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題圖來(lái)自：視覺(jué)中國(guó)

鈦媒體注：2018，注定是中國(guó)商業(yè)史、創(chuàng)投史上濃墨重彩的一年，鈦媒體推出重磅專(zhuān)題【2018·大復(fù)盤(pán)】，帶你看懂過(guò)去，看清未來(lái)。

如果說(shuō)2017年最落寞的互聯(lián)網(wǎng)公司當(dāng)屬百度，那么今年這個(gè)定語(yǔ)下的公司大概是京東。

較今年年初的最高點(diǎn)719億美元，京東的市值目前已跌去四百多億，股價(jià)逼近2014年上市時(shí)的發(fā)行價(jià)。而在去年，它一度與百度的市值相差不到幾億美元，差一點(diǎn)把BAT中的B替換成J。

從年中起，投資者們似乎開(kāi)始對(duì)京東失去耐心，開(kāi)始了一波集中離場(chǎng)。在年中最高點(diǎn)時(shí)，有581家機(jī)構(gòu)持有京東股票，而到了第三季度末，這個(gè)數(shù)字變成了155家，持股總數(shù)從6.177億股減至4081.563萬(wàn)股。

這一波減持機(jī)構(gòu)中最受關(guān)注的，是跟隨京東多年卻在這一輪中減持最多的高瓴資本。在今年6月，高瓴資本一邊減持京東6億美元股票（此前持有14億美元的股票），另一邊9億美元買(mǎi)入阿里，一進(jìn)一出之間，阿里替代京東成了高瓴資本的第一持倉(cāng)股。

逐漸放緩的業(yè)績(jī)?cè)鏊僮屚顿Y者們對(duì)于京東的未來(lái)有點(diǎn)看不清，而新晉對(duì)手拼多多的快進(jìn)式成長(zhǎng)，又讓京東這個(gè)高投入下規(guī)模經(jīng)濟(jì)的故事顯得不再那么動(dòng)人，于是，投資者們開(kāi)始逐漸失去耐心。

上市來(lái)最黑暗一年

2018年對(duì)于京東和劉強(qiáng)東來(lái)說(shuō)，都是不好過(guò)的一年。如果說(shuō)京東2018年的關(guān)鍵詞是“落寞”，那么劉強(qiáng)東的關(guān)鍵詞則是“缺席”。

在8月底的黑天鵝事件之后，劉強(qiáng)東意料之中的缺席了幾乎所有的互聯(lián)網(wǎng)盛會(huì)，世界人工智能大會(huì)缺席、達(dá)沃斯論壇缺席、互聯(lián)網(wǎng)大會(huì)缺席??而改革開(kāi)放40年百杰民營(yíng)企業(yè)家名單中，也沒(méi)有他的名字。

不同于有“十八羅漢”的阿里，被外界認(rèn)為沒(méi)有二號(hào)人物的京東，成敗似乎都系于劉強(qiáng)東這個(gè)手持80%投票權(quán)、掌握公司發(fā)展命脈的創(chuàng)始人身上，而突如其來(lái)的“明尼蘇達(dá)”事件則再次提醒了投資者們風(fēng)險(xiǎn)所在——公司命運(yùn)與一號(hào)人物高度綁定的風(fēng)險(xiǎn)，畢竟黃光裕和張文中就是前車(chē)之鑒。

刨除套利離場(chǎng)的因素之外，投資者們選擇走的另一個(gè)原因，可能還與京東不夠好看的業(yè)績(jī)和看不清楚的未來(lái)有關(guān)。

11月19日，京東發(fā)布了Q3財(cái)報(bào)，這份財(cái)報(bào)可能是京東上市以來(lái)最難看的一份財(cái)報(bào)。這一季度，京東年度活躍用戶(hù)數(shù)出現(xiàn)了上市以來(lái)的首次下滑，較上一季度的3.138億下滑3%至3.052億。對(duì)比之下，同期發(fā)布財(cái)報(bào)的幾家競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，雖然用戶(hù)數(shù)增長(zhǎng)都有放緩，但至少都處于增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

更為不妙的是，一路大步狂奔的拼多多，在截至6月30日的12個(gè)月活躍買(mǎi)家同比增長(zhǎng)245%，以3.855億的年活躍用戶(hù)數(shù)反超京東8000萬(wàn)人。

不僅是用戶(hù)數(shù)，京東的營(yíng)收增速也在持續(xù)下滑，2018年前三季度，京東營(yíng)收的同比增幅逐季下滑，分別為33%、31%和25%。而Q3的增速也創(chuàng)下了9個(gè)季度以來(lái)的新低，首次低于30%。作為京東營(yíng)收的兩個(gè)業(yè)務(wù)板塊，商品銷(xiāo)售收入與被京東寄予厚望的服務(wù)收入增速雙雙放緩。

但另一邊阿里收入同比增長(zhǎng)54%，拼多多增長(zhǎng)679%。成長(zhǎng)性是投資者十分看重的指標(biāo)，而用戶(hù)數(shù)和營(yíng)收的增速放緩，傳達(dá)給投資者的信息是，告別高速成長(zhǎng)階段的京東或已到達(dá)現(xiàn)有模式的天花板。

在各項(xiàng)下滑數(shù)據(jù)之外，創(chuàng)近年來(lái)最高的30億元凈利潤(rùn)，可能是財(cái)報(bào)中唯一亮點(diǎn)，但值得注意的是，京東Q3的凈利主要由投資收益貢獻(xiàn)，即受投資Farfetch帶來(lái)36億元業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)，也就是說(shuō)，刨除投資收益，京東的主營(yíng)業(yè)務(wù)實(shí)際為虧損狀態(tài)。

鈦媒體查看京東Q3財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，從營(yíng)業(yè)利潤(rùn)上，Q3京東的營(yíng)業(yè)虧損為6.507億元，較去年同期的5.024億元有所擴(kuò)大，其中，各項(xiàng)成本均有所提高，營(yíng)銷(xiāo)支出增長(zhǎng)25%，一般及行政費(fèi)用增加了33%，技術(shù)和內(nèi)容支出增長(zhǎng)了96%。也就是說(shuō)，大舉投入，尤其是在技術(shù)和倉(cāng)儲(chǔ)上的投入，拖累了京東的整體盈利。

“內(nèi)憂與外患”

規(guī)模經(jīng)濟(jì)一直以來(lái)都是京東傳達(dá)給外界的未來(lái)圖景，前期大規(guī)模投入建起競(jìng)爭(zhēng)壁壘，然后通過(guò)用戶(hù)規(guī)模攤薄成本的同時(shí)增強(qiáng)對(duì)于上游的議價(jià)能力，從而實(shí)現(xiàn)盈利。

對(duì)于這個(gè)圖景，投資人在過(guò)去很長(zhǎng)一段事件都是認(rèn)可的，京東的市值也一度升至719億美元。但到了今年，投資人開(kāi)始對(duì)這個(gè)故事不買(mǎi)賬了。

首先還得從外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的變化說(shuō)起。

做自營(yíng)起家的京東常被稱(chēng)為中國(guó)的亞馬遜，如果對(duì)照著亞馬遜虧損20年3年前終盈利的發(fā)展路徑來(lái)看，留給京東的時(shí)間還很多，想象空間還很大。

但問(wèn)題在于，京東所在的是競(jìng)爭(zhēng)激烈的中國(guó)市場(chǎng)。除去阿里不說(shuō)，周?chē)粌H有斗了多年的老對(duì)手虎視眈眈，還有半路截胡的新對(duì)手讓人猝不及防。

如果說(shuō)自營(yíng)貨品下的控貨能力和自營(yíng)物流下的211限時(shí)達(dá)，是京東重模式下構(gòu)筑的獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)壁壘，那么，隨著競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手們通過(guò)各種“曲線救國(guó)”的方式補(bǔ)齊能力，京東的壁壘也顯得不再那么的銅墻鐵壁。

而自營(yíng)部分，天貓和越來(lái)越多的自營(yíng)垂直電商開(kāi)始對(duì)京東形成分流，使得京東在議價(jià)能力上很難再有大的提升；物流方面，隨著新零售語(yǔ)境下大批即時(shí)物流的快速發(fā)展，211限時(shí)達(dá)在物流市場(chǎng)已不再擁有絕對(duì)的競(jìng)爭(zhēng)力，發(fā)力菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)和逐漸深度介入最后一公里的阿里，就在不斷縮小與京東在速度的差距。

除了外部競(jìng)爭(zhēng)，京東的發(fā)展也迎來(lái)了瓶頸期。

此前，京東的增長(zhǎng)主要依靠品類(lèi)擴(kuò)張和渠道下沉兩方面。但隨著京東拼上服裝這最后一塊拼圖，京東的全品類(lèi)擴(kuò)張基本完成。以3C家電起家的京東，過(guò)去幾年一直在通過(guò)全品類(lèi)戰(zhàn)略改善用戶(hù)性別結(jié)構(gòu)，吸引更多女性用戶(hù)，尤其是具有高頻特性的商超。

隨著商超大戰(zhàn)的結(jié)束，京東開(kāi)始將擴(kuò)張重點(diǎn)放在服飾，一方面是因?yàn)榉椄呙?，另一方面是可以網(wǎng)羅更多女性用戶(hù)。

但服飾作為阿里的發(fā)家品類(lèi)，一直是阿里的優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目，受“二選一”影響，很多服裝類(lèi)的品牌從京東平臺(tái)“出走”，導(dǎo)致京東服裝品類(lèi)的增長(zhǎng)一度停滯。

在Q1財(cái)報(bào)后的電話會(huì)上，京東CFO黃宣德就坦言，京東服裝品類(lèi)依舊非常疲弱，整體的服裝品類(lèi)沒(méi)有增長(zhǎng)，某些細(xì)分品類(lèi)比如女裝甚至略有下滑。

在渠道下沉方面，一方面211限時(shí)達(dá)下的城市名單不斷增加，擴(kuò)張空間越來(lái)越小，另一方面又遭遇了拼多多突如其來(lái)的用戶(hù)收割阻擊。

拼多多Q3財(cái)報(bào)顯示，拼多多的年度活躍買(mǎi)家數(shù)新增4200萬(wàn)至3.855億，較去年同期增長(zhǎng)144%，相對(duì)的，京東卻在這一季度出現(xiàn)了上市以來(lái)的首次用戶(hù)數(shù)下滑，在如今人口紅利見(jiàn)頂，一二線城市市場(chǎng)進(jìn)入穩(wěn)定期的當(dāng)下，很難不將這一增一減聯(lián)系起來(lái)。

求變之路

面對(duì)拼多多的突襲，京東在年中上線了“京東拼購(gòu)”小程序。近日，京東又悄然推出了一個(gè)名為“友家鋪?zhàn)?rdquo;的小程序，進(jìn)軍社區(qū)團(tuán)購(gòu)。這二者對(duì)于京東的價(jià)值主要在于三點(diǎn)，低成本拉新、促進(jìn)消費(fèi)分層、借助分銷(xiāo)模式賣(mài)貨。

鈦媒體從京東Q3財(cái)報(bào)披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，“京東拼購(gòu)”在拉新上確實(shí)有一定作用。8月京東整體新用戶(hù)中，有28%來(lái)自京東拼購(gòu)，不過(guò)這點(diǎn)拉動(dòng)作用依然沒(méi)能挽救下滑的整體用戶(hù)大盤(pán)?？紤]到“京東拼購(gòu)”上線不久的原因，社交電商對(duì)于京東的價(jià)值還有待觀察。

除了線上，京東還同步向線下去找流量，繼去年的京東之家之后，今年年初，京東的售價(jià)線下生鮮超市7fresh開(kāi)出首店，這一線下業(yè)態(tài)也被外界視為京東對(duì)標(biāo)盒馬的產(chǎn)物。在今年年中，7fresh稱(chēng)要在年底前開(kāi)出50家門(mén)店，不過(guò)目前離這一數(shù)字尚有一段差距。

對(duì)于開(kāi)店慢，京東集團(tuán)高級(jí)副總裁、京東7FRESH總裁王笑松在9月給出的說(shuō)法是，“當(dāng)新開(kāi)門(mén)店的模式還沒(méi)有打磨成熟的時(shí)候，京東不會(huì)貿(mào)然規(guī)模復(fù)制。”而在這時(shí)候，7FRESH一共只開(kāi)出了2家門(mén)店。

在這之后，7FRESH的開(kāi)店腳步明顯加快，已先后在華北、華東、華南、西北等地區(qū)落地門(mén)店，這或許意味著7FRESH的模式已經(jīng)跑通，并開(kāi)始規(guī)?；瘡?fù)制之路。不過(guò)對(duì)于這樣一個(gè)投入大回報(bào)慢的業(yè)務(wù)，京東究竟存了多大的決心又能拿出多大的投入，這可能依然待考。

盒馬能夠發(fā)展到現(xiàn)在這個(gè)規(guī)模，外界有一個(gè)共識(shí)是，背后有阿里在資金和技術(shù)上的支持，對(duì)于盒馬的投入阿里是不計(jì)成本的，但放到京東這里，就得打一個(gè)問(wèn)號(hào)，畢竟京東業(yè)務(wù)的發(fā)展方向是高度依賴(lài)于劉強(qiáng)東的個(gè)人意志，而他對(duì)于不賺錢(qián)的業(yè)務(wù)容忍度似乎并不是很高，被剝離后合并給達(dá)達(dá)的京東到家就是一個(gè)例子。

不過(guò)隨著新零售、無(wú)界零售概念的甚囂塵上，連接最后一公里的O2O、即時(shí)配送又重回人們視野，去年開(kāi)始，這一領(lǐng)域再次活躍起來(lái)。阿里這邊，在今年就完成對(duì)餓了么的收購(gòu)和對(duì)點(diǎn)我達(dá)的控股，并將餓了么與口碑合并組成本地生活服務(wù)公司，形成餓了么＋口碑＋盒馬的最后一公里矩陣。

而在2016年放棄到家業(yè)務(wù)的京東，也開(kāi)始回過(guò)神來(lái)。今年8月，京東聯(lián)合沃爾瑪增持達(dá)達(dá)-京東到家，向其投出5億美金，這意味著到家業(yè)務(wù)重新被京東擺上重要的位置，將成為其打通最后一公里連接線下商家的重要一環(huán)。

在尋找新流量、重拾最后一公里之外，京東還在通過(guò)將業(yè)務(wù)重點(diǎn)轉(zhuǎn)向服務(wù)收入（主要包括平臺(tái)及廣告收入、物流和其他服務(wù)收入），來(lái)尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

自營(yíng)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)率，難以覆蓋成本，是京東長(zhǎng)期存在的一個(gè)困境，也是很多人認(rèn)為京東模式“規(guī)模不經(jīng)濟(jì)”的原因，所以這幾年，京東一邊擴(kuò)大商家入駐，一邊開(kāi)始將搭建多年的供應(yīng)鏈、物流能力逐漸變現(xiàn)。

“零售即服務(wù)”是劉強(qiáng)東在去年提出的一個(gè)概念，按照他的說(shuō)法，成為未來(lái)零售基礎(chǔ)設(shè)施的服務(wù)商，才是京東致力于達(dá)成的。

京東一邊通過(guò)整合自己的供應(yīng)鏈能力，在年初推出自有品牌“京造”、“京選”，來(lái)擴(kuò)大自營(yíng)銷(xiāo)售商品毛利。另一邊，通過(guò)向一些線下實(shí)體開(kāi)放自己的供應(yīng)鏈來(lái)拓展商品銷(xiāo)售渠道，同時(shí)將各項(xiàng)能力打包成獨(dú)立的、可復(fù)用的組件，用“模塊化”的方式向外賦能。

今年9月開(kāi)業(yè)的曲美京東之家的就是一個(gè)例子，原來(lái)曲美在人們的影響中就是一家很傳統(tǒng)的線下家居館，但在這家與京東合作的門(mén)店中，不僅接入了京東平臺(tái)的海量商品池（一部分在線下售賣(mài)，一部分通過(guò)虛擬貨架展示），同時(shí)在引入諸多職能體驗(yàn)之外，通過(guò)祖沖之系統(tǒng)打通了線上線下數(shù)據(jù)，來(lái)給曲美在選品、顧客運(yùn)營(yíng)上的支持。

物流方面，繼去年向B端開(kāi)放運(yùn)力之后，今年京東又推出了個(gè)人快遞業(yè)務(wù)，正面對(duì)戰(zhàn)順豐。推出個(gè)人寄遞業(yè)務(wù)，可以說(shuō)是京東物流在基礎(chǔ)設(shè)施成熟后的一個(gè)順勢(shì)而為的舉措。在更好滿足消費(fèi)者需求的情況下還能幫助京東物流降低邊際成本。

這樣一系列動(dòng)作下來(lái)，反映在財(cái)報(bào)上就是，服務(wù)性收入增速在Q3超過(guò)自營(yíng)商品銷(xiāo)售，占比首次超過(guò)10％，毛利率也較前幾季度有一定提升，這對(duì)于京東來(lái)說(shuō)，是個(gè)好現(xiàn)象。

在京東看來(lái)，加快物流業(yè)務(wù)的商業(yè)化步伐，可以幫助京東彌補(bǔ)高投入對(duì)利潤(rùn)帶來(lái)的影響，但從現(xiàn)在來(lái)看，要在今年年底前完成商業(yè)化計(jì)劃，恐怕是比較困難，而這將意味著京東今年和明年的利潤(rùn)增長(zhǎng)曲線依舊不會(huì)太好看。

但，留給京東的時(shí)間不多了，投資人的耐心值正在呈線性下滑。京東還能重回高光時(shí)刻嗎？這可能要看京東的突圍速度能否跑贏投資人的耐心跌落速度。（本文首發(fā)鈦媒體，作者/謝康玉）