信貸供給大于信貸需求，負(fù)利率政策效果有限。在中美歐等國的大規(guī)模刺激政策下，全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)，瑞典經(jīng)濟(jì)開始恢復(fù)。2010年9月瑞典央行正式退出負(fù)利率政策，將回購利率上調(diào)至0.5%，存款利率也回升至0。

然而，從2010年起瑞典通脹持續(xù)震蕩下行。2015年2月，瑞典央行將回購利率從0下調(diào)至-0.1%，再一次開始負(fù)利率政策。2015年3月和7月，瑞典央行先后將回購利率下調(diào)至-0.25%和-0.35%，進(jìn)一步加大政策效果，同時(shí)將QE規(guī)模擴(kuò)大到450億瑞典克朗（約合54億美元）。2016年2月，通脹開始逐步回升，但經(jīng)濟(jì)開始回落，瑞典央行依舊保持寬松的政策態(tài)勢，將回購利率進(jìn)一步下調(diào)至-0.5%，存款利率已達(dá)到-1.25%的水平。

2、丹麥的負(fù)利率政策是由于本幣的升值壓力加劇造成的。

2008年金融危機(jī)沖擊到歐元區(qū)，2010年起歐債危機(jī)升級，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步承壓，AAA級的丹麥成為投資者在歐洲范圍內(nèi)避險(xiǎn)的合適投資地，持續(xù)的資本流入導(dǎo)致丹麥克朗對歐元處于升值態(tài)勢。為了穩(wěn)定匯率，丹麥央行于2012年6月開始實(shí)施負(fù)利率政策，將金融機(jī)構(gòu)在央行的7天存單利率下調(diào)至-0.2%，隔夜存款仍適用零利率。歐債危機(jī)解除后，2014年4月，丹麥央行將存單利率短暫上調(diào)回0.05%。半年后，丹麥克朗再度面臨升值壓力，2014年9月，丹麥央行宣布繼續(xù)推行負(fù)利率政策，下調(diào)七天存單利率至-0.05%。2015年，為應(yīng)對2014年末以來匯率的快速升值，丹麥央行選擇大幅降低存款利率至-0.75%，待匯率逐步穩(wěn)定后于2016年初小幅回調(diào)至-0.65%。

3、歐元區(qū)的負(fù)利率政策是由于經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷造成的。

2008年金融危機(jī)后，歐洲經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)，GDP增速最低下滑至-5.9%。為刺激經(jīng)濟(jì)，歐洲央行從2008年10月開始，連續(xù)下調(diào)貨幣政策三大利率（隔夜貸款利率、主要再融資利率、隔夜存款利率，對應(yīng)利率走廊的上限、基準(zhǔn)、下限），其中隔夜存款利率（下限）從3.25%降至0.25%，再無下降空間。

同時(shí)，歐洲央行采取了“非常規(guī)”措施：于2010年5月宣布實(shí)行證券市場計(jì)劃（SMP），在2年內(nèi)購買了超過2000億歐元的國債。

歐洲經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)短暫復(fù)蘇，隨后再度進(jìn)入下行區(qū)間。歐洲央行又于2011年12月和2012年2月宣布開展兩輪期限為36個(gè)月的長期再融資計(jì)劃（LTRO）。但這并未能夠阻止通脹回落的勢頭，歐元區(qū)調(diào)和CPI一路下行至負(fù)值。

2014年6月，歐洲央行宣布實(shí)行負(fù)利率政策，將隔夜存款利率下調(diào)至-0.1%，將主要再融資利率也下調(diào)至0。但后續(xù)通脹水平繼續(xù)在0%附近震蕩，歐洲央行又再度連續(xù)四次下調(diào)隔夜存款利率至-0.4%。之后，歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)和通脹都逐漸回升，2017年GDP增速達(dá)到2.4%，調(diào)和CPI增速達(dá)到1.5%。

2018年，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速回落，通脹繼續(xù)上行。2019年，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)和通脹再度同時(shí)下降。同期，全球經(jīng)濟(jì)普遍低迷，世界范圍內(nèi)負(fù)利率范圍擴(kuò)大。為了扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)的下行局面，2019年9月，歐洲央行宣布下調(diào)存款利率10個(gè)基點(diǎn)，至-0.5%。

4、瑞士的負(fù)利率政策是由于本幣的升值壓力加劇造成的。

瑞士與丹麥類似，在歐債危機(jī)期間，瑞士法郎遭到持續(xù)升值壓力，尤其是2014年6月以后，歐洲央行實(shí)行負(fù)利率，瑞士法郎升值壓力加大。2014年12月，瑞士央行宣布實(shí)行負(fù)利率政策，對金融機(jī)構(gòu)在央行的活期存款賬戶超出限額的部分征收-0.25%的利率，而限額內(nèi)的部分仍適用零利率。但負(fù)利率政策推行后，瑞士法郎升值壓力仍未得到緩解。2015年1月，瑞士央行又宣布放棄歐元兌瑞士法郎1.2的下限，并將負(fù)利率下調(diào)至-0.75%，利率走廊相應(yīng)調(diào)整到-1.25％到-0.25％，完全進(jìn)入負(fù)利率區(qū)間。

5、日本的負(fù)利率政策是由于經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷造成的。

日本央行從2001年3月就開始實(shí)施量化寬松（QE），2006年經(jīng)濟(jì)狀況好轉(zhuǎn)，計(jì)劃結(jié)束QE。但2008年金融危機(jī)爆發(fā)，日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中斷。為刺激經(jīng)濟(jì)，日本央行于2010年10月再次擴(kuò)大QE，并承諾維持零利率，但政策效果并不顯著。2013年4月，日本央行又推出量化質(zhì)化寬松（QQE），設(shè)定目標(biāo)使基礎(chǔ)貨幣以60萬億-70萬億日元/年的速度增長，后續(xù)增加至80萬億日元/年，通脹水平大幅回升，但2014年6月開始，通脹一路下行，并于2015年8月轉(zhuǎn)負(fù)。

鑒于QE和QQE收效甚微，降息空間也不足，日本央行于2016年1月宣布實(shí)行負(fù)利率政策。具體來說，將金融機(jī)構(gòu)在央行的活期存款賬戶由原本的兩層調(diào)整為三層利率支付體系，第一級為Basic Balance（基本余額），即超額準(zhǔn)備金低于去年12個(gè)月均值的部分，繼續(xù)適用0.1%的利率；第二級為Macro Add-on Balance（宏觀附加余額），即法定存款準(zhǔn)備金以及一些救助項(xiàng)目為金融機(jī)構(gòu)提供的準(zhǔn)備金，適用零利率；新增第三級為政策利率余額，即其他準(zhǔn)備金，利率下調(diào)為-0.1%，實(shí)質(zhì)是超額準(zhǔn)備金高于去年12個(gè)月均值部分的利率從0.1%調(diào)為-0.1%。

之后，日本出口增加，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但2%的通脹目標(biāo)仍未實(shí)現(xiàn)。2016年9月，日本央行又推出收益率曲線控制政策（YYC）。YYC、負(fù)利率和QQE一起構(gòu)成了日本的經(jīng)濟(jì)刺激政策組合，延續(xù)至今。

6、匈牙利的負(fù)利率政策主要由經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷造成，同時(shí)本幣升值也帶來了一定壓力。

2014年下半年至2015年，匈牙利GDP增速不斷下降，季度增速最低達(dá)到1.4%（2016年一季度）。同期，通縮壓力不斷加大，2014年至2015年調(diào)和CPI增速在0附近徘徊，最低達(dá)到-1.4%（2015年1月）。然而，當(dāng)時(shí)歐元區(qū)正在經(jīng)歷負(fù)利率，2014年4季度至2015年1季度，歐元兌匈牙利福林大幅貶值，匈牙利福林升值壓力巨大。

面臨經(jīng)濟(jì)和匯率的雙重壓力，2016年3月22日，匈牙利央行宣布全線降息，隔夜存款利率從0.1%下調(diào)至-0.05%，隔夜融資利率從2.1%降至1.45%。之后，經(jīng)濟(jì)和通脹都有起色，但是本幣升值壓力沒有緩解。2017年9月，匈牙利央行進(jìn)一步下調(diào)隔夜存款利率至-0.15%。2018年，經(jīng)濟(jì)和通脹繼續(xù)回升，匈牙利福林走貶。

2019年3月，匈牙利央行上調(diào)隔夜存款利率10Bp至-0.05%，依舊維持在負(fù)利率水平。

04 各國負(fù)利率實(shí)踐的效果

那么，上述六國實(shí)施負(fù)利率后的效果如何呢？請看下文詳細(xì)解說。

1、實(shí)施負(fù)利率政策的首年對經(jīng)濟(jì)增長的刺激效果較好。

首次實(shí)施負(fù)利率政策的時(shí)候，或者中斷負(fù)利率政策一段時(shí)間之后再重新實(shí)施負(fù)利率政策的時(shí)候，對經(jīng)濟(jì)的刺激效果較好，具體表現(xiàn)為次年GDP增速較大上漲。而當(dāng)連續(xù)加深負(fù)利率政策時(shí)，對經(jīng)濟(jì)的刺激效果大大減弱，甚至不再起作用，具體表現(xiàn)為次年GDP增速上漲較小（或者下降），如表3。

備注：表3至表5中橙色格表示實(shí)施或加深負(fù)利率政策的年份，藍(lán)色格表示結(jié)束負(fù)利率政策的年份。

2、負(fù)利率政策對通脹的刺激效果一般。

在瑞典、丹麥、歐元區(qū)和瑞士，負(fù)利率政策對通脹的刺激效果較弱：實(shí)施負(fù)利率政策之后，通脹沒有在次年立即恢復(fù)，而需要連續(xù)幾年加深負(fù)利率政策才能刺激通脹恢復(fù)。在日本和匈牙利，負(fù)利率政策對通脹的刺激效果相對較好，實(shí)施負(fù)利率政策的次年通脹就立即恢復(fù)，如表4。總的來看，負(fù)利率政策對通脹的刺激效果一般。

3、負(fù)利率政策對刺激本幣貶值有一定效果。

在瑞典、丹麥、瑞士、日本和匈牙利五國，實(shí)施負(fù)利率政策的第一年和負(fù)利率政策停止加深的第一年，本幣都出現(xiàn)了一定程度的貶值。只有歐元區(qū)例外：在加深負(fù)利率政策的年份，本幣貶值；一旦停止加深負(fù)利率政策，本幣就會升值。如表5。總的來看，負(fù)利率政策對刺激本幣貶值具有一定的效果。

05 對于美國和德國的展望

1、美聯(lián)儲降息仍然值得期待。

從2018年下半年以來，美國經(jīng)濟(jì)逐漸走弱：GDP增速和PCE增速都波動(dòng)下降，經(jīng)濟(jì)面臨衰退的危險(xiǎn)，如圖2。

與此同時(shí)，由于全球經(jīng)濟(jì)普遍低迷，避險(xiǎn)資金涌入美國，美元指數(shù)上升、美元升值壓力加大，如圖3。

根據(jù)上述六個(gè)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)，美國已經(jīng)具備了實(shí)施負(fù)利率政策的兩個(gè)理由。除此之外，美國利率倒掛嚴(yán)重，長端收益率快速下行，而短端收益率則下降較慢?？瓷先ヒ泊_實(shí)需要負(fù)利率政策來結(jié)束這種扭曲的局面。

不過，分析美國的政策利率可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前美國的政策利率還是比較高的，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率為2.25%，仍有很大的下降空間。因此，從現(xiàn)實(shí)角度來看，美國在短期內(nèi)還不需要采取負(fù)利率政策。

然而，當(dāng)前美國的利率走廊卻出現(xiàn)了倒掛，如圖4。一般來說，聯(lián)邦基金利率是利率走廊的下限，超額存款準(zhǔn)備金利率是利率走廊的上線。2019年3月，聯(lián)邦基金利率開始高于超額存款準(zhǔn)備金利率。5月超額存款準(zhǔn)備金利率下調(diào)，8月聯(lián)邦基金目標(biāo)利率下調(diào)，但是目前聯(lián)邦基金利率仍然高于超額存款準(zhǔn)備金利率，如圖5。因此，美聯(lián)儲降息（下調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率）仍然值得期待。

2、德國債市已進(jìn)入負(fù)收益率時(shí)代。

作為歐元區(qū)的一員，德國目前已經(jīng)在實(shí)施負(fù)利率政策了。

2018年下半年以來，德國經(jīng)濟(jì)也開始走弱，GDP增速連續(xù)下降，調(diào)和CPI增速波動(dòng)下行，經(jīng)濟(jì)也面臨衰退的威脅，如圖6。

然而，由于歐元區(qū)的貨幣政策由歐洲央行統(tǒng)一制定，德國不具備獨(dú)立的貨幣政策，因此也就不能主動(dòng)加深負(fù)利率政策。

不過，德國可以通過市場層面來加深負(fù)利率：擴(kuò)大負(fù)收益率債券的規(guī)模。從2012年開始，德國國債收益率就開始逐漸轉(zhuǎn)負(fù)，最初是從短期國債開始，后來逐漸擴(kuò)大到長期國債，如圖7。

2019年8月，德國30年國債收益率轉(zhuǎn)負(fù)，意味著德國債市全面進(jìn)入負(fù)收益率時(shí)代。鑒于德國的經(jīng)濟(jì)情況，預(yù)計(jì)未來德國的負(fù)收益率情況會進(jìn)一步加深。