圖片來(lái)源@Unsplash
文｜美股茶話間
提起雅詩(shī)蘭黛，女性朋友一定都不陌生，其核心品牌雅詩(shī)蘭黛經(jīng)典的小棕瓶系列、高端品牌海藍(lán)之謎等早已深入人心，受到美妝消費(fèi)者的喜愛(ài)。
在美股市場(chǎng)中，雅詩(shī)蘭黛的股價(jià)是否也像雅詩(shī)蘭黛的產(chǎn)品一樣受歡迎呢？答案是肯定的。雅詩(shī)蘭黛截止上周三每股報(bào)價(jià)202.720元，且依然處于上行區(qū)間，其動(dòng)態(tài)市盈率達(dá)到41倍，更令投資者驚嘆的是其市凈率高達(dá)16.67倍，這似乎在美股市場(chǎng)上是一個(gè)非常特殊的存在。
因?yàn)槊拦梢回炓?ldquo;合理”的估值著稱，即使是蘋果公司、微軟、谷歌這樣的知名企業(yè)的市盈率也才20倍左右，那么雅詩(shī)蘭黛作為“傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)”憑什么可以達(dá)到41倍的市盈率呢？雅詩(shī)蘭黛的股價(jià)是高估了還是低估了？
雅詩(shī)蘭黛股價(jià)走勢(shì)圖
如果我們想了解雅詩(shī)蘭黛及其估值，不妨看看同行業(yè)公司的股票價(jià)格和估值狀況，由于美妝產(chǎn)品上市公司并不多，因此采用了全球多個(gè)市場(chǎng)的美妝品牌公司進(jìn)行了對(duì)比。
數(shù)據(jù)來(lái)源：必貝證券，英為財(cái)情網(wǎng)站，WIND
單從這張表格似乎雅詩(shī)蘭黛并沒(méi)有估值優(yōu)勢(shì)，同樣的個(gè)人消費(fèi)行業(yè)中的護(hù)膚及化妝品消費(fèi)，其他公司則表現(xiàn)為更低的動(dòng)態(tài)市盈率或者更低的市凈率。那單從一點(diǎn)來(lái)看，市場(chǎng)上給予雅詩(shī)蘭黛41倍的市盈率確實(shí)有點(diǎn)高了。然而，事實(shí)是這樣嗎？
為了深入了解雅詩(shī)蘭黛和其他化妝品企業(yè)的不同，我們可以看一下他們的主產(chǎn)品線：
通過(guò)比對(duì)雅詩(shī)蘭黛的產(chǎn)品線，可以看出雅詩(shī)蘭黛主要布局高端化妝品市場(chǎng)，尤其是超高端市場(chǎng)中，這是雅詩(shī)蘭黛和其他美妝品牌最大的區(qū)別。
而細(xì)分市場(chǎng)的定位給雅詩(shī)蘭黛帶來(lái)了大量的品牌溢價(jià)，使得雅詩(shī)蘭黛的價(jià)格策略得以快速實(shí)施。尤其是超高端競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中，市場(chǎng)非常類似于寡頭壟斷市場(chǎng)，且海藍(lán)之謎在消費(fèi)者中的知名度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)歐萊雅旗下的赫蓮娜、路易威登旗下的嬌蘭等品牌。
而目前的美妝中低端市場(chǎng)中，由于廠家較多，市場(chǎng)集中度相對(duì)不足，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)更為激烈，雅詩(shī)蘭黛的高端布局避免了中低端市場(chǎng)的價(jià)格戰(zhàn)，從而維持了公司較高的利潤(rùn)率，在近三個(gè)財(cái)年中，雅詩(shī)蘭黛的產(chǎn)品毛利率從72%逐步上升至77%。其中護(hù)膚品利潤(rùn)率最高，達(dá)到了82%。
從雅詩(shī)蘭黛自身的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，也可以看出雅詩(shī)蘭黛在護(hù)膚類產(chǎn)品份額逐年遞增，而化妝品和香水類則保持著相對(duì)穩(wěn)定份額。預(yù)期未來(lái)護(hù)膚類產(chǎn)品的增加會(huì)為雅詩(shī)蘭黛帶來(lái)更高的營(yíng)收。
雅詩(shī)蘭黛產(chǎn)品結(jié)構(gòu)圖
除了產(chǎn)品層面之外，從雅詩(shī)蘭黛主要的財(cái)務(wù)指標(biāo)也可以看出，近兩年來(lái)雅詩(shī)蘭黛的銷售業(yè)績(jī)大幅增加，銷售成本控制得當(dāng)，導(dǎo)致了公司盈利能力大幅增強(qiáng)，特別是2018年，雅詩(shī)蘭黛凈利潤(rùn)增長(zhǎng)高達(dá)61.10%。成就了雅詩(shī)蘭黛股價(jià)自2016年以來(lái)的爆發(fā)式增長(zhǎng)。
資料來(lái)源：《雅詩(shī)蘭黛公司年報(bào)（2019）》
而利潤(rùn)的大幅增長(zhǎng)是由于什么造成的呢？結(jié)合雅詩(shī)蘭黛公司年報(bào)披露的信息以及相關(guān)市場(chǎng)報(bào)告，可以得到如下結(jié)論：
一方面是美國(guó)的減稅政策，美國(guó)政府在2017年年底頒布了“減稅和就業(yè)法”（TCJA），將股份有限公司的企業(yè)所得稅率從35%降低到20%，使得公司在2018-2019財(cái)年，在營(yíng)收大幅增加的前提下所得稅費(fèi)用同比下降了3.5億美元。而TCJA法案是在2019年1月生效的，意味著未來(lái)所得稅費(fèi)用仍有下降空間。
一方面是亞太和中東、非洲銷售的大幅增長(zhǎng)。2018財(cái)年和2019財(cái)年雅詩(shī)蘭黛在亞太銷售增長(zhǎng)分別為29%和21%，同時(shí)歐洲、中東及非洲的增長(zhǎng)率也達(dá)到了21%和15%，而歐洲和中東的增長(zhǎng)主要是由于機(jī)場(chǎng)免費(fèi)店等帶來(lái)的增長(zhǎng)。因此，歐洲和中東的銷售增長(zhǎng)很大程度上來(lái)源于中國(guó)及亞太其他國(guó)家游客數(shù)量的增加。
雅詩(shī)蘭黛銷售區(qū)域
資料來(lái)源：《雅詩(shī)蘭黛公司年報(bào)（2019）》
決定一個(gè)公司股價(jià)是公司未來(lái)的預(yù)期，雅詩(shī)蘭黛是否可以繼續(xù)維持目前的股價(jià)，甚至進(jìn)一步攀升？這就需要考慮雅詩(shī)蘭黛在未來(lái)幾年的銷售增長(zhǎng)狀況和利潤(rùn)率變化情況。可以從以下幾點(diǎn)去分析：
第一：雅詩(shī)蘭黛產(chǎn)品的銷量變化。目前來(lái)看，雅詩(shī)蘭黛產(chǎn)品銷售呈現(xiàn)分化的趨勢(shì)，美國(guó)本土的雅詩(shī)蘭黛產(chǎn)品銷售已經(jīng)趨于飽和，在最近一季度里，美洲市場(chǎng)的銷量甚至出現(xiàn)了小幅的下滑。而最具增長(zhǎng)潛力的是亞太區(qū)塊和歐洲、中東、非洲區(qū)塊（雅詩(shī)蘭黛將產(chǎn)品分為三大區(qū)塊：美洲區(qū)塊；歐洲、中亞、非洲區(qū)塊；亞太區(qū)塊）則表現(xiàn)為高速增長(zhǎng)。
第二：未來(lái)化妝品品牌的集中度變化。市場(chǎng)集中度的增加會(huì)帶來(lái)企業(yè)利潤(rùn)率的提升，目前歐美市場(chǎng)已經(jīng)非常成熟，頭部品牌約占到市場(chǎng)的70%以上，而中國(guó)化妝品市場(chǎng)集中度則相對(duì)較低，且高端市場(chǎng)集中度呈現(xiàn)上漲，中低端市場(chǎng)集中度呈現(xiàn)下滑。
第三：匯率是未來(lái)影響利潤(rùn)的重要因素。由于化妝品的定價(jià)存在一定的剛性，很難隨著市場(chǎng)景氣程度的變化而變化，因此匯率的變化，則會(huì)影響著來(lái)自國(guó)外的經(jīng)營(yíng)收入，而雅詩(shī)蘭黛海外市場(chǎng)銷售額占公司總體銷售額近70%，未來(lái)還有進(jìn)一步擴(kuò)大的可能。同樣一款500元人民幣的乳液，在人民幣匯率是6.0￥/$時(shí)，可以為雅詩(shī)蘭黛帶來(lái)83.33$的收入，而在人民幣匯率7.14￥/$時(shí)，收入僅為70.03$，收入下滑16%。當(dāng)人民幣匯率走高，國(guó)內(nèi)的價(jià)格同樣的情況下，可以兌換的美元相對(duì)較多。而當(dāng)人民幣貶值時(shí)，則同樣的價(jià)格兌換的美元較少，因此也會(huì)造成母公司收入的降低?？傮w來(lái)說(shuō)，美元弱勢(shì)，有利于雅詩(shī)蘭黛的營(yíng)收增加，而美元強(qiáng)勢(shì)則不利于雅詩(shī)蘭黛海外收入的增長(zhǎng)。
第四：產(chǎn)品的需求彈性是隱性的風(fēng)險(xiǎn)因素。雅詩(shī)蘭黛將其產(chǎn)品定位于中高端，甚至是超高端，將容易導(dǎo)致雅詩(shī)蘭黛產(chǎn)品受到經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。這也使得相比于寶潔公司，雅詩(shī)蘭黛擁有者更高的貝塔值（對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)更敏感）。
第五：利潤(rùn)創(chuàng)造集中于頭部品牌。雖然雅詩(shī)蘭黛擁有了很多子品牌，但是目前主要的利潤(rùn)來(lái)源仍然是主品牌。如果子品牌的利潤(rùn)率不達(dá)標(biāo)，可能會(huì)拖累主品牌，從而導(dǎo)致公司商譽(yù)過(guò)高，面臨商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。公司目前商譽(yù)為20億美元，約為目前年凈利潤(rùn)的1.15倍。如果收購(gòu)的資產(chǎn)出現(xiàn)惡化等情況，將會(huì)在一定程度上侵蝕公司凈利潤(rùn)。
最后：我們根據(jù)絕對(duì)估值法來(lái)估算雅詩(shī)蘭黛市值：企業(yè)目前資本結(jié)構(gòu)是資產(chǎn)負(fù)債率為65%，參考目前美股A級(jí)公司債券收益率，認(rèn)為公司債務(wù)成本為7%。
結(jié)合公司歷年走勢(shì)和標(biāo)普的長(zhǎng)期走勢(shì)，計(jì)算出公司的權(quán)益成本為13.3%，因此公司總體加權(quán)成本約為10%。假設(shè)未來(lái)三年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)約為10%，永續(xù)增長(zhǎng)為5%的情況下。
其財(cái)務(wù)報(bào)表主要數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)如下，經(jīng)過(guò)計(jì)算可以得出公司未來(lái)的總體市場(chǎng)價(jià)值約為750.08億美元，除去目前債務(wù)價(jià)值約84億美元，公司合理的市值應(yīng)該在660-680億之間。而公司目前股票市值已經(jīng)達(dá)到了743.88億美元這也從側(cè)面反映了目前投資者認(rèn)為雅詩(shī)蘭黛未來(lái)的銷售增長(zhǎng)率會(huì)進(jìn)一步提升，或者說(shuō)未來(lái)的利潤(rùn)率會(huì)進(jìn)一步增加。
從目前的估值水平和投資者對(duì)雅詩(shī)蘭黛的估值來(lái)看，目前主要機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該認(rèn)為雅詩(shī)蘭黛的銷售增長(zhǎng)率仍然會(huì)超過(guò)10%，或者未來(lái)的利潤(rùn)率有進(jìn)一步提升的可能性。但是這些都需要在考慮以上幾點(diǎn)因素上加以合理的分析，特別需要注意的是雅詩(shī)蘭黛在中國(guó)的銷售額是否能夠保持以前年度的平均增長(zhǎng)速度。
快報(bào)
根據(jù)《網(wǎng)絡(luò)安全法》實(shí)名制要求，請(qǐng)綁定手機(jī)號(hào)后發(fā)表評(píng)論