稍微認(rèn)真的一點(diǎn)的投資人會(huì)注意到「估值」和「收入」經(jīng)常被作為一對(duì)概念一起使用，仿佛兩者之間存在一種絕對(duì)關(guān)系。常常聽(tīng)到說(shuō)某家公司的 P/S 值，說(shuō)的就是「價(jià)格與收入之比」，其實(shí)就是對(duì)兩者關(guān)系的一種描述。
這種指標(biāo)可以幫助我們理解一家公司。但它有潛在的問(wèn)題：將某家公司價(jià)格和收入的關(guān)系量化成為一個(gè)數(shù)字，容易讓人產(chǎn)生一種錯(cuò)覺(jué)，誤以為只要使用了數(shù)字，對(duì)公司的描述就精準(zhǔn)靠譜了起來(lái)。
但投資人需要區(qū)分「精確（Precision）」和「準(zhǔn)確（Accuracy）」的不同。通過(guò)下圖一目了然：
▲ 精確（Precision）
▲ 準(zhǔn)確（Accuracy）
這其實(shí)是投資行業(yè)的普遍問(wèn)題：精確的財(cái)務(wù)模型和指標(biāo)讓人們感覺(jué)很安全，但結(jié)果常常是不準(zhǔn)確的。Uber 的早期投資人 Bill Gurley 在 2011 年的一篇文章中提到了這一點(diǎn)，也談及了對(duì) P/S 這一比率的使用。最近重讀這篇文章，我發(fā)現(xiàn)許多觀點(diǎn)在今天仍然是適用的。
什么估值手段可靠？
給公司估值時(shí)，金融行業(yè)普遍認(rèn)為現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）是邏輯上最靠譜的，這個(gè)方法簡(jiǎn)單說(shuō)，就是將公司未來(lái)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流以特定的折現(xiàn)率換算到今天，然后加總。
這種方法的關(guān)鍵因素有兩個(gè)：未來(lái)的現(xiàn)金流和折現(xiàn)率。就連巴菲特也認(rèn)為這是估算企業(yè)價(jià)值的最佳辦法。然而面對(duì)早期公司，使用這種方法幾乎不可能。由于早期公司不確定性太大，無(wú)論是現(xiàn)金流和折現(xiàn)率都難以可靠預(yù)估，得出的結(jié)果更是不知偏差了多少公里。
于是 P/S Multilple（價(jià)格收入倍數(shù)）拯救了大家。P/S 一直是硅谷和華爾街最流行的估值方法。它雖然算得上是最粗糙的估值手段，但優(yōu)越在理解起來(lái)很容易，而且非常實(shí)用。在美股最火爆的年頭，P/S 是投資人的口頭熱詞。然而，不假思索地使用卻很危險(xiǎn)。因?yàn)橥瑯拥氖杖胍?guī)模，支撐起來(lái)的估值是截然不同的。
例如，如果我們看看科技股的 P/S 分布：
▲ 納斯達(dá)克科技股 P/S 分布
▲ 紐交所科技股 P/S 分布
能看到 P/S 倍數(shù)的差別是巨大的。在最高一層有 Facebook（16.95 倍）、Atlassian（13.27 倍），Workday（12.75 倍），到低一些的 Box（5.35 倍）和 Square（3.82 倍），再到下面大量徘徊在 1 倍左右的公司。
然而，投資者常常選擇平均倍數(shù)作為估值依據(jù)：
這樣做的風(fēng)險(xiǎn)是，即使是在同一科技板塊內(nèi)，使用平均數(shù)仍然掩蓋了上述巨大差異：少數(shù)公司擁有較高的 P/S 倍數(shù)，大量公司堆積在低倍數(shù)區(qū)域。也就是說(shuō)，同樣大小的收入，市場(chǎng)只把高估值倍數(shù)給予少量公司。
為什么會(huì)產(chǎn)生這種差異？剛才說(shuō)到，我們很難用現(xiàn)金流折現(xiàn)法估算早期公司，因?yàn)槲覀冸y以確定公司長(zhǎng)期的現(xiàn)金流量水平和折現(xiàn)率。但有一點(diǎn)是我們是能判斷的（以下三點(diǎn)意思相同且完全可替換）：
1. 哪些因素在長(zhǎng)期會(huì)為公司帶來(lái)更好的現(xiàn)金流
2. 在使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法的前提下，公司的哪些特質(zhì)在長(zhǎng)期會(huì)有更高的估值
3. 哪些公司擁有更高的收入質(zhì)量
9 個(gè)引發(fā)高估值的公司特質(zhì)
具體點(diǎn)說(shuō)，什么樣的公司符合上面的標(biāo)準(zhǔn)？Bill Gurley 總結(jié)出 9 個(gè)特質(zhì)。
1. 持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)
核心問(wèn)題只有一個(gè)：要是有人想向消費(fèi)者提供和你一模一樣的產(chǎn)品和服務(wù)，這事做起來(lái)有多難？要是很難，或者說(shuō)你占領(lǐng)的市場(chǎng)別人不容易進(jìn)入，華爾街馬上就會(huì)為此嗨起來(lái)，投資者的財(cái)務(wù)模型就能馬上將現(xiàn)金流預(yù)測(cè)推進(jìn)到未來(lái)很長(zhǎng)的時(shí)間去，估值自然也就上去了。
例如，可口可樂(lè)這種上了年紀(jì)的公司，增長(zhǎng)遠(yuǎn)不及許多年輕公司，卻有 4.4 倍的 P/S 倍數(shù)。這是因?yàn)槭袌?chǎng)認(rèn)為可口可樂(lè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)可以長(zhǎng)期維持下去。
2. 網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)
許多人認(rèn)為「網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)」就是在一個(gè)系統(tǒng)中消息可以順著網(wǎng)絡(luò)傳遞出去，一傳十，十傳百。其實(shí)這頂多算是病毒式（Viral）傳播。還有一些投資人感覺(jué)中的「網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)」其實(shí)卻只是規(guī)模效應(yīng)的表現(xiàn)而已。真正的「網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)」說(shuō)的是：隨著加入網(wǎng)絡(luò)的人越來(lái)越多，網(wǎng)絡(luò)中現(xiàn)有的用戶得到的好處也越來(lái)越多，網(wǎng)絡(luò)本身的價(jià)值越來(lái)越大。
人們常常談「網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)」，事實(shí)上成功的例子屈指可數(shù)。一旦成功獲得了「網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)」，公司的護(hù)城河就仿佛堅(jiān)不可摧，估值也會(huì)很高，可能會(huì)在 10 倍以上。例如 Facebook、Uber、Airbnb、Google。
3. 可預(yù)測(cè)性
投資人看中公司的盈利模型。未來(lái)的收入越是可預(yù)測(cè)，公司的估值倍數(shù)就越高。為什么 VC 多年來(lái)一直這么看好 SaaS（Software as a Service） 公司？因?yàn)?SaaS 的整個(gè)收入模型的核心就是周期性的「訂購(gòu)（Subscription）」收入。這種模式下收入的增長(zhǎng)相對(duì)于傳統(tǒng)軟件行業(yè)更緩慢，但一旦增長(zhǎng)起來(lái)，將會(huì)產(chǎn)生周期性且穩(wěn)定的現(xiàn)金流。
反面的例子就是獲得一次性收入的公司，或者現(xiàn)有收入在未來(lái)不再存在的公司。例如傳統(tǒng)軟件行業(yè)，做一單是一單，或者一些不具備平臺(tái)特質(zhì)的游戲公司，因?yàn)橐豢盍餍杏螒虻臒岢焙芸鞎?huì)散去。
4. 高轉(zhuǎn)移成本（顧客鎖定）
按照第 3 點(diǎn)，可預(yù)測(cè)性能帶來(lái)高估值。另一個(gè)角度看，將顧客留存更久，也是提高轉(zhuǎn)移成本的一種辦法。如果公司的產(chǎn)品 Churn Rate 高，留存率低，就是壞消息。
如果顧客能輕易轉(zhuǎn)移到競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的產(chǎn)品去，公司的估值也不會(huì)高。如果顧客發(fā)現(xiàn)這種轉(zhuǎn)移很困難，公司就會(huì)有更強(qiáng)的定價(jià)權(quán)，更長(zhǎng)的用戶壽命，進(jìn)而有更高的估值。
顧客鎖定有不同的具體方式，可能是技術(shù)的鎖定，數(shù)據(jù)的鎖定，在新系統(tǒng)中重新部署的成本?？偠灾?，高轉(zhuǎn)換成本在估值過(guò)程中意味著加分。
5. 邊際利潤(rùn)率
VC 們鐘愛(ài)可以「規(guī)?；⊿cale）」的公司。意思是這些公司隨著收入的提升，利潤(rùn)率也會(huì)更高。微軟、Google 這樣的公司在過(guò)去一直有很強(qiáng)大的規(guī)模化效應(yīng)，而且很可能在未來(lái)的很多很多年一直存在。軟件行業(yè)則是規(guī)模化的代表行業(yè)，因?yàn)槊慷噘u(mài)出一份產(chǎn)品的邊際成本基本是零。
有能力實(shí)現(xiàn)規(guī)?；墓靖锌赡塬@得更高的估值，因?yàn)樵鲩L(zhǎng)和不斷增加的利潤(rùn)率能在未來(lái)帶來(lái)更好的現(xiàn)金流。
6. 用戶集中程度
每一家在美國(guó)上市的公司，如果存在對(duì)某一客戶的銷(xiāo)售額超過(guò)了收入的 10%，必須在招股說(shuō)明書(shū)中披露。為什么投資者這么關(guān)心這一點(diǎn)？因?yàn)橥ǔ?lái)說(shuō)分散的客戶總是更好的。一旦有一個(gè)客戶在公司的營(yíng)收中占據(jù)過(guò)大的比例，它就會(huì)有更強(qiáng)的力量來(lái)左右定價(jià)甚至是產(chǎn)品本身。而恰恰是因?yàn)檫@個(gè)客戶占據(jù)這么多份額，公司不可能忽略大客戶的意見(jiàn)。
理想的結(jié)構(gòu)是大量的小客戶，這時(shí)候他們都是「價(jià)格接受者」。Google 的廣告關(guān)鍵詞業(yè)務(wù)就是這種情況。
7. 對(duì)合作伙伴的依賴(lài)性
如果一家公司高度依賴(lài)于合作伙伴或其他平臺(tái)，那么它的估值可能終將要被打折扣。例如，某家公司的流量幾乎全部來(lái)自于搜索引擎 SEO。這時(shí)候 Google 的技術(shù)變化和政策等一舉一動(dòng)都潛在影響這家公司。
甚至是，即使在此前多年的合作中從未有過(guò)因?yàn)?Google 方面的變化造成的影響，只要投資人知道有這種可能性，長(zhǎng)期來(lái)看公司就會(huì)被給予一個(gè)較低的估值倍數(shù)。
典型的例子是 Zynga。上市前最火爆的一段時(shí)間里，Zynga 幾乎是完全依賴(lài)于 Facebook 平臺(tái)進(jìn)行游戲的推廣和分發(fā)。每一個(gè)投資人都會(huì)考慮，Zynga 對(duì) Facebook 的這種依賴(lài)有什么優(yōu)勢(shì)和弊端。畢竟沒(méi)人希望僅僅由于 Facebook 政策和算法的變動(dòng)而對(duì) Zynga 產(chǎn)生各種不可預(yù)見(jiàn)的影響。這正是產(chǎn)生低估值的原因之一。
8. 有機(jī)增長(zhǎng)與高推廣開(kāi)銷(xiāo)
花在市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)上的錢(qián)過(guò)多，會(huì)傷害公司的估值。有機(jī)增長(zhǎng)則更多是找到了真正的需求所在，提供優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù)，借助用戶的口口相傳。通常來(lái)說(shuō)，擁有超高估值的公司，無(wú)論是否做推廣，都擁有超強(qiáng)的有機(jī)增長(zhǎng)水平。
在亞馬遜的成長(zhǎng)史中，曾有過(guò)一段時(shí)間花了大價(jià)錢(qián)在電視上做廣告。但后來(lái)創(chuàng)始人 Jeff Bezos 親自砍掉了這部分花銷(xiāo)。
他提到：「我們大約花了 15 個(gè)月來(lái)測(cè)試電視廣告的效果。它確實(shí)有效，但對(duì)比開(kāi)銷(xiāo)來(lái)說(shuō)，這筆錢(qián)花得不劃算。以后更多的資金會(huì)投入到如何給顧客更好的體驗(yàn)上去，而不是花在大聲叫賣(mài)我們的產(chǎn)品和服務(wù)上?？诳谙鄠魇亲顝?qiáng)大的渠道。如果你能提供好的產(chǎn)品和服務(wù)，人們總會(huì)發(fā)現(xiàn)你?！?/p>
這并不是認(rèn)為所有的營(yíng)銷(xiāo)都是無(wú)用的，而是說(shuō)在完全相等的情況下，投資人會(huì)給具備有機(jī)增長(zhǎng)特性的公司更高估值。
9. 增長(zhǎng)
在所有的這些特質(zhì)中，增長(zhǎng)或許是最重要的一個(gè)。增長(zhǎng)速度越快，在未來(lái)可能創(chuàng)造的現(xiàn)金流越多，公司獲得的估值就越高。如果公司增速有 25%，華爾街就會(huì)非?？簥^；如果增速有 50% 甚至 100%，華爾街就會(huì)癲狂。
然而對(duì)增長(zhǎng)的依賴(lài)也很危險(xiǎn)。作為單一判斷標(biāo)準(zhǔn)，增長(zhǎng)有很強(qiáng)的誤導(dǎo)性。判斷標(biāo)準(zhǔn)很簡(jiǎn)單：如果增長(zhǎng)不能轉(zhuǎn)變成長(zhǎng)期的現(xiàn)金流，就可能是無(wú)用或者有害的，估值會(huì)受到影響。
某種意義上說(shuō)，增長(zhǎng)很簡(jiǎn)單。如果你不管公司的其他方面，很容易就能實(shí)現(xiàn)。例如：今天我想創(chuàng)業(yè)，我的商業(yè)模式是以 8 塊 5 毛的價(jià)格賣(mài)面值 10 元的紙幣。問(wèn)題是，這家公司的增速會(huì)如何？
顯然，所有人都會(huì)希望用 8 塊 5 買(mǎi)我的 10 塊錢(qián)紙幣。做好準(zhǔn)備的話，我可以幾天之內(nèi)就做到上億規(guī)模。雖然這是個(gè)極端的例子，但它卻是今天許多公司的商業(yè)實(shí)質(zhì)。任何人看到低廉的價(jià)格都會(huì)一擁而上，增長(zhǎng)會(huì)隨之而來(lái)。但這些增長(zhǎng)是不可持續(xù)，有毒害的。
即使考慮到了利潤(rùn)率，單純依賴(lài)增長(zhǎng)也有風(fēng)險(xiǎn)。如果某家公司在一個(gè)新市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)了高速增長(zhǎng)，卻不具有上述第 1 點(diǎn)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，很快就有新公司進(jìn)入展開(kāi)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，增長(zhǎng)和利潤(rùn)也將不復(fù)存在。
一個(gè)簡(jiǎn)單的評(píng)估系統(tǒng)
上面 9 個(gè)特質(zhì)有重疊之處，合在一起則可以成為一套比較完整的評(píng)判系統(tǒng)。投資者能夠?qū)⑦@個(gè)系統(tǒng)套用到任何公司上去，借以形成對(duì)于估值水平的判斷。這個(gè)簡(jiǎn)單的系統(tǒng)長(zhǎng)這樣：
舉幾個(gè)實(shí)例說(shuō)明怎么用：
這個(gè)系統(tǒng)不能告訴你「精確」的估值，但可以幫助你思考「準(zhǔn)確」的價(jià)格在什么位置，以及一家公司「貴」還是「便宜」到底是什么意思。
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