本文作者蘇貝羅（Duvvuri Subbarao）博士，曾任印度儲備銀行行長，為期5年（2008-2013）。在此之前，他擔(dān)任印度政府財政部長和總理經(jīng)濟(jì)咨詢委員會秘書。目前他是新加坡國立大學(xué)商學(xué)院的杰出訪問學(xué)者。
（此文發(fā)表于《商業(yè)價值》雜志即將出版的11月刊專欄）
央行正從2008年全球金融危機中汲取教訓(xùn)，預(yù)防再次發(fā)生危機或竭力降低再次發(fā)生危機的可能性。而這場危機對央行長期持有的幾個假設(shè)提出質(zhì)疑，并凸顯其面臨的挑戰(zhàn)。
危機發(fā)生前，貨幣政策片面追求一個目標(biāo)：使用單一工具（短期利率）維持價格穩(wěn)定。
危機則發(fā)出了強有力的警告：價格穩(wěn)定并不能保證金融穩(wěn)定；央行的任務(wù)也必須包括關(guān)注金融體系的“健康”。
導(dǎo)致危機發(fā)生的原因有很多。而央行需要對其中一部分原因負(fù)責(zé)。
央行面臨的最主要的指責(zé)是：央行未能看到全球化對通脹的影響，未能看到資產(chǎn)價格通脹與消費價格通脹之間缺乏應(yīng)有的聯(lián)系，也未能采取措施遏制信用支撐的繁榮。
危機發(fā)生前央行出現(xiàn)的這些失誤及其在減緩危機影響方面取得的成功揭示了央行未來面臨的根本問題——央行的使命、目的、工具和獨立性。
全球化的影響
金融危機的種子是在全球經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變中播下的。中國和印度加入全球市場后，進(jìn)一步加劇了這一結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。
勞動力供應(yīng)增加，全球貿(mào)易和金融膨脹，導(dǎo)致發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體尤其是美國的進(jìn)口增加，從而使其經(jīng)常賬戶赤字迅速擴(kuò)大。
理論上講，美元本該貶值，消費價格和實際工資本該上升。但是，全球化造成的生產(chǎn)力和生產(chǎn)效率提高產(chǎn)生了強大的緊縮影響。
與此同時，發(fā)生經(jīng)常賬戶盈余的亞洲經(jīng)濟(jì)體投資美國國債，從而使利率壓至歷史最低點并引發(fā)尋找收益的熱潮。
隨著資產(chǎn)價格的攀升，金融部門設(shè)計了越來越復(fù)雜的產(chǎn)品作為回應(yīng)，直到泡沫最終于2008年破裂。
對央行來說，具有諷刺意味的是，他們僅對消費價格通脹的關(guān)注實際上造成了資產(chǎn)價格通脹并鼓勵了杠桿化行為。
央行現(xiàn)在要何去何從？危機帶來很大沖擊。其中，有幾項挑戰(zhàn)亟待發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體的央行著手解決。
非傳統(tǒng)的貨幣政策
在危機最嚴(yán)重時期，美聯(lián)儲已經(jīng)沒有減少利率的余地。當(dāng)時，美聯(lián)儲采用了非傳統(tǒng)貨幣政策或量化寬松（QE），即：在很長一段時間內(nèi)，購買證券，向市場注入大量現(xiàn)金。
新興經(jīng)濟(jì)體也紛紛推出自己的QE。但自此以來，什么時間、為什么以及如何使用這些政策的問題成為人們不斷關(guān)注的焦點。
第一個階段的QE產(chǎn)生了適度成功的結(jié)果。資產(chǎn)價格上升，利率下降，從而刺激了消費。政府借款成本下降，為財政刺激提供了空間。
然而，后續(xù)階段的QE產(chǎn)生的邊際影響仍值得商榷。
非傳統(tǒng)貨幣政策產(chǎn)生的負(fù)面影響在于，當(dāng)家庭和公司對經(jīng)濟(jì)前景不確定時，該政策無法提升信心或刺激需求。的確，如果持續(xù)時間過長，該政策實際上會刺激通脹。
一個觀點認(rèn)為，根本不需要QE；央行僅需保證“在相當(dāng)長一段時間內(nèi)”保持低利率便足以刺激需求。然而，那種做法涉及央行的可信度。
另外一種風(fēng)險是，人們可能會傾向于償還現(xiàn)有債務(wù)，而對消費望而卻步。
誠然，QE有助于穩(wěn)定處于危機中的金融體系；但只有QE與結(jié)構(gòu)性調(diào)整政策并舉，才能取得持續(xù)的結(jié)果。
在一個全球化的世界，在國家層面上制定最適宜的政策實屬挑戰(zhàn)，因為外部發(fā)展在很多方面影響到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)。有時，這種影響變化莫測。
比如，很多新興經(jīng)濟(jì)體正努力解決如何應(yīng)付匯率造成的通脹問題。使用標(biāo)準(zhǔn)的貨幣政策工具（利率），或介入外匯市場，還是采用資本控制？
對于央行來說，重要的是加深對這些互動的理解并考慮全球溢出效應(yīng)對國內(nèi)政策的影響。挑戰(zhàn)在于，學(xué)會在最大程度上謀取全球化的利益并盡量減少全球化的成本。
新的“三難困境”和自主權(quán)
經(jīng)濟(jì)危機發(fā)生后，央行的三個重要目標(biāo)是：價格穩(wěn)定、金融穩(wěn)定和主權(quán)債務(wù)可持續(xù)性。在歐洲債務(wù)危機期間，后者進(jìn)入公眾的視野。
央行必須在不損害其政策和自主權(quán)的情況下管理這一新出現(xiàn)的“三難困境”。
能實現(xiàn)這個目標(biāo)嗎？用于實現(xiàn)這些目標(biāo)的政策之間是存在合力還是存在沖突？目前尚無定論。
在追求這些目標(biāo)時，央行有時也許會受到貨幣政策領(lǐng)域所謂財政支配的束縛。
譬如，歐洲央行稱其債券購買項目旨在恢復(fù)流動性。但很多人認(rèn)為這是毫無掩飾地提高主權(quán)借款的努力，且歐洲央行實際上正在默許財政支配。
這種沖突曾以不同的方式出現(xiàn)在美國、日本和印度。在印度，央行實行了緊縮性貨幣政策，部分原因是為了抵消政府的擴(kuò)張性財政政策。
央行面臨的挑戰(zhàn)是保護(hù)其自主權(quán)，并且在改善其問責(zé)制的同時避免被政治利益“綁架”。
溝通作為政策工具
危機迫使央行向金融市場和公眾提供更多和更清楚的信息。這種溝通可以產(chǎn)生重要影響。在出現(xiàn)危機時，尤其如此。
2012年，歐洲央行行長馬里奧·德拉吉（Mario Draghi）高調(diào)宣布?xì)W洲央行將“不惜一切代價”拯救歐元，從而幫助預(yù)防出現(xiàn)當(dāng)時看起來迫在眉睫的歐元崩潰。
對央行如何溝通展開的討論主要集中在前瞻性指引或未來的貨幣政策。
市場存在兩種傾向，使這種溝通變得非常復(fù)雜。首先，前瞻性指引通常附有條件和警告，但市場往往忽視該警告并將該指引解釋為不可改變的承諾。
比如，如果印度儲備銀行稱通脹下降為貨幣寬松提供了空間但貨幣寬松“受外部條件影響”，市場往往選擇忽視有關(guān)外部條件的警告。
其次，市場也希望央行在其公布的前瞻性聲明中講的非常具體。但講的非常具體可能會造成央行的可信度缺口增加。
就拿英格蘭銀行的例子來說吧。該行去年宣布在失業(yè)率降至7%的水平之前不會提高利率，而失業(yè)率下降到7%“在2016年之前不太可能發(fā)生”。
目前英國的失業(yè)率已經(jīng)降至該水平，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出預(yù)期的時間。但英格蘭銀行認(rèn)為經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍不足以確保提高利率，盡管之前該行將政策行動與具體的結(jié)果聯(lián)系起來。
因此，央行面臨的溝通挑戰(zhàn)在于決定講什么、什么時候講以及如何講。
【文/蘇貝羅（Duvvuri Subbarao）博士，網(wǎng)絡(luò)首發(fā)鈦媒體。本文的英文版首先發(fā)表于新加坡國立大學(xué)商學(xué)院ThinkBusiness網(wǎng)站】
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