文 | 獨角獸觀察
2025年10月，嵐圖汽車正式向香港聯(lián)交所遞交招股書，宣布以“介紹上市”方式登陸港股市場，同時，其母公司東風(fēng)集團股份同步啟動私有化退市程序。
這場“父退子進”的資本操作，被業(yè)內(nèi)解讀為東風(fēng)集團在新能源轉(zhuǎn)型困局中的“騰籠換鳥”之舉——剝離估值低迷的傳統(tǒng)燃油車業(yè)務(wù)平臺，將最具成長性的新能源資產(chǎn)推向資本市場。
作為國內(nèi)首例沖刺上市的“國家隊”新能源汽車品牌，嵐圖的上市之路不僅承載著東風(fēng)集團“破局轉(zhuǎn)型”的希望，更折射出傳統(tǒng)央企在汽車產(chǎn)業(yè)電動化、智能化變革中的焦慮與突圍。
被寄予厚望的嵐圖上市之路是坦途還是難途？
東風(fēng)主動讓位
嵐圖汽車是東風(fēng)集團旗下高端新能源品牌，此次選擇的“介紹上市”，與常規(guī)IPO存在本質(zhì)差異。
根據(jù)港交所規(guī)則，介紹上市無需發(fā)行新股、不涉及直接募資，僅通過現(xiàn)有股東持有的存量股份掛牌交易實現(xiàn)上市，其核心優(yōu)勢在于周期短，較常規(guī)IPO縮短60%～70%、成本低，能讓企業(yè)快速獲得獨立上市地位。
招股書顯示，嵐圖上市后，東風(fēng)集團仍持有其90.32%的股份，而東風(fēng)集團股份的私有化則通過“現(xiàn)金對價+股權(quán)分派”組合實現(xiàn)：持有東風(fēng)集團股份的股東，除可獲得每股6.68港元的現(xiàn)金補償外，還能按1:0.355的比例獲得嵐圖股份。這種“退一進一”的操作，看似復(fù)雜，實則是東風(fēng)集團應(yīng)對自身估值困境的主動破局。
選擇嵐圖從資本市場來說，也不失為一“曲線救主”的妙招。
長期來，東風(fēng)集團股份在港股市場深陷“估值泥潭”，市凈率最低至0.25倍——這意味著市場對其資產(chǎn)的估值已經(jīng)遠低于凈資產(chǎn)，且上市多年未開展過股本再融資，基本喪失了融資功能。
即便在2025年10月宣布私有化與嵐圖上市計劃后，其市值回升至779.87億港元，市凈率仍不足0.5倍，遠低于行業(yè)平均水平。
估值低迷的背后，是東風(fēng)集團傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的持續(xù)承壓。
2025年上半年，東風(fēng)集團歸母凈利潤僅0.55億元，同比下滑92%。其中，合資板塊作為核心利潤來源，更是集體失速——2024年東風(fēng)日產(chǎn)銷量63.12萬輛，同比下滑18.1%；東風(fēng)本田銷量42.82萬輛，同比下滑29.2%；神龍汽車銷量6.83萬輛，同比下滑15%。
2025年上半年，東風(fēng)集團整車銷量82.4萬輛，同比再降14.7%。燃油車業(yè)務(wù)的萎縮，讓東風(fēng)不得不將轉(zhuǎn)型希望寄托于自主品牌，而嵐圖正是其自主板塊中最亮眼的“新星”。
嵐圖開啟藍圖？
從2020年品牌發(fā)布至今，東風(fēng)對于嵐圖的支持堪稱“傾盡全力”：初始資金投入超110億元，開放50年積累的研發(fā)、制造與供應(yīng)鏈資源，調(diào)配核心管理團隊，并賦予其高度市場化的運營自主權(quán)。
這種“輸血式”支持下，嵐圖成為東風(fēng)新能源轉(zhuǎn)型的核心載體，尤其是相較母公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，嵐圖的高成長性更符合資本市場對新能源賽道的估值邏輯。
數(shù)據(jù)顯示，2022—2024年，嵐圖營收從60.52億元增長至193.61億元，年復(fù)合增長率78.9%；銷量從1.94萬輛增至8.01萬輛，年復(fù)合增長率103.2%，增速位列中國高端新能源品牌前三。將這樣的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)獨立上市，既能讓東風(fēng)集團股東通過嵐圖股份分享新能源紅利，也能為嵐圖打開后續(xù)融資通道，擺脫對母公司的資金依賴。
在傳統(tǒng)央企新能源品牌中，嵐圖的成長速度與財務(wù)表現(xiàn)可以算得上“優(yōu)等生”，這也是其敢于沖刺上市的核心底氣。
從核心優(yōu)勢來看，嵐圖的競爭力集中在“體系賦能+技術(shù)合作+高端定位”三大維度。
首先是東風(fēng)集團的體系化支持，作為東風(fēng)旗下高端品牌，嵐圖直接承接了母公司在汽車制造領(lǐng)域的深厚積淀。
與華為的深度合作帶來的技術(shù)溢價。2024年1月，嵐圖與華為簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，在智能駕駛、智能座艙領(lǐng)域深度綁定。
從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，嵐圖已實現(xiàn)從“虧損收窄”到“扭虧為盈”的關(guān)鍵跨越。2022—2024年，其凈利潤從虧損15.38億元收窄至虧損0.9億元，2025年前7月更是實現(xiàn)凈利潤4.34億元，成為近年來少有的“帶著盈利”沖刺上市的新能源車企。
毛利率方面，嵐圖從2022年的8.3%逐步提升至2024年的21.0%，2025年前7月進一步升至21.3%，高于蔚來、小鵬等頭部新勢力，僅次于比亞迪。
營收方面，2025年前7月嵐圖營收157.81億元，同比增長90.2%，增速遠超行業(yè)平均水平；經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額從2022年的1.52億元增至2024年的33.04億元。
簡言之，東風(fēng)的“騰籠換鳥”，本質(zhì)是一場“棄舊迎新”的戰(zhàn)略重構(gòu)：放棄估值低迷、增長乏力的傳統(tǒng)燃油車上市平臺，為高成長性的新能源業(yè)務(wù)“讓道”，通過資本運作實現(xiàn)資產(chǎn)價值重估，同時為自身轉(zhuǎn)型注入新動能。
隱憂與挑戰(zhàn)
盡管嵐圖展現(xiàn)出強勁的成長勢頭，但其上市之路仍暗藏多重隱憂——品牌力薄弱、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)失衡、盈利依賴補貼、合規(guī)風(fēng)險等問題，可能成為制約其資本市場表現(xiàn)與長期發(fā)展的“絆腳石”。
品牌力不足是嵐圖最突出的短板。相較于“蔚小理”通過多年用戶運營建立的品牌認知，嵐圖作為“央企新品牌”，在消費者心智中的存在感明顯不足。
第三方調(diào)研顯示，僅23%的新能源汽車潛在消費者聽說過嵐圖，而“蔚小理”的認知度均超過60%；在品牌聯(lián)想上，消費者對嵐圖的印象多停留在“東風(fēng)旗下”“華為合作”，缺乏自身獨特的品牌標(biāo)簽。
另外，嵐圖的產(chǎn)品矩陣單一導(dǎo)致市場風(fēng)險高度集中，嵐圖的銷量高度依賴MPV車型夢想家。
2025年前7月，夢想家銷量4.01萬輛，占總銷量的60.15%；而SUV車型FREE（占比29%）、轎車追光（占比7%）、跨界車型知音（占比3.85%）的表現(xiàn)均未達預(yù)期。
這種“單腿走路”的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，讓嵐圖面臨兩大風(fēng)險：一是MPV市場天花板有限，2024年全國MPV銷量僅40萬輛，占汽車總銷量的3.4%，即便2029年預(yù)計也僅增長至120萬輛，占比4.1%，增長空間受限；二是競爭加劇，比亞迪騰勢D9、別克GL8插混版、魏牌高山等競品持續(xù)擠壓市場份額，2025年9月魏牌高山超越夢想家，成為MPV市場月度銷冠，嵐圖的領(lǐng)先優(yōu)勢已不再穩(wěn)固。
雖然嵐圖2025年前7月實現(xiàn)凈利潤4.34億元，頂著“盈利”光環(huán)，但這樣的盈利含有一定“水分”。
招股書顯示，嵐圖同期獲得的政府補助達6.4億元，占凈利潤的147%——這意味著若剔除補貼，嵐圖的實際經(jīng)營仍處于虧損狀態(tài)（-2.06億元）。
新能源汽車補貼作為階段性政策，隨著行業(yè)從“政策驅(qū)動”轉(zhuǎn)向“市場驅(qū)動”，未來補貼規(guī)模將逐步縮減，嵐圖若不能提升自主盈利能力，盈利增長將失去支撐。
招股書顯示，嵐圖存在較高的關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險：2025年前7月，其向東風(fēng)集團銷售整車及零部件的金額達30.58億元，占營收的19.4%；同時，為客戶承擔(dān)的汽車金融貼息2.89億元也支付給東風(fēng)系企業(yè)，關(guān)聯(lián)交易占比過高可能引發(fā)投資者對交易公允性的質(zhì)疑。
嵐圖的上市，是傳統(tǒng)央企在汽車產(chǎn)業(yè)變革中的一次“豪賭”——東風(fēng)集團以“退市讓路”的方式，將轉(zhuǎn)型希望寄托于這家新能源子公司。從優(yōu)勢來看，嵐圖擁有東風(fēng)的體系支持、華為的技術(shù)賦能與高端市場的先發(fā)優(yōu)勢，具備成為“國家隊標(biāo)桿”的潛力；但從短板來看，品牌力薄弱、產(chǎn)品單一、盈利依賴補貼等問題，仍讓其上市之路充滿不確定性。
對于東風(fēng)而言，這場 “騰籠換鳥” 已是箭在弦上。若嵐圖能成功上市，將為央企新能源轉(zhuǎn)型提供可復(fù)制樣本；若失敗，則可能錯失新能源賽道的最后窗口期。而對嵐圖來說，港股上市只是起點，如何在品牌、技術(shù)、市場的三重考驗中證明自己，才是真正的 “難途”。
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