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文 | Shawn 信披頭條
打破PE 23倍的IPO定價上限，采用市場化定價，可以說是科創(chuàng)板發(fā)行與承銷制度的最大突破。在這個新的機制下，如何對百花齊放的科創(chuàng)板公司進(jìn)行科學(xué)合理的定價，無疑將會是個永遠(yuǎn)沒有標(biāo)準(zhǔn)答案的難題。這也使得，借助科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治龇椒?，各方充分發(fā)表意見，在討論中去達(dá)成那個神秘數(shù)字顯得尤為必要。而這個公開討論的過程也就是最好的投資者教育的過程。
下文，以“科創(chuàng)板過會第一股”微芯生物為例，信披頭條（shzhenghui）嘗試對其接下來的IPO定價進(jìn)行分析推演。
微芯生物成立于2001年，注冊資本為3.6億元，是國內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)的領(lǐng)軍企業(yè)。公司專注于小分子藥物的原創(chuàng)研發(fā)，自主創(chuàng)建了領(lǐng)先的“基于化學(xué)基因組學(xué)的集成式藥物發(fā)現(xiàn)及早期評價平臺”，作為原創(chuàng)新藥研究的早期預(yù)測手段，以期有效降低原創(chuàng)新藥研發(fā)的失敗率。
公司主要產(chǎn)品是自主研究發(fā)現(xiàn)與開發(fā)的新分子實體且作用機制新穎的原創(chuàng)新藥，包括腫瘤、代謝疾病和免疫性疾病三大治療領(lǐng)域。
目前已經(jīng)儲備了至少8種first-in-class創(chuàng)新藥，包括已上市的國家1類原創(chuàng)新藥西達(dá)本胺，已完成Ⅲ期臨床試驗的國家1類原創(chuàng)新藥西格列他鈉，以及其它正處于臨床實驗或臨床前研究的新分子實體候選藥物。
2014年公司獨自研發(fā)的抗腫瘤新藥西達(dá)本胺已經(jīng)獲得藥監(jiān)局批準(zhǔn)上市，用于治療外周T細(xì)胞淋巴瘤，另外針對乳腺癌、非小細(xì)胞肺癌和彌漫性大B細(xì)胞淋巴瘤的臨床試驗正在開展。
西格列他鈉治療II型糖尿病，西奧羅尼治療卵巢癌、小細(xì)胞肺癌、晚期肝癌、非霍奇金淋巴瘤的臨床試驗已經(jīng)進(jìn)入中后期，未來5年內(nèi)有望相繼上市。另外公司還有多款原創(chuàng)新藥處于臨床早期研發(fā)階段。
微芯生物產(chǎn)品線（來源：招股說明書）
2016年-2018年微芯生物營業(yè)收入8536.44萬元、1.1億元、1.47億元；歸母凈利潤分別為539.92萬元、2590.54萬元、3127.62萬元。
2019 年 1-3 月，公司實現(xiàn)營業(yè)收入2,540.78萬元，同比-17.77%，主要系增值稅率調(diào)整導(dǎo)致發(fā)貨放緩所致；實現(xiàn)凈利潤151.99萬元，同比-69.08%；扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為-66.95萬元，同比-161.29%。
（來源：招股說明書注冊稿）
公司在新藥研發(fā)行業(yè)十幾年的持續(xù)研發(fā)投入，2002年至2018年間，公司累計研發(fā)投入金額達(dá)到38,033.71萬元，其中資本化研發(fā)投入15,843.63萬元，費用化研發(fā)投入22,190.10萬元。
高額的研發(fā)投入使得公司在創(chuàng)新藥領(lǐng)域積累了大量的發(fā)明創(chuàng)造和技術(shù)方案。截至2018年12月31日，公司共獲得59項已授權(quán)專利，其中17項為境內(nèi)專利，42項為境外專利。
報告期內(nèi)，公司研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例均保持在50%以上，2016-2018年，研發(fā)投入占營業(yè)收入比例分別為60.52%、62.01%和55.85%，積極拓展適應(yīng)癥以及新藥物的研發(fā)，為患者提供可承受的、臨床亟需的創(chuàng)新治療藥物，滿足臨床上尚未被滿足的臨床需求，全面提升公司的核心競爭力，從而促進(jìn)公司整體盈利水平的提升。
（來源：招股說明書注冊稿）
公司擬通過科創(chuàng)板募資8.04億元，擬投向創(chuàng)新藥研發(fā)中心和區(qū)域總部項目、創(chuàng)新藥生產(chǎn)基地項目、營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目、創(chuàng)新藥研發(fā)項目等。
（來源：招股說明書注冊稿）
創(chuàng)新藥研發(fā)屬于研發(fā)周期長、風(fēng)險高、投資巨大的項目，創(chuàng)新藥的研發(fā)要經(jīng)歷藥物發(fā)現(xiàn)、臨床前試驗、臨床試驗、提交申請、注冊申報等過程，研發(fā)成本及難度極其巨大，一個創(chuàng)新藥研發(fā)周期往往耗時長達(dá)8年，甚至更久，而研發(fā)能否成功也有很大的不確定性。
因此，市場上常用的估值法主要有絕對估值法、相對估值法以及成本分析法這三類，但由于創(chuàng)新醫(yī)藥公司的行業(yè)獨特性，其估值體系與傳統(tǒng)醫(yī)藥制造有明顯區(qū)別，使得國內(nèi)常用的估值方法在估值適配度上效果欠佳。
對于創(chuàng)新醫(yī)藥公司來說，研發(fā)管線的投入就是其最核心的資產(chǎn)，未來具有變現(xiàn)的能力，同時研發(fā)流程擁有固定、規(guī)范的審批路徑，結(jié)合研發(fā)產(chǎn)品相對獨立和擁有研發(fā)流程統(tǒng)計數(shù)據(jù)的特點。
通過客觀的數(shù)據(jù)（患者流、發(fā)病率、治療時間），與主觀的判斷（研發(fā)成功率、滲透率、上市時間、凈利率、產(chǎn)品價格變化），以及合理的估值算法，以此為基礎(chǔ)對采用銷售峰值折現(xiàn)法、DCF模型以及可比公司法創(chuàng)新藥企業(yè)進(jìn)行估值。
接下來，本文將采用這三種估值方法對微芯生物的IPO定價進(jìn)行推演。
（一）銷售峰值折現(xiàn)法估值
1、西達(dá)本胺
西達(dá)本胺用于外周T細(xì)胞淋巴瘤治療，西達(dá)本胺用于外周T細(xì)胞淋巴瘤治療已經(jīng)于2015年上市。
外周T細(xì)胞淋巴瘤發(fā)病率：2014年我國淋巴瘤經(jīng)過年齡標(biāo)準(zhǔn)化的發(fā)病率為4.18人/10萬，假設(shè)每年以3%的增速增加，非霍奇金淋巴瘤約占淋巴瘤的90%，其中外周T細(xì)胞淋巴瘤又占非霍奇金淋巴瘤的25%～30%，顯著高于歐美國家的10%-15%，所以假設(shè)外周T細(xì)胞淋巴瘤占淋巴瘤的比重為22%。
滲透率：西達(dá)本胺在二線外周T細(xì)胞淋巴瘤的治療中占據(jù)非常重要的地位，預(yù)計西達(dá)本胺未來滲透率會提升到30%左右。
每人每年的治療費用大約是22.2萬元，預(yù)計該適應(yīng)癥銷售額在2025年達(dá)到峰值，其峰值銷售額為6.18億元。
西達(dá)本胺用于乳腺癌治療，西達(dá)本胺的擴展適應(yīng)癥之一為用于激素受體陽性HER2陰性晚期乳腺癌的治療，其III期臨床試驗已順利完成，在2018年11月提交上市申請，并已被納入優(yōu)先審評名單，預(yù)計2020年上市。
發(fā)病率：2014年，乳腺癌發(fā)病率達(dá)到30.1人/10萬女性（中標(biāo)率），并且發(fā)病率仍在逐步提升。其中，適用西達(dá)本胺的絕經(jīng)后HER2-ER+患者約占乳腺癌患者的15%。
滲透率：考慮到許多早期HER2-ER+乳腺癌患者手術(shù)大多數(shù)不會復(fù)發(fā)，并且產(chǎn)品面臨CD4/6抑制劑的競爭，預(yù)計西達(dá)本胺有望依靠價格優(yōu)勢達(dá)到15%左右的滲透率。
預(yù)計該適應(yīng)癥銷售額在2026年達(dá)到峰值，其峰值銷售額為7.15億元
西達(dá)本胺用于非小細(xì)胞肺癌治療的Ib期臨床試驗研究已順利完成，目前處于II/III期臨床試驗階段，預(yù)計2021年上市。
發(fā)病率：2014年，我國肺癌發(fā)病率達(dá)到36.62人/10萬人（中標(biāo)率），并持續(xù)增長，其中EGFR陰性非小細(xì)胞肺癌占比約為60%。
滲透率：EGFR陰性非小細(xì)胞肺癌治療已經(jīng)有療效較好的PD-1單抗和VEGF單抗，公司的產(chǎn)品競爭力仍有不確定性，另外由于臨床試驗表明，西達(dá)本胺不紫杉醇和卡鉑聯(lián)用安全性良好，這將一定程度提高西達(dá)本胺的滲透率，本文假設(shè)峰值滲透率達(dá)到約2%
預(yù)計該適應(yīng)癥銷售額在2030年達(dá)到峰值，其峰值銷售額為5.94億元。
西達(dá)本胺將啟動聯(lián)合R-CHOP治療彌漫性大B細(xì)胞淋巴瘤臨床III期試驗，在此前的臨床II期試驗中，西達(dá)本胺聯(lián)用R-CHOP顯示出一定療效優(yōu)勢，預(yù)計2023年上市。
發(fā)病率：2014年我國淋巴瘤經(jīng)過年齡標(biāo)準(zhǔn)化的發(fā)病率為4.18人/10萬，假設(shè)以3%的速度增長，其中彌漫大B細(xì)胞瘤占比為30%。
滲透率：假設(shè)峰值滲透率為15%。
預(yù)計該適應(yīng)癥銷售額在2029年達(dá)到峰值，其峰值銷售額為2.05億元。
綜合來看，如下表所示，預(yù)計西達(dá)本胺的四大適應(yīng)癥的銷售額在2026年達(dá)到峰值，合計峰值銷售額將達(dá)到18.99億元。
2、西格列他鈉
距離公司提交糖尿病原創(chuàng)藥西格列他鈉臨床試驗申請已經(jīng)過了15年的時間，目前西格列他鈉用于2型糖尿病的治療已順利完成II期臨床試驗研究，預(yù)計今年提交上市申請，2020年上市。
西格列他鈉治療II型糖尿病，西格列他鈉是微芯生物自主研發(fā)的新一代胰島素增敏劑類新分子實體，現(xiàn)已完成III期臨床試驗，也是全球最早完成III期臨床試驗的PPAR全激勱劑。
2017年中國有約1.14億糖尿病病人，但診斷率與治療率均不足一半，IDF估計，受益于診療率的持續(xù)提升，中國糖尿病市場2022年有望達(dá)到千億元規(guī)模。假設(shè)西格列他鈉每年的治療費用為2600元，上市后治療費用逐漸下降，達(dá)到銷售峰值后下降更快，預(yù)計該適應(yīng)癥銷售額在2025年達(dá)到峰值，其峰值銷售額為8.08億元。
3、西奧羅尼
西奧羅尼針對小細(xì)胞肺癌的治療正在進(jìn)行II期臨床試驗，預(yù)計2022年上市。
發(fā)病率：2014年，我國肺癌發(fā)病率達(dá)到36.62人/10萬人（中標(biāo)率），并持續(xù)增長，其中小細(xì)胞肺癌占比約為20%。
滲透率預(yù)計可以提升到2%，假設(shè)治療費用每人每年大約22.26萬元，則預(yù)計該適應(yīng)癥銷售額在2030年達(dá)到峰值，其峰值銷售額為3.48億元。
西奧羅尼針對卵巢癌的治療正在進(jìn)行II期臨床試驗，預(yù)計2023年上市，2014年我國卵巢癌發(fā)病率為3.73人/10萬人，滲透率預(yù)計可以達(dá)到1%，假設(shè)每年治療費用為12.43萬元，則預(yù)計該適應(yīng)癥銷售額在2027年達(dá)到峰值，其峰值銷售額為0.65億元。
西奧羅尼針對肝癌的治療正在進(jìn)行II期臨床試驗，預(yù)計2024年上市，2014年我國肝癌發(fā)病率為19人/10萬人，滲透率預(yù)計可以達(dá)到2.5%，假設(shè)每年治療費用為22.26萬元，則預(yù)計該適應(yīng)癥銷售額在2030年達(dá)到峰值，其峰值銷售額為2.87億元。
西奧羅尼針對非霍奇金淋巴瘤的治療正在進(jìn)行II期臨床試驗，預(yù)計2024年上市，2014年我國非霍奇金淋巴瘤發(fā)病率為10人/10萬人，滲透率預(yù)計可以達(dá)到0.8%，假設(shè)每年治療費用為22.26萬元，則預(yù)計該適應(yīng)癥銷售額在2029年達(dá)到峰值，其峰值銷售額為0.92億元。
綜上，預(yù)計西奧羅尼的四大適應(yīng)癥的銷售額在2030年達(dá)到峰值，合計峰值銷售額為7.79億元。
申萬宏源分析師閆天一認(rèn)為，“根據(jù)我們的長期經(jīng)驗，P/S倍數(shù)選擇2~4倍為宜。2倍P/S隱含了達(dá)峰時間長，專利保護(hù)期短，市場未來競爭惡化的預(yù)期；4倍P/S隱含了達(dá)峰快，峰值銷售期久，潛在競爭少的預(yù)期。”
三種產(chǎn)品峰值銷售額合計達(dá)到34.86億元（18.99+8.08+7.79），但是需要說明的是，上文中沒有考慮西格列他鈉和西奧羅尼失敗的風(fēng)險，特別是西奧羅尼仍在II期臨床試驗階段，考慮到未來抗血管生成藥物較多，市場競爭較為激烈，其峰值銷售額以及給予的P/S倍數(shù)都會大打折扣。據(jù)此推演，估值范圍為90~110億。
（二）微芯生物DCF估值法
假設(shè)凈利潤約等于自由現(xiàn)金流，參考創(chuàng)新生物藥企業(yè)平均水平及公司未來發(fā)展情況，取WACC為10%，并假設(shè)2025年之后凈利率穩(wěn)定在35%，其他假設(shè)與上文相同。
西達(dá)本胺適應(yīng)癥經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整后的凈現(xiàn)值為33.8億元，是其峰值銷售額的1.96倍：
西達(dá)本胺DCF估值模型
西格列他鈉適應(yīng)癥經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整后的凈現(xiàn)值為13.7億元，是其峰值銷售額的1.69倍：
西格列他鈉DCF估值模型
西奧羅尼適應(yīng)癥經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整后的凈現(xiàn)值8.9億元，是其峰值銷售額的1.15倍：
西奧羅尼DCF估值模型
綜上，三種藥品管線的凈現(xiàn)值合計為56.4億元。該方法將凈利潤約等于自由現(xiàn)金流，而對未來凈利潤率的變化很難估計。
（三）可比公司法估值
財務(wù)指標(biāo)比較：
公司毛利率水平在行業(yè)處于上等水平，盈利水平居于可比公司中等偏上水平，但是從總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)規(guī)模來看，公司處于可比公司中等偏下水平。相對來說，財務(wù)指標(biāo)較為接近康辰藥業(yè)、基石藥業(yè)、歌禮制藥等公司。
（注：市值使用Wind總市值1，且均已按人民幣進(jìn)行了換算，數(shù)據(jù)來源：Wind、招股說明書）
產(chǎn)品管線比較：
從產(chǎn)品管線的數(shù)量來看，公司產(chǎn)品管線數(shù)量在可比公司中處于中等水平（和可比公司貝達(dá)藥業(yè)、歌禮制藥、信達(dá)生物、君實生物等相近，比康辰藥業(yè)的產(chǎn)線數(shù)量和產(chǎn)線所處階段都更好），這是由于公司受制于資金、資源限制，不能大規(guī)模開展臨床開發(fā)研究。
從創(chuàng)新藥開發(fā)能力來看，公司在研藥物全部為自主研發(fā)，遵循藥物研發(fā)規(guī)律，從靶點確認(rèn)開始完成藥物研發(fā)的整個流程；可比公司（如貝達(dá)藥業(yè)、歌禮制藥、百濟(jì)神州、信達(dá)生物、基石藥業(yè)）的全部或部分研發(fā)產(chǎn)品屬于合作研發(fā)模式。
總體來看，公司研發(fā)產(chǎn)品原創(chuàng)性較強，全部為化學(xué)1類新藥和新分子實體，具備完整的創(chuàng)新藥開發(fā)能力，未來有希望推出更多原創(chuàng)新藥品種。參照可比公司，考慮以上對比情況，預(yù)計其估值在70~110億元。
除了使用上述的的估值方法之外，我們在對微芯生物進(jìn)行估值也要考慮其在一級市場的估值，據(jù)微芯生物創(chuàng)始人魯先平曾在2018年透露，微芯生物在一級市場的估值已達(dá)50億-60億元，據(jù)此預(yù)計在科創(chuàng)板IPO的估值在70-90億元。
微芯生物融資歷史（來源：方正證券）
正如前文所提到的，創(chuàng)新藥的研發(fā)周期長、前期投資巨大，并且未來有很大的不確定性，創(chuàng)新藥企業(yè)的估值會因為估計方法、假設(shè)條件的不同產(chǎn)生很大的差異。
本文使用銷售峰值折現(xiàn)法、DCF估值模型以及可比公司法對微芯生物進(jìn)行了估值，銷售峰值折現(xiàn)法結(jié)果顯示公司估值在90~110億元，DCF估值模型計算出來的企業(yè)凈現(xiàn)值大約是56.4億元，而使用可比公司法發(fā)現(xiàn)，微芯生物和貝達(dá)藥業(yè)、歌禮制藥、信達(dá)生物、君實生物、康辰藥業(yè)五家上市公司較為相近。
最后，結(jié)合微芯生物在一級市場的估值，預(yù)計微芯生物估值在70~90億元。
考慮到科創(chuàng)板下券商強制跟投等承銷機制，綜合來看，微芯生物IPO估值大概率會在70~100億元的范圍。（本文首發(fā)鈦媒體）
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