（圖片由AI生成）
“業(yè)績對賭”的暗礁再次在醫(yī)藥資本市場掀起驚濤駭浪。羅欣藥業(yè)一則780字卻信息密度極高的公告，揭示其子公司山東羅欣與上藥山東之間的股權(quán)交易，正迎來最關(guān)鍵的考驗(yàn)。
7月29日晚間公告顯示，根據(jù)容誠會計(jì)師事務(wù)所出具的審計(jì)報(bào)告，交易標(biāo)的上藥羅欣2024年?duì)I收18.32億元，剔除非經(jīng)常性損益后的歸母凈利潤為1068.56萬元，業(yè)績承諾完成比例為31.74%，至今未收到上藥山東應(yīng)支付的第三期對應(yīng)2634.28萬元的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款。
乍看之下，這不過是一份差強(qiáng)人意的業(yè)績報(bào)表引發(fā)的付款延遲。但在收尾的前兩個(gè)業(yè)績承諾期內(nèi)，標(biāo)的資產(chǎn)未能如約兌現(xiàn)業(yè)績承諾，受讓方也沒有按既定時(shí)間支付轉(zhuǎn)讓款，雙方關(guān)系已從“協(xié)同”走向“博弈”。待到三年業(yè)績對賭期限屆滿，上藥山東對上藥羅欣重新估值的“大考時(shí)刻”來臨，交易受讓方很可能走上“止損”之路。
上藥羅欣的業(yè)績滑坡并非孤立事件，背后是行業(yè)政策收緊、市場競爭加劇及轉(zhuǎn)型成本高企等因素的綜合反映。但2025年以來，隨著新藥審評審批流程進(jìn)一步優(yōu)化、上市周期縮短、醫(yī)保準(zhǔn)入節(jié)奏加快，醫(yī)藥行業(yè)正得到實(shí)質(zhì)性修復(fù)。從羅欣藥業(yè)最新披露的半年度業(yè)績預(yù)告就可窺見一斑。
未依據(jù)業(yè)績完成比例按時(shí)支付轉(zhuǎn)讓款，上藥山東或許已經(jīng)在慎重考慮，是否要在三年業(yè)績承諾期結(jié)束后，對上藥羅欣進(jìn)行重新估值。
時(shí)間軸撥回2022年10月，山東羅欣要將其持有的上藥羅欣70%股權(quán)作價(jià)4.15億元，轉(zhuǎn)讓給上藥控股子公司上藥山東。
彼時(shí)，羅欣藥業(yè)陷入了“兩票制”（指藥品從藥廠到一級經(jīng)銷商再到醫(yī)院要開兩次發(fā)票，以減少流通環(huán)節(jié)的層層加價(jià)）后傳統(tǒng)商業(yè)調(diào)撥萎縮、帶量采購沖擊的陣痛，不僅現(xiàn)金流緊張，負(fù)債率也高居不下；而背靠上海醫(yī)藥這棵大樹的山東醫(yī)藥，恰好缺少山東市場的深度分銷網(wǎng)絡(luò)。
一方需要回血，一方需要入口，交易一拍即合。
股權(quán)轉(zhuǎn)讓款的支付分為四期，前兩期分別為股權(quán)轉(zhuǎn)讓款總額的50%和20%，第三、四期分別為20%、10%。第一期股權(quán)轉(zhuǎn)讓款為一次性全額支付，第二至四期將根據(jù)對應(yīng)業(yè)績承諾期的業(yè)績承諾指標(biāo)完成情況進(jìn)行支付。當(dāng)上藥羅欣沒有完成某期業(yè)績承諾指標(biāo)時(shí)，上藥山東則部分支付當(dāng)期股權(quán)轉(zhuǎn)讓款。
于是，交易雙方給股權(quán)轉(zhuǎn)讓設(shè)置了三年業(yè)績承諾期（即2023—2025年）。上藥羅欣在第2023年和2024年的營業(yè)收入需分別達(dá)到31.46億元、34.61億元；歸母凈利潤則分別為5518萬元、6069萬元。而按照“每期業(yè)績承諾指標(biāo)是在前一期基礎(chǔ)上同比增長10%”的規(guī)定，順推2025年對應(yīng)的業(yè)績承諾分別是營收38.07億元、凈利潤6675.9萬元。
考核權(quán)重來看，營業(yè)收入占到考核體系40%的權(quán)重，歸母凈利潤占六成。這意味著受讓方將標(biāo)的公司的盈利能力置于更核心的位置。
此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓截至2023年2月已完成交割，上藥羅欣不再納入羅欣藥業(yè)合并報(bào)表范圍內(nèi)。彼時(shí)，山東羅欣也收到了上藥山東一次性支付的首期2.07億元的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款。
從第二期股權(quán)轉(zhuǎn)讓款支付情況來看，上藥羅欣2023年度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入23.89億元，扣非歸母凈利潤為6012.87萬元，業(yè)績承諾完成比例為95.76%，上藥山東于2024年5月完成7947.37萬元二期轉(zhuǎn)讓款的支付。羅欣已收到前兩期股權(quán)轉(zhuǎn)讓款合計(jì)2.87億元。
2024年度作為股權(quán)轉(zhuǎn)讓款支付的第三期，上藥羅欣的表現(xiàn)與預(yù)期相去甚遠(yuǎn)，遠(yuǎn)低于80%的“安全線”。全年?duì)I業(yè)收入實(shí)際完成18.32億元，僅達(dá)承諾額的52.9%；歸母凈利潤1068.56萬元，不足承諾值的17.6%。按照加權(quán)計(jì)算規(guī)則，31.74%的完成率決定了本期應(yīng)付金額為2634.28萬元。但截至公告發(fā)布日，山東羅欣并未收到上藥山東應(yīng)支付的第三期股權(quán)轉(zhuǎn)讓款。
這不得不讓人懷疑，上藥山東正在考慮是否要在2025年業(yè)績承諾期結(jié)束后，對上藥羅欣進(jìn)行重新估值。
筆者查閱最初制定的業(yè)績承諾機(jī)制發(fā)現(xiàn)，一旦上藥羅欣三期累計(jì)業(yè)績承諾完成比例低于100%，交易雙方將同意于第三期業(yè)績承諾期結(jié)束后調(diào)整目標(biāo)公司估值，計(jì)算方式為上藥羅欣5.93億元總估值乘以累計(jì)業(yè)績承諾完成比例。
前兩期95.76%、31.74%的業(yè)績完成率已差強(qiáng)人意，第三期又面臨著更高的業(yè)績指標(biāo)考核。待到上藥山東正式啟動(dòng)對上藥羅欣的價(jià)值重估，一旦調(diào)整后估值大幅縮水、低于已支付的價(jià)款，山東羅欣就得在第三期業(yè)績承諾期審計(jì)報(bào)告出具后的3個(gè)月內(nèi)，將差額部分支付給上藥山東。
眼看著估值調(diào)整機(jī)制的觸發(fā)“箭在弦上”，屆時(shí)山東羅欣實(shí)際收益很可能低于初始預(yù)期。
上藥羅欣的業(yè)績滑坡并非孤立事件，背后是行業(yè)政策收緊、市場競爭加劇及轉(zhuǎn)型成本高企等因素的綜合反映。2024年醫(yī)藥流通板塊整體承壓，羅欣藥業(yè)自身也因短期成本壓力和資產(chǎn)減值拖累了業(yè)績表現(xiàn)。
究其根本，首先是帶量采購的常態(tài)化推進(jìn)，讓藥廠流通環(huán)節(jié)的利潤被大幅擠壓，尤其對依賴傳統(tǒng)調(diào)撥業(yè)務(wù)的企業(yè)沖擊顯著。
截至2024年底，國家集采藥品品種數(shù)達(dá)到500個(gè)以上，第十批集采中62種藥品，平均降幅達(dá)74.5%，有50多個(gè)產(chǎn)品降幅超過90%。其中，5ml:2.5mg的硫酸特布他林注射液降幅超過96%，5mg的利格列汀片、1ml:0.5mg的甲硫酸新斯的明注射液、4ml:8mg的重酒石酸去甲腎上腺素注射液、10mg的馬昔騰坦片等降幅超過94%。
醫(yī)保目錄方面，2024年共新增91種藥品，其中90種為5年內(nèi)新上市品種，占比超98%。創(chuàng)新藥納入目錄速度加快，但價(jià)格壓縮平均降價(jià)63%，同樣導(dǎo)致流通企業(yè)利潤承壓。
疊加醫(yī)保支付方式改革（DRG/DIP），醫(yī)保結(jié)算周期拉長，流通企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)也在上升。行業(yè)內(nèi)多家企業(yè)年報(bào)提到，因應(yīng)收賬款賬期延長、計(jì)提大額減值準(zhǔn)備，從而進(jìn)一步侵蝕利潤。
凡此過往，皆為序章。2025年以來，醫(yī)藥行業(yè)頻現(xiàn)積極變化，隨著新藥審評審批流程進(jìn)一步優(yōu)化、上市周期縮短、醫(yī)保準(zhǔn)入節(jié)奏加快，行業(yè)正得到實(shí)質(zhì)性改善。
從羅欣藥業(yè)7月12日披露的2025年半年度業(yè)績預(yù)告就可窺見一斑。2025年上半年，歸屬于上市公司股東的凈利潤預(yù)計(jì)為1500萬元～2000萬元，同比扭虧為盈。
羅欣藥業(yè)表示，報(bào)告期內(nèi)其核心創(chuàng)新藥產(chǎn)品替戈拉生片的商業(yè)化進(jìn)程進(jìn)一步深化。商業(yè)團(tuán)隊(duì)在市場拓展與準(zhǔn)入方面取得積極進(jìn)展，推動(dòng)該產(chǎn)品在目標(biāo)市場的終端覆蓋持續(xù)擴(kuò)大，銷量實(shí)現(xiàn)同比顯著提升，成為業(yè)績增長的重要?jiǎng)恿Α?strong>替戈拉生片不斷擴(kuò)張適應(yīng)癥，市場容量高達(dá)百億。
值得關(guān)注的是，首個(gè)商業(yè)健康保險(xiǎn)創(chuàng)新藥品目錄有望于近期推出，為創(chuàng)新藥構(gòu)建了“醫(yī)保保基本，商保接高端”的分層支付體系，旨在納入超出基本醫(yī)保范圍的品種；醫(yī)保目錄動(dòng)態(tài)調(diào)整也持續(xù)納入更多新藥，優(yōu)化藥品進(jìn)院流程，打通創(chuàng)新藥品從實(shí)驗(yàn)室研發(fā)到臨床支付全鏈條的“最后一公里”。商業(yè)世界的信任，最終還得靠紙面數(shù)字來維系。（本文首發(fā)于鈦媒體APP，作者丨曹倩）
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創(chuàng)新藥成救命稻草，替戈拉生片能扛起大旗不？
業(yè)績對賭沒完成，這三期款懸著，雙方怕是要鬧僵。
商業(yè)健康保險(xiǎn)目錄要出，創(chuàng)新藥有新盼頭了。
醫(yī)保支付改革拖長賬期，企業(yè)資金壓力山大。
醫(yī)保目錄新增藥多，但降價(jià)狠，企業(yè)太難了。
前兩期業(yè)績就不行，第三期更懸，估值得跌不少。
若估值調(diào)整，山東羅欣可能要退錢，虧大了。
商業(yè)合作終究看業(yè)績，紙面數(shù)字比啥都實(shí)在
當(dāng)初交易一拍即合，現(xiàn)在鬧成這樣，挺唏噓的。
行業(yè)在回暖，新藥審批快了，或許能緩口氣。