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文 | 昭暄

“金融資本異化于產(chǎn)業(yè)資本，

前者追求的是超額收益，

后者追求的是平均收益。

產(chǎn)業(yè)容易被金融所奴役。”

就在近期，吉利控股集團在其第一座工廠（臺州臨?；兀┌l(fā)布了《臺州宣言》，表示將在集團層面重新厘清戰(zhàn)略重點，整個“大吉利”將進入到戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型新階段。

部分戰(zhàn)略指向包括：聚焦汽車主業(yè)、梳理業(yè)務(wù)版塊/厘清業(yè)務(wù)定位、整合/調(diào)整內(nèi)部資源/結(jié)構(gòu)、理順股權(quán)關(guān)系、減少利益沖突、不盲目擴張、打好陣地戰(zhàn)、攜手合作伙伴充分利用專業(yè)化大生產(chǎn)/社會化大合作、提高產(chǎn)能利用率/降低成本、堅守道德底線等等。

事實上，無論是從規(guī)模體量，還是車型銷量，亦或是增長態(tài)勢，目前還算能夠與比亞迪分庭抗禮的，恐怕就是吉利控股了。

今年前8個月，吉利控股實現(xiàn)累計銷量201萬輛（同比增長21.6%），其中，新能源車?yán)塾嬩N量82.4萬輛（同比增48.5%），新能源滲透率為41%。對比前8月份累計銷量233萬輛（同比增29.9%）的比亞迪，吉利控股與比亞迪都是目前國內(nèi)汽車行業(yè)中最為突出的領(lǐng)軍車企。

但，就《臺州宣言》所涉及的內(nèi)容來看，吉利所傳遞的信息更多是聚焦/調(diào)整/約束其自身內(nèi)部錯綜復(fù)雜的業(yè)務(wù)、結(jié)構(gòu)、以及屬性問題。

所以，這一宣言的目標(biāo)對象并不像是傳遞給大眾市場的信息，而更像是企業(yè)在面臨新舊發(fā)展階段切換期的一份自查總結(jié)報告，自然地，其展現(xiàn)的內(nèi)容更多的是聚焦在上一個階段企業(yè)不斷堆積的梗阻與矛盾，再圍繞這些問題給出企業(yè)下一階段發(fā)展的指引和目標(biāo)。

有了這一認識之后，再看宣言中的內(nèi)容，吉利展現(xiàn)更多的是要給自己做“減法”。

大體上，聚焦汽車主業(yè)/不盲目擴張就是要回歸到實業(yè)本身，其背面就是要逐步地去多元化/金融化/杠桿化的過往發(fā)展模式；厘清業(yè)務(wù)/理順股權(quán)/降本增效其實就是要在集團體系內(nèi)“去繁存簡”，意味著部分商業(yè)效益低、管理存在外部掣肘及復(fù)雜性的業(yè)務(wù)和公司很可能將被剝離出“大吉利”的生態(tài)。

上述內(nèi)容的最終指向性是對內(nèi)的，表明現(xiàn)在的外部競爭并不是吉利最為關(guān)切的核心，其首要目標(biāo)就是現(xiàn)階段以及下一階段吉利對內(nèi)的求穩(wěn)意志，這反映在了吉利控股2024H1財報數(shù)據(jù)的一些變化中。

個人認為，我們觀察和判斷比亞迪的關(guān)鍵點（或主要矛盾），是比亞迪的產(chǎn)銷配速問題和其具體的產(chǎn)能情況，這將直接影響比亞迪是否還要繼續(xù)且大力度加碼價格戰(zhàn)的意志；類似地，要抽離吉利控股的關(guān)鍵點很可能就是其具體的債務(wù)問題，即吉利控股的債務(wù)縮表進程會影響到吉利是否要全面且主動地通過價格戰(zhàn)來追求更大的市場份額。

盡管吉利控股目前仍有明顯的增長趨勢（超20%的增速），但這很可能并不是整個“大吉利”的全部實力，其汽車業(yè)務(wù)仍在被其復(fù)雜的內(nèi)部問題所束縛，一旦吉利能夠有效地把控其去債務(wù)的規(guī)模和節(jié)奏，那么，吉利很可能會展現(xiàn)與現(xiàn)在不一樣的競爭態(tài)度（可參考文章《吉利為何急了，再看吉利模式的因和果》）。

所以某種程度上，吉利控股的舉動和變化也能夠作為未來一段時期里影響國內(nèi)汽車市場邊際變化的重要組成因素之一。

這篇文章將簡要地以2024H1的一些財務(wù)數(shù)據(jù)的變化情況，來展現(xiàn)吉利的運營狀況。

整體上，相比于2023年，2024H1吉利控股的資產(chǎn)負債表同比分別增長了1.6%和1.8%，整體負債率仍然維持在68%的水平，從賬面上，其規(guī)模增長/擴張的步伐已經(jīng)顯著放緩，接近于一個維持存量的狀態(tài)。

但，如果就流動負債率（即流動負債/流動資產(chǎn)）而言，2024H1的數(shù)值已經(jīng)達到了115%，而此前這一數(shù)據(jù)基本常年維持在100%以內(nèi)，表明吉利控股的流動性問題有進一步趨緊的發(fā)展勢頭。

進而我們再來關(guān)注其營業(yè)表現(xiàn)，2024H1其營收總額為2637億元，同比增長15.6%；營業(yè)總成本2530億元，同比增長14.7%；凈利潤為127億元，同比增長達254%，可見，吉利控股的營業(yè)表現(xiàn)又有較為明顯的增長勢頭。

營業(yè)增長在一定程度上起到了支持作用，為吉利控股的高流動負債率提供了騰挪降解的處理空間。

進一步聚焦吉利控股的財務(wù)結(jié)構(gòu)，2024H1其毛利率為20.2%，凈利率為4.8%；相較2023年毛利率和凈利率的20.1%和2.0%以及2023H1的19.0%和2.2%，吉利控股的凈利率得到了顯著提升。

提升凈利潤的主要原因是，2024H1吉利控股的非經(jīng)常性損益為57.4億元，約占總營收的2.2%。

第一，在這非經(jīng)常性損益中，吉利控股的投資收益達到了102.3億元，而去年同期（2023H1）只有5.6億元，2023年底的投資收益則為-9.2億元，投資收益出現(xiàn)大幅增長的來源是，吉利控股在今年上半年內(nèi)陸續(xù)出了售沃爾沃集團（AB Volvo）的股權(quán)。

具體就是，2024年1月，吉利控股減持沃爾沃集團價值超70億瑞典克朗（近50億元人民幣）的股票，持股比例從8.2%降至6.8%；2024年4月，吉利控股再次宣布計劃出售其所持沃爾沃集團的全部B股（大概7877萬股），合計約人民幣近100億元。

與這102.3億元權(quán)益收益基本對應(yīng)的，是吉利控股的其他權(quán)益工具投資的規(guī)模從2023年底的266.7億元降至2024H1的172.6億元，凈下降了94.1億元。

理論上，吉利控股的貨幣資金會有相應(yīng)規(guī)模的提升，但其貨幣資金卻從2023年末的1183.6億元下降至2024H1的1136.0億元，規(guī)模反而下降了47.6億元，這表明吉利控股用現(xiàn)金償還了其部分債務(wù)（后文再聚焦債務(wù)情況）。

第二，另一個影響非經(jīng)常性損益的重要因素就是資產(chǎn)減值損失，2024H1的數(shù)字為-55.1億元，對比而言，2023年底只有-17.7億元，2023H1則僅為-1.3億元，可見，這也是一個波動異常大的財務(wù)數(shù)據(jù)。

具體地，資產(chǎn)減值損失包括存貨跌價、固定資產(chǎn)減值、無形資產(chǎn)減值、以及長期股權(quán)投資減值等項目。

按照常理來推測，以今年上半年吉利控股的銷量增長情況看，其存貨減值的規(guī)模不會很大；考慮到其上半年新增無形資產(chǎn)接近200億元，且無形資產(chǎn)不經(jīng)常計提減值，所以其無形資產(chǎn)減值的規(guī)模也不應(yīng)該很大；剩下的就是固定資產(chǎn)減值損失和長期股權(quán)投資減值損失，這兩項可能是貢獻-55.1億元資產(chǎn)減值損失的主要因素。

事實上，大幅/大比例進行資產(chǎn)減值損失的會計操作并不常見，一旦出現(xiàn)，背后往往與企業(yè)的處境或經(jīng)營戰(zhàn)略的變化相關(guān)。結(jié)合這次《臺州宣言》的內(nèi)容來看，大幅度進行資產(chǎn)減值可以認為是吉利控股進行戰(zhàn)略調(diào)整的結(jié)果，是一次自發(fā)/自查式的擠水分的會計處理，也是其梳理版塊、厘清業(yè)務(wù)、理順股權(quán)、調(diào)整內(nèi)部結(jié)構(gòu)、整合內(nèi)部資源等戰(zhàn)略舉措結(jié)果的體現(xiàn)。

由于上述兩個因素，2024H1吉利控股的非經(jīng)常性損益最終錄得了57.4億元的規(guī)模，對比2023年底的-41.2億元以及2023H1的-13.1億元，基本可以反映出，吉利控股汽車業(yè)務(wù)的盈利性并沒有發(fā)生過多的變化，凈利率的差異主要來自于非經(jīng)常性損益的波動，這也是吉利控股內(nèi)部復(fù)雜結(jié)構(gòu)/業(yè)務(wù)版塊帶來的財務(wù)結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定性。

進而，我們再將目光聚焦在吉利控股的資產(chǎn)出售細節(jié)上。

2023年末吉利控股的持有待售資產(chǎn)和負債分別為265億元和126億元，2024H1的持有待售資產(chǎn)和負債分別為25億元和0，表明吉利在今年上半年出售了240億元的資產(chǎn)和與之對應(yīng)的126億元負債，參考2024H1吉利控股的資產(chǎn)處置損益只有不足0.8億元，可以表明這一出售的資產(chǎn)和負債大體是平價出售。

那么，上述出售的資產(chǎn)和負債將會轉(zhuǎn)化為114億元的資產(chǎn)項目，例如貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)等。

但，最終的結(jié)果是，吉利控股的長期股權(quán)投資大幅增加了204億元，意味著吉利控股將上述的出售凈資產(chǎn)114億元、非經(jīng)常性損益的57億元、以及超30億元的營業(yè)利潤全部進行了長期股權(quán)投資，而這一投資標(biāo)的就是2024年5月31日成立的合資公司HORSE powertrain。

據(jù)了解，HORSE是吉利與雷諾集團各自按50%股份成立的合資公司，總部位于倫敦，公司聚焦混合動力和燃油動力的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售。

換個角度，HORSE其實就是連接“大吉利”與雷諾-日產(chǎn)-三菱聯(lián)盟的紐帶，盡管沒有直接采取換股的操作，但本質(zhì)上也是構(gòu)建聯(lián)盟關(guān)系的一種表現(xiàn)形式，背后的核心推動力是雙方都需要降本增效以應(yīng)對市場挑戰(zhàn)。

只不過，聯(lián)盟到底能夠為雙方釋放多少增量效益還需要拭目以待。

長期股權(quán)投資激增的另一面是，吉利控股的有息債務(wù)規(guī)模只減少了59億元（從2023年底的1412億元降至2024H1的1353億元），而2024H1的一年內(nèi)到期的非流動負債卻從2023年底的348億元升至2024H1的528億元，半年內(nèi)大幅增長了180億元。

一年內(nèi)到期的非流動負債的大幅提升，也是導(dǎo)致吉利控股流動負債率半年內(nèi)升至115%的主要原因，這意味著吉利如果不以債務(wù)置換的方式來對沖流動性債務(wù)，那么吉利一方面要盡可能地擴大營業(yè)收入和利潤，另一方面也需要繼續(xù)套現(xiàn)其權(quán)益投資以及增加待售資產(chǎn)，從而直接縮減其債務(wù)規(guī)模。

可見，投資HORSE反而增加了吉利控股的流動性管理難度，反映出吉利對HORSE是下了重注的，但這與之后的《臺州宣言》的部分內(nèi)涵也是存在一定矛盾的，因為如果不投資HORSE，吉利控股完全可以有效“降杠桿”，這才符合當(dāng)下戰(zhàn)略穩(wěn)健的要求。

最后，我們再聊一聊吉利控股的經(jīng)營性情況。

如果剔除掉非經(jīng)常性損益，2023年吉利控股的利潤總額大概是185億元，利潤率大概為3.7%；2024H1吉利控股的利潤總額約98億元，利潤率同樣為3.7%。

這表明吉利控股汽車業(yè)務(wù)的商業(yè)性并沒有發(fā)生變化，一來價格戰(zhàn)沒有侵蝕其利潤率，二來其規(guī)模增長（超20%的增長）也沒能有效提高利潤率，但相較于行業(yè)的普遍情況而言，吉利還是展現(xiàn)了較強的抗競爭能力。

但考慮到吉利控股正面臨著超500億元的流動性債務(wù)規(guī)模，20%的業(yè)務(wù)增速和3.7%的利潤率恐怕也只能起到債務(wù)付息/周轉(zhuǎn)的作用，整體“降杠桿”仍需要吉利控股采取“賣賣賣”的方式來完成。

這也就是吉利抵觸價格戰(zhàn)的重要原因之一，持續(xù)且惡化的價格戰(zhàn)會給吉利控股的債務(wù)管理帶來麻煩和挑戰(zhàn)。

但隨著《臺州宣言》的發(fā)布，預(yù)計在未來相當(dāng)長的時期里，吉利不會再出現(xiàn)類似HORSE的投資項目，反而，吉利可能會針對內(nèi)部進行一些大刀闊斧的調(diào)整和改變，目標(biāo)就是緩和其如今面臨的債務(wù)壓力。

所以，相比于霸氣外露、獨占鰲頭的比亞迪對中國車市未來走勢的影響，吉利控股表現(xiàn)出的更多是一種“藏”和“忍”，盡管其依然保持著一定的增長，但在沒有緩解其債務(wù)問題之前，其對價格戰(zhàn)的態(tài)度和國內(nèi)車市未來走向的影響都是較為被動的存在。