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“四年，我們終于在美國紐約時代廣場納斯達克敲鐘上市啦！”

網紅張大奕興奮地玩起了微博抽獎，她的公司如愿上市。

美國東部時間4月3日，被譽為“網紅第一股”的如涵控股正式登陸納斯達克（查看鈦媒體此前報道）。敲鐘儀式過后，如涵旗下網紅們在微博開啟了“現(xiàn)金抽獎”狂歡。

但資本市場并沒有像網紅們一樣給予如涵太多熱情。上市首日，如涵在一片大好的行情下意外慘跌。

如涵發(fā)行價為12.5美元，取IPO發(fā)行區(qū)間價11.5美元-13.5美元的中間值。4月3日，如涵控股開盤11.5美元，已經較發(fā)行價下跌8%。

該股隨后震蕩下跌，一直沒有拉回到發(fā)行價之上，盤中最大跌幅達38.2%。鈦媒體（微信ID：taimeiti）查詢雪球美股數(shù)據(jù)顯示，截至美國4月3日收盤，如涵控股跌37.20%，市值為6.49億美元。

不少股民感慨：“第一次見到破發(fā)15%的新股”、“打新首日居然暴跌30%”、“數(shù)年難的一見”……

還有網友順便黑了一把土豆網……

在很多股民看來，首日股票表現(xiàn)證明，如涵控股的網紅電商經濟模式并不被美股投資人看好。

從業(yè)務結構來看，如涵三大板塊業(yè)務為紅人經紀、營銷推廣及電商業(yè)務。簡單的說就是一家靠網紅開店賣貨撐起的公司，特別是頭部網紅。

所以，既不能說它是單純的經濟公司，又不能說它是單純的電商。無法用KOL的個人價值對標明星經紀公司，也無法用GMV去對標阿里巴巴、拼多多等電商公司。因此，很難在資本市場上尋找到對標公司。

從收入規(guī)模來看，如涵在2017財年、2018財年和2019財年前三季度，分別實現(xiàn)收入5.77億元、9.47億元和8.56億元人民幣。當季分別虧損4013萬元、8995萬元以及5750萬元。

單靠一個張大奕遠遠不夠

IPO后，馮敏持股為25.7%，擁有50.7%的投票權；第二大股東網紅張大奕持股13.5%，擁有2.7%的投票權；這兩位也是一手打造如涵的關鍵人物。

馮敏在2001年就成立了如涵控股股份有限公司，在沒遇到張大奕之前，這家公司正逐漸走向墮落，2014年，兩人的人生軌跡開始同時發(fā)生改變。

2014年，如涵控股與張大奕合作開淘寶店，借助其網紅身份帶貨迅速獲得巨大銷量，張大奕的女裝淘寶店開業(yè)不到1年就升級4皇冠店鋪；

2015年雙11，成為唯一擠進全平臺女裝top10排行榜的個人網紅店鋪，店鋪年度進帳3億；

2016年，張大奕首次淘寶直播觀看人數(shù)達到41.3萬，直播 2小時帶貨2000萬；

2016年與2017年雙十一，該店蟬聯(lián)單日成交額最快破億的網紅店鋪。

“名人效應+網紅電商+流量變現(xiàn)”，逐漸演變?yōu)樵摷夜咀顙故斓牟僮魇址?，隨后他們也將這一模式復制到其他網紅身上。

截至2018年12月31日，如涵共簽約了113名網紅，并將其分為三類：頂級KOL、成長KOL以及新興KOL，這三類KOL帶貨能力以及粉絲數(shù)也不盡相同。頂級KOL共有3位，分別是張大奕、大金、莉貝琳，其共擁有3250萬位粉絲；而其他成長KOL以及新興KOL各有7位以及103位。

上述3個頂級KOL創(chuàng)造了每人每年銷售額超過1億元的網紅店，以及7個每人每年能創(chuàng)造 3000 萬至 1 億元人民幣銷售額的網紅店。

但與超強帶貨能力相對應的，是巨額的網紅孵化成本。

如涵簽約的113名網紅都是全約（網紅的吃喝拉撒以及商演等都由公司負責），即360度孵化打造，不與其他平臺合作。而在KOL方面，培養(yǎng)網紅是一項費時費力的工作。

鈦媒體（微信ID：taimeiti）查詢招股書顯示，如涵除了培訓、打造網紅人設外，還會完整地負責產品設計、采購、網店運營、物流和售后等服務。在招股書中，如涵把這稱為“全方位服務模式”。這也是一個成本巨大的工程，還不見得一定會出成績。

在電子商務研究中心主任曹磊看來，為了打造網紅、維持網紅的知名度和熱度需要花費一筆不菲的網紅維護費，其實就是變相的流量購買費用。

根據(jù)招股書顯示，如涵主要的營收來源電商業(yè)務的交易量在近三年增速持續(xù)放緩，而凈利潤虧損卻在增加。2017年財年配送費用達到6941萬元，銷售與營銷費用9781萬元，總務及管理費用6710萬元，運營虧損達2182萬元。2018年，如涵在配送、銷售與營銷、總務及管理等方面產生費用分別為1億元、1.46億元和1.3億元，加上其他營業(yè)收入71萬元，總運營虧損7235萬元。

除了公司營收過于集中在幾個頭部網紅，如涵網紅的粉絲同樣主要分布在微博，占比高達75%，微淘占比21%和微信占比4%。

現(xiàn)在算起來，張大奕已是“老一輩”電商網紅。而以抖音、快手以及各類直播平臺為代表的內容平臺快速崛起，瓜分了流量，行業(yè)競爭日趨白熱化。

在微博上張大奕有1074萬粉絲，但在抖音上只有20萬粉絲，大部分短視頻點贊只有幾千，這跟抖音網紅動輒幾十萬的贊相差太遠。

對于如涵來說，維護店鋪和網紅的運營成本只會越來越高，而它們急需要更多的張大奕走出來。

資本看不到希望著急套現(xiàn)？

即便擁有更多的張大奕，如涵的造血能力也值得商榷。

根據(jù)招股書，如涵現(xiàn)在有完全服務模式（直營）和平臺模式（三方）兩條商業(yè)化（賺錢）路徑。其中，完全服務模式即利用如涵旗下KOL將流量導入如涵在線店鋪，目前是91家店鋪；平臺模式即為第三方商家提供KOL促銷和廣告服務，按GMV收費，如涵抽5-7成，KOL抽剩余3-5成。

上述模式，實則就是利用多重渠道將KOL流量變現(xiàn)。要么直接變現(xiàn)給自己，要么變現(xiàn)給他人，如涵抽成。

同時，雖然這些頭部KOL是如涵“帶貨”的引擎，但頭部KOL們也占去網店的很大一部分分成，看上去優(yōu)秀的賣貨能力并沒有給如涵帶來豐厚的利潤。

最重要的是，成長性在哪里？

據(jù)招股書顯示，如涵計劃將從本次發(fā)行中獲得的凈收益用于以下用途：

1，大約40%用于投資外部的渠道，并在業(yè)內進行戰(zhàn)略投資；

2，約30%用于培養(yǎng)KOL；

3，約20%用于投資技術、人工智能解決方案和大數(shù)據(jù)分析；

4，10%用于其他。

而這幾部分，并沒有脫離出“KOL帶貨”的根本邏輯，也沒有解決高昂的運營成本問題。

財務狀況不穩(wěn)定，成長性有限，這可能是如涵著急上市的主要原因。早在2015年7月如涵就通過借殼克里愛在新三板掛牌，至2018年4月摘牌。

也有業(yè)內人士表示，如涵從新三板摘牌到赴美IPO，背后的重要推手或許是著急想要退出變現(xiàn)的資本。

根據(jù)招股書顯示，如涵自2014年獲得軟銀賽富A輪融資后，接連在2015年獲得聯(lián)想君聯(lián)資本數(shù)千萬元B輪融資、2016年阿里巴巴3億元C輪融資。IPO后，馮敏持股為25.7%，孫雷持股12.8%，沈超持股為5.9%，張大奕持股13.2%，淘寶和君聯(lián)資本持股為7.5%。

通常，國內的私募股權基金退出周期多在3~5年，以此推算，確實到了如涵的投資人需要變現(xiàn)的時刻了。（本文獨家首發(fā)鈦媒體App，作者丨李小年，趙宇航）