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文｜CharlieChio

本來，我想著給拼多多的財(cái)報(bào)潑一瓶卸妝油。

嘗試潑了一盆之后，還是沒有發(fā)現(xiàn)問題，而且是近乎360度的優(yōu)秀。

Q2的財(cái)報(bào)顯示，拼多多第二季度營(yíng)收72.9億元，同比增長(zhǎng)169%；

歸屬于普通股股東的凈虧損為10.033億元，去年同期為64.939億元非通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，歸屬于普通股股東的凈虧損為4.113億元，較一季度13.791億環(huán)比下降70%

先來拆解經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

一、核心數(shù)據(jù)，全面超預(yù)期

我們此前講過，什么是預(yù)期。

所謂一致預(yù)期（consensus）是數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的結(jié)果。比如有10位分析師給出了本財(cái)季的預(yù)測(cè)，那么一致預(yù)期就是將大家給出的數(shù)字平均。拼多多Q2的財(cái)報(bào)超預(yù)期，不只是超了一致預(yù)期，基本上超了所有人的預(yù)期。

1. 看活躍買家數(shù)

截止Q2，累計(jì)12個(gè)月（TTM）的活躍買家為4.83億人，新增名義用戶為4000萬(wàn)，TTM人均消費(fèi)額達(dá)到了1468元。

什么概念？

拼多多名義新增用戶在17Q4達(dá)到到巔峰，此后5個(gè)季度內(nèi)均呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，本季度不僅止住了下滑，4000萬(wàn)新增反超Q1 2500萬(wàn)，重新實(shí)現(xiàn)大幅提升。

此前預(yù)計(jì)在19年底實(shí)現(xiàn)5億活躍買家的情況，似乎下個(gè)季度即可實(shí)現(xiàn)。而人均消費(fèi)額環(huán)比增長(zhǎng)16.7%，到年底達(dá)到2000元的目標(biāo)不難實(shí)現(xiàn)，超過也是可能的。

這兩個(gè)數(shù)據(jù)實(shí)際上GMV的細(xì)化，當(dāng)兩個(gè)因子都實(shí)現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)，那么19年的GMV大概能到多少，自己可以私下算算，反正分析師們要調(diào)模型了。

資料：公司財(cái)報(bào)、富途

2.  單季度GMV，2338億了

這個(gè)數(shù)字很可怕呢，幾家數(shù)據(jù)機(jī)構(gòu)給的測(cè)算都比這個(gè)值要低至少5%以上，我們可以理解為GMV有水分，也可以理解為機(jī)構(gòu)們代碼寫的不好。

但總之，GMV非常好看。

好看的不像話。

資料：公司財(cái)報(bào)、富途

事實(shí)上，無(wú)論是“美好生活萬(wàn)人團(tuán)”還是后續(xù)承繼的“百億補(bǔ)貼”，從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)看，其對(duì)GMV的數(shù)據(jù)拉動(dòng)是行之有效的，尤其在二季度的水果蔬菜價(jià)格上行的背景下，產(chǎn)地直郵讓小年輕們不在那么矜持了，紛紛嘗試。

而“五環(huán)內(nèi)”的朋友們?cè)谶@種攻勢(shì)下，也多數(shù)遵循了“真香”定理。

在電話會(huì)上，他們稱，拼多多的用戶滿意度和滲透率正在持續(xù)提升，一二線城市消費(fèi)已經(jīng)占到48%。

黃崢表示，自身并未改變用戶發(fā)展戰(zhàn)略，一二線城市的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，是因?yàn)槠脚_(tái)始終專注于用戶需求。

線城市用戶的GMV占比為37%，到6月，這個(gè)數(shù)字提升了11%。

乍一看，拼多多的上行和阿里的下沉都很奏效，但是帶給二者危機(jī)感，是截然不同的。

  3.  獲客成本和MAU

財(cái)報(bào)的另一個(gè)驚喜是獲客成本，無(wú)論是名義活躍買家還是MAU獲取費(fèi)用，比起Q1都大幅下降，甚至低于電商流量?jī)r(jià)格最貴的Q4。

說明啥？

說明大規(guī)模的效果和品牌廣告結(jié)合平臺(tái)的商品、產(chǎn)品生態(tài)，是起作用的。

進(jìn)一步說明則是高投入換來了高回報(bào)，且效率還有提高。 

資料：公司財(cái)報(bào)、富途

我們?cè)趦芍芮暗奈恼隆?a target="_blank">上市一年，拼多多的買方邏輯》中提到，從Q4財(cái)報(bào)之后不斷下跌，邏輯的核心都指向了銷售費(fèi)用（S&M）：市場(chǎng)分成兩派

1.不接受高S&M

2.接受高S&M，但要求高GMV和高獲客。

不接受高S&M，在既定的投資框架內(nèi)已經(jīng)被否決了，背后原因多數(shù)是對(duì)不確定性的顧慮、對(duì)競(jìng)爭(zhēng)格局的擔(dān)憂，以及難以測(cè)算的盈利模型。

第二部分則是可以接受高S&M的人群，認(rèn)為當(dāng)期的S&M能有效轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期的品牌價(jià)值，將其理解為資本開支，那么檢驗(yàn)資本開支的效果則是GMV增長(zhǎng)和新增用戶數(shù)量，以及細(xì)化到訂單量和客單價(jià)。

簡(jiǎn)單來說，猛燒錢拉用戶、高支出給補(bǔ)貼，砸錢激起了水花，而波紋能蕩漾多久成了大家爭(zhēng)論點(diǎn)。

這份財(cái)報(bào)出來之后，不用爭(zhēng)論了，至少短期內(nèi)不用爭(zhēng)了。

關(guān)于拼多多獲客成本核算，某飯局電商分析師堅(jiān)持認(rèn)為不用簡(jiǎn)單用銷售費(fèi)用/新增用戶作為標(biāo)準(zhǔn)，其核心觀點(diǎn)是：銷售費(fèi)用里包含了很多用戶補(bǔ)貼，這不屬于銷售費(fèi)用。

實(shí)際情況則是，無(wú)論從內(nèi)在邏輯還是表層現(xiàn)象看，拼多多的各類優(yōu)惠券和補(bǔ)貼在很大程度上起到了引流的作用，成功的在用戶心智和平臺(tái)基調(diào)上形成的自身特性，特比是在向一二線滲透的過程中，讓獲客更加順暢。

用一個(gè)白話例子來解釋，小王聽小李說，拼多多的補(bǔ)貼MacBook很便宜，而且是正品，于是小王下載了拼多多并比較一番，你說這里起到作用的是哪部分投入？

插著一段不為其他，希望投資者可以有獨(dú)立思考的能力，而不是聽之任之，包括對(duì)于本文，有任何問題歡迎指出。

另一個(gè)數(shù)據(jù)，MAU/活躍買家不僅實(shí)現(xiàn)了增長(zhǎng)，還達(dá)到了歷史最高的75.7%。

這個(gè)數(shù)據(jù)的意義在于衡量拼多多用戶轉(zhuǎn)化效果，尤其是小程序、微信內(nèi)購(gòu)轉(zhuǎn)化到App的數(shù)量，理論上如果沒有新增用戶，隨著洗量之后，這個(gè)比值會(huì)無(wú)限趨近于100%，而差值則是體外買家的占比，這個(gè)數(shù)值在健康狀態(tài)下應(yīng)該穩(wěn)步增長(zhǎng)。 

資料：公司財(cái)報(bào)、富途

我在Q1財(cái)報(bào)的評(píng)述中提到，這個(gè)數(shù)據(jù)受制于春節(jié)因素，需要關(guān)注Q2的變化。

有觀點(diǎn)認(rèn)為對(duì)比電商MAU的意義較小，而事實(shí)上，拼多多的娛樂化形式和用戶高頻購(gòu)買行為，讓這個(gè)數(shù)據(jù)對(duì)比一般電商平臺(tái)中顯得更重要，尤其是將微信流量有效吸進(jìn)App內(nèi)，從被動(dòng)拼單，到有可能更多的主動(dòng)購(gòu)買，用戶價(jià)值會(huì)有顯著提升。

盡管觀察App store的每日下載榜，拼多多在過去幾個(gè)月幾乎霸榜，但是Q2新增7630萬(wàn)MAU數(shù)量著實(shí)令人意外。此外，MAU增長(zhǎng)超過了新增名義用戶，大概率說明拼多多在經(jīng)歷很長(zhǎng)時(shí)間的洗量之后，又重新迎來了之前卸載的用戶。

這些用戶是哪里來的，顯而易見。 

資料：公司財(cái)報(bào)、富途

核心數(shù)據(jù)的爆炸表現(xiàn)，也帶動(dòng)了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。 

二、 財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：各種超預(yù)期

最亮眼之處，營(yíng)收72.9億，S&M占比83.7%這兩個(gè)數(shù)據(jù)是相互配合的，如果一個(gè)很好而另一個(gè)很差，其實(shí)沒有卵用。 

資料：公司財(cái)報(bào)、富途

依然是18Q4財(cái)報(bào)之后，占比營(yíng)收超高的銷售費(fèi)用，讓和市場(chǎng)對(duì)公司利潤(rùn)模型和盈利時(shí)間點(diǎn)做了大幅度調(diào)整。

在拼多多上市前后的這段時(shí)間，分析師們普遍以阿里核心電商業(yè)務(wù)作參考，基于其核心利潤(rùn)率給拼多多做測(cè)算，不同人打了不同的折扣，而Q4財(cái)報(bào)一出來，所有人都會(huì)再打折扣了，這是一個(gè)降遠(yuǎn)期業(yè)績(jī)的邏輯。

此外，公司預(yù)計(jì)的19Q4實(shí)現(xiàn)break even在當(dāng)時(shí)難以被接受，這使得拼多多的盈利時(shí)間表需要向后推移，這是降估值的邏輯。 

今天看來，S&M As Rev 回到了83.7%，成為近五個(gè)季度的最低值，毫無(wú)疑問將會(huì)重新抬高市場(chǎng)預(yù)期，隱含了價(jià)格修復(fù)邏輯。 

其他方面，本季度的Take rate回升到了3.12%，盡管如此，CEO依然表示Take rate并不會(huì)特別穩(wěn)定，不要有太確定的預(yù)期值。 

資料：公司財(cái)報(bào)、富途

經(jīng)營(yíng)虧損14.9億，環(huán)比大幅收窄，同比由于去年同期計(jì)提了股權(quán)激勵(lì)暫且不看了；

Non-Gaap下，歸屬于普通股股東的凈虧損為4.11億元，較一季度13.79億環(huán)比下降70%；

利息收入因?yàn)镕PO的資金在賬，上升到了4億元。

歸屬于普通股股東的凈虧損為10.033億元，環(huán)比同樣大減。

 三、快速走進(jìn)五環(huán)

黃崢在財(cái)報(bào)電話會(huì)議上表示，拼多多的用戶滿意度和滲透率正在持續(xù)提升。

當(dāng)一二線城市用戶的GMV速攀升至48%，這意味客單價(jià)要持續(xù)上滾，阿里的“聚劃算獨(dú)立”、“二選一”等遏制政策，在本個(gè)財(cái)報(bào)窗口中并沒有顯現(xiàn)效果。

本季度過后，阿里和拼多多的名義活躍買家差距為1.91億人，凈縮小2000萬(wàn)。

事實(shí)上，阿里對(duì)于拼多多的危機(jī)感，并不亞于騰訊和百度之于字節(jié)跳動(dòng)，畢竟后者剛剛準(zhǔn)備啟動(dòng)搜索、還無(wú)法觸及社交，而拼多多這直插阿里的基本盤。

當(dāng)然，電商市場(chǎng)的容量和特性并不會(huì)讓彼此只有你死我活，共同發(fā)展是更有意義的，作為短視分析，基于本季度各家的項(xiàng)數(shù)據(jù)而言，對(duì)拼多多高看一線。 

資料：公司財(cái)報(bào)、富途

如果阿里無(wú)法很好地遏制拼多多，誰(shuí)能呢?

一個(gè)值得玩味的問題，7月25日，京東拼購(gòu)宣布招商政策全面升級(jí)：即將接入微信一級(jí)入口對(duì)接10億級(jí)別流量，開放招商類目并減免平臺(tái)使用費(fèi)，流量入口拓寬的同時(shí)還進(jìn)一步增加商家補(bǔ)貼。

從8月起，京東拼購(gòu)將在全國(guó)范圍啟動(dòng)招商會(huì)；9月份開始，用戶打開微信依次點(diǎn)擊“發(fā)現(xiàn)”、“購(gòu)物”圖標(biāo)，即可進(jìn)入社交購(gòu)物頁(yè)面。

在京東Q2的電話會(huì)上，CEO徐雷表示：“除了上半年我們做的一些工作以外，在下半年，具體在十月一號(hào)前后，會(huì)升級(jí)與騰訊合作的微信一級(jí)入口的資源，全新打造一個(gè)針對(duì)微信生態(tài)，尤其是女性和低線市場(chǎng)的一個(gè)新的模式”

這就帶來了一個(gè)新問題，騰訊對(duì)于拼多多的態(tài)度是什么？

騰訊方面在電話會(huì)議上表示：建立微信內(nèi)的電商生態(tài)是有前景的，有很多人會(huì)進(jìn)入這個(gè)入口，有更好的留存率和社交網(wǎng)絡(luò)利用率，我們覺得是有潛力的，我們希望能幫助拼多多和京東有更好的電商入口體驗(yàn)。

作為一只互聯(lián)網(wǎng)ETF，騰訊應(yīng)該不希望某一只成分股占據(jù)過大的權(quán)重。承擔(dān)代理人角色的被投公司可以盡情發(fā)展，但是如果成為了入口，那么母體似乎需要重視平衡性了。

微信給京東拼購(gòu)開設(shè)一級(jí)入口，是不是上表明了騰訊對(duì)二者再平衡的意圖呢？ 從上個(gè)財(cái)報(bào)至今，拼多多的新聞不斷，比如大規(guī)模“二選一”、推進(jìn)新品牌和農(nóng)產(chǎn)品上行計(jì)劃等等。

值得留意的是快手在接入了拼多多和京東，二者出現(xiàn)在快手小店的購(gòu)物車。加上此前接入的淘寶、天貓，快手電商與主流電商交易平臺(tái)實(shí)現(xiàn)全面打通。

快手電商相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，“引入拼多多和京東，是產(chǎn)品層面的合作，增加了用戶購(gòu)物時(shí)的交易平臺(tái)選擇，讓用戶購(gòu)物體驗(yàn)更加便捷流暢。 此外，拼多多在7月初和JVC母公司、兆馳股份簽署全面戰(zhàn)略合作協(xié)議。

兆馳股份將向拼多多全面開放包括設(shè)計(jì)研發(fā)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等在內(nèi)的生產(chǎn)信息，雙方將圍繞產(chǎn)品研發(fā)、設(shè)計(jì)制造、營(yíng)銷推廣等環(huán)節(jié)展開深入合作。

時(shí)間很快，到了8月中旬，JVC 65吋智能4K大屏價(jià)格818首發(fā)價(jià)1999元，拼多多“新品牌計(jì)劃”第一次有了帶著話題性的消費(fèi)品，畢竟此前“可心柔”、“家衛(wèi)士”等等，少了很多可聊的地方。

電話會(huì)中公司也特比提到了此次合作，關(guān)注這款電視的銷量，可以直接驗(yàn)證C2M的進(jìn)化邏輯。 

整份財(cái)報(bào)都很漂亮，如果非要雞蛋里挑骨頭，則是預(yù)期管理的問題了。

這個(gè)問題，依然可以參考此前的文章，《上市一年，拼多多的買方邏輯》，只不過把最后的邏輯反過來而已。

【鈦媒體作者介紹：CharlieChio，公眾號(hào)：分析師Charlie，如果您有進(jìn)一步探討想法，歡迎關(guān)注公眾號(hào)獲取個(gè)人的聯(lián)系方式?！?/p>

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