寒武紀(jì)在2021世界人工智能大會(huì)上展示了全系A(chǔ)I芯片產(chǎn)品（來源：鈦媒體App編輯拍攝）

高管出走，機(jī)構(gòu)減持，股價(jià)低迷，市值蒸發(fā)，天使投資人套現(xiàn)離場，這家曾是“天才人工智能（AI）芯片獨(dú)角獸”的明星公司，如今卻被資本市場加速“失寵”。

4月15日，寒武紀(jì) (688256.SH) 發(fā)布了2021年財(cái)報(bào)。財(cái)報(bào)顯示，2021年寒武紀(jì)營收為7.21億元，同比增長57.12%；歸屬于上市公司股東的凈虧損為8.25億元，上年同期虧損4.35億元，同比擴(kuò)大89.66%。

這是寒武紀(jì)第五個(gè)財(cái)年實(shí)現(xiàn)虧損。根據(jù)鈦媒體App通過財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，寒武紀(jì)五年累計(jì)虧損28.61億元人民幣左右。

而在財(cái)報(bào)發(fā)布一個(gè)月前，寒武紀(jì)證實(shí)公司CTO、核心技術(shù)人員梁軍已離職的消息，引發(fā)了行業(yè)熱議。主要原因是梁軍與公司未來發(fā)展戰(zhàn)略存在分歧，也側(cè)面印證了傳聞中“高管不和”、“內(nèi)部分歧”等現(xiàn)狀。

此外，作為寒武紀(jì)早期投資人，元禾原點(diǎn)在其上市前（2019年9月）卻將所持的0.83%股權(quán)，以1.7億元轉(zhuǎn)讓給上海埃迪卡拉科技。而在2021年7月23日，寒武紀(jì)上市一周年，限售股解禁期一到，元禾原點(diǎn)清倉了其所持的4.54%股份。同時(shí)，寒武紀(jì)早期投資方“國投創(chuàng)業(yè)”亦減持了2.80%股份。數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)時(shí)寒武紀(jì)股東共減持套現(xiàn)超過13億元。

4月18日晚，寒武紀(jì)公告顯示，股東方南京招銀、湖北招銀繼續(xù)減持該股，減持比例分別為0.56%、0.28%，減持總額超2500萬元。

昔日的明星創(chuàng)企，如今跌落神壇。自2020年7月上市以來，寒武紀(jì)股價(jià)從最高點(diǎn)的281.5元/股，如今跌至60元/股左右。而與上市時(shí)相比，寒武紀(jì)市值蒸發(fā)了700多億元。

隨著2021年寒武紀(jì)開始瞄向行業(yè)火熱的汽車芯片領(lǐng)域，而且還布局多個(gè)項(xiàng)目及進(jìn)行理財(cái)投資，多元發(fā)展、戰(zhàn)線不斷拉長下，寒武紀(jì)也將在資本市場迎來大考。

華泰證券研究科技與電子首席分析師黃樂平接受鈦媒體App采訪時(shí)表示，目前中國半導(dǎo)體進(jìn)入大芯片（CPU，GPU，AI芯片等）國產(chǎn)化階段。其特點(diǎn)是，芯片研發(fā)投入大，需長期培育生態(tài)鏈，因此產(chǎn)品周期長（幾年）。這對(duì)于企業(yè)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的研發(fā)，市場，管理能力都是很大的考驗(yàn)。

“寒武紀(jì)2021年業(yè)績符合預(yù)期，Q4財(cái)季營收增長主要來自集群業(yè)務(wù)，而且公司邊緣端產(chǎn)品已落地多家頭部企業(yè)，出貨量有望保持快速增長，維持寒武紀(jì)‘買入’評(píng)級(jí)。展望2022年，寒武紀(jì)思元370競爭力大幅提升，看好云端業(yè)務(wù)恢復(fù)。”黃樂平團(tuán)隊(duì)在最新研報(bào)中指出，寒武紀(jì)所在的AI芯片行業(yè)競爭加劇，以及研發(fā)投入過高給業(yè)績帶來承壓，成為該股的風(fēng)險(xiǎn)因素。

云岫資本合伙人兼首席技術(shù)官趙占祥表示，寒武紀(jì)等AI芯片企業(yè)所屬的高科技領(lǐng)域周期長，大家都要有耐心。

為什么大家不看好寒武紀(jì)？

2020年7月20日，頂著“Al芯片第一股”的明星創(chuàng)企光環(huán)，成立不足五年的寒武紀(jì)成功登陸科創(chuàng)板。

在最初幾個(gè)交易日股價(jià)高歌猛進(jìn)，市值一度接近1200億元。但此后股價(jià)一路震蕩走低，如今寒武紀(jì)股價(jià)較峰值已跌去約七成，市值蒸發(fā)800多億元。

“它（寒武紀(jì)）上市上得很尷尬，還是被頂著沖了一把。”有投資人接受媒體采訪時(shí)直言，目前在二級(jí)市場，芯片企業(yè)估值“抬得有點(diǎn)高”，產(chǎn)品卻一般。

盡管對(duì)于寒武紀(jì)這樣的高科技、AI大芯片公司，連年虧損實(shí)屬正常。但鈦媒體App采訪了多位市場分析機(jī)構(gòu)、半導(dǎo)體投資人等行業(yè)專家，部分人士卻認(rèn)為，寒武紀(jì)困局在于基本面和商業(yè)化的經(jīng)營層面，以及高管流失的內(nèi)憂外患，而非一般的企業(yè)虧損模式。

實(shí)際上，如果機(jī)構(gòu)或市場賣出/不看好這家公司股票，無非是投資公司價(jià)值已經(jīng)實(shí)現(xiàn)（漲到位了），機(jī)構(gòu)自身的投資邏輯發(fā)生變化，企業(yè)失去競爭力，以及找到更好的投資標(biāo)的等多種因素。而本文要探討的，更多在于企業(yè)競爭力與企業(yè)價(jià)值部分。

目前來看，大家不看好寒武紀(jì)的主要原因，包括造血能力不足且未見改觀；華為客戶出走后，寒武紀(jì)技術(shù)及業(yè)務(wù)發(fā)展方向上舉棋不定，營收結(jié)構(gòu)尚未穩(wěn)定；而且高管流失，投資人也減持清倉；以及市場競爭力不如預(yù)期等。

基本面：造血能力不足且未見改觀

根據(jù)寒武紀(jì)年報(bào)顯示，2017年-2021年，寒武紀(jì)歸屬凈利潤分別為-3.81億元、-0.41億元、-11.79億元、-4.35億元、-8.25億元，五年累計(jì)虧損28.61億元。

對(duì)于2021年凈利潤擴(kuò)大虧損原因，寒武紀(jì)稱主要原因是公司為了確保智能芯片產(chǎn)品及基礎(chǔ)系統(tǒng)軟件平臺(tái)的高質(zhì)量迭代，保持技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢，持續(xù)加大研發(fā)投入所致。

數(shù)據(jù)顯示，2017年-2021年，寒武紀(jì)的研發(fā)費(fèi)用分別為0.3億元、2.4億元、5.4億元、7.7億元、11.36億元。研發(fā)人員數(shù)量方面，由978人增加到1213人，增幅為24.03%，研發(fā)人員平均薪酬為60.88萬元。

但在同期，寒武紀(jì)總營業(yè)收入分別為784.33萬元、1.17億元、4.44億元、4.59億元、7.21億元。因此，不難發(fā)現(xiàn)的是，寒武紀(jì)的營收無法覆蓋甚至遠(yuǎn)低于研發(fā)成本。

（來源：寒武紀(jì)財(cái)報(bào)）

在需要巨額研發(fā)資金的 AI 芯片行業(yè)，寒武紀(jì)仍自身造血能力不足且未見改觀，且難以擺脫依賴融資輸血的困境。財(cái)報(bào)顯示，2021年，寒武紀(jì)歸母凈虧損和扣非凈虧損分別為8.25億元、11.11億元，均超2020年全年水平。

技術(shù)及業(yè)務(wù)發(fā)展方向上舉棋不定，營收結(jié)構(gòu)尚未穩(wěn)定，且過度依賴大客戶

寒武紀(jì)發(fā)展至今，主要產(chǎn)品線包括云端產(chǎn)品線、邊緣產(chǎn)品線、處理器IP授權(quán)及軟件，產(chǎn)品主要分為邊緣智能芯片及加速卡、訓(xùn)練整機(jī)、云端智能芯片及加速卡、終端智能處理器IP、智能計(jì)算集群系統(tǒng)。

但該公司在技術(shù)及業(yè)務(wù)發(fā)展方向上舉棋不定，營收結(jié)構(gòu)尚未穩(wěn)定，多元收入增長尚不足。

例如，在寒武紀(jì)成立初期，公司核心業(yè)務(wù)在于終端智能處理器IP，且華為為其主要客戶，來自華為的收入甚至高達(dá)90%以上，一度過于依賴大客戶華為。導(dǎo)致在2018年末，華為公布AI戰(zhàn)略，并發(fā)布了自研芯片麒麟810，替換掉寒武紀(jì) IP。這也標(biāo)志著，寒武紀(jì)與華為正式“分手”。

此后在2020年，寒武紀(jì)智能處理器IP業(yè)務(wù)收入同比下滑超80%。

由于缺少華為這個(gè)大客戶，近兩年，寒武紀(jì)圍繞 AI 芯片探索并嘗試周邊不同業(yè)務(wù)，核心收入來源一變再變。公司方面聲稱這主要是由于成立時(shí)間短，還處于探索期。

根據(jù)2021年財(cái)報(bào)，寒武紀(jì)為南京智能計(jì)算中心等項(xiàng)目提供智能計(jì)算集群服務(wù)，成為了公司新的收入方向，營收占比達(dá)6-7成。

數(shù)據(jù)顯示，僅在南京智能計(jì)算中心這一項(xiàng)目上，去年?duì)I收就達(dá)到4.56億元，占2021年公司總營收的63.19%，同比增長39.91%。

據(jù)悉，寒武紀(jì)超大型集群產(chǎn)品，主要是通過智能計(jì)算集群管理系統(tǒng)，可以實(shí)現(xiàn)對(duì)計(jì)算平臺(tái)硬件（思元系列芯片）和軟件（基礎(chǔ)系統(tǒng)軟件平臺(tái)）資源的控制與管理，提供智能集群監(jiān)控管理、應(yīng)用調(diào)度管理、應(yīng)用生命周期管理等能力。

不過從財(cái)報(bào)來看，寒武紀(jì)目前依然很依賴大客戶。財(cái)報(bào)顯示，2021年寒武紀(jì)來自前五大客戶的銷售額占總營收的88.6%，2020年這個(gè)數(shù)據(jù)為82.1%。

盡管寒武紀(jì)在財(cái)報(bào)中強(qiáng)調(diào)，2021年的前五大客戶與上年同期的前五名客戶均不重復(fù)，不存在嚴(yán)重依賴于少數(shù)客戶的情形。但2021年寒武紀(jì)銷售費(fèi)用達(dá)到7142.50萬元，比前一年增長了58%。

這意味著，寒武紀(jì)大客戶流失嚴(yán)重，且需要大量銷售投入去培育新的客戶。

“市場有變化不假，但寒武紀(jì)的核心業(yè)務(wù)還十分依賴客戶的需求，跟隨著客戶需求一變再變，而不是自我主導(dǎo)。”有業(yè)內(nèi)人士指出，本身To B（企業(yè)端）客制化商業(yè)模式缺乏規(guī)模前景，加上客戶也不斷變化，使得寒武紀(jì)整體并不被市場看好。

但值得一提的是，有參與智算中心項(xiàng)目的企業(yè)負(fù)責(zé)人告訴鈦媒體App，“目前能夠在國內(nèi)政企、信創(chuàng)的AI（服務(wù)器）芯片項(xiàng)目中有實(shí)力競標(biāo)的企業(yè)，只剩下寒武紀(jì)、天數(shù)智芯等。之前還有華為海思，但現(xiàn)在很少見（海思的身影）了。”

內(nèi)憂：核心技術(shù)高管流失、天使投資人減倉套現(xiàn)

前不久，寒武紀(jì)被曝出核心技術(shù)骨干、CTO梁軍離職的消息。而在3月15日，寒武紀(jì)發(fā)布公告證實(shí)了該消息，并稱梁軍離職的理由是“與公司存在分歧”。

要知道，梁軍是寒武紀(jì)的核心技術(shù)人員之一，具有舉足輕重的地位。

入職寒武紀(jì)之前，梁軍在華為工作了17年，其中2003年至2017年，一直服務(wù)于華為海思，先后負(fù)責(zé)網(wǎng)絡(luò)芯片架構(gòu)設(shè)計(jì)、手機(jī)SoC芯片設(shè)計(jì)及團(tuán)隊(duì)管理。

2017年起擔(dān)任寒武紀(jì)CTO期間，梁軍參與研究并申請發(fā)明專利138項(xiàng)、PCT10項(xiàng)，其中14項(xiàng)發(fā)明專利已授權(quán)，是研發(fā)寒武紀(jì)芯片技術(shù)的重要人員。

據(jù)媒體報(bào)道，在寒武紀(jì)內(nèi)部，陳天石、劉少禮、劉道福三位創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)核心成員被視為“中科系（均為中科院出身）”，而梁軍則被視為“海思系”。業(yè)界猜測，梁軍的出走可能體現(xiàn)出寒武紀(jì)內(nèi)部的“海思系”與“中科系”的思路不統(tǒng)一。

寒武紀(jì)董秘方面表示，梁軍和寒武紀(jì)的分歧在于，“公司希望聚焦產(chǎn)品廣泛落地以及搶抓機(jī)遇期，而梁軍希望在技術(shù)方面進(jìn)行更多投入和鉆研”。

與此同時(shí)，寒武紀(jì)的股東也在持續(xù)減倉套現(xiàn)。2021年7月23日，在寒武紀(jì)上市一年后，持股比例一度超6%的光大證券清倉，持有5%以下的股東包括古生代創(chuàng)投、智科勝訊兩家宣布了減持計(jì)劃。解禁第十天，寒武紀(jì)股東寧波瀚高及其一致行動(dòng)人國投創(chuàng)業(yè)基金也開啟了減持計(jì)劃。

這意味著，從基金策略和機(jī)構(gòu)認(rèn)可程度來說，大部分股東并不是那么看好寒武紀(jì)的發(fā)展。

外患：越來越多企業(yè)交付大芯片，市場競爭力大

AI芯片包含眾多產(chǎn)品與技術(shù)路線，有推理和訓(xùn)練之分，應(yīng)用場景非常龐雜，有圖形渲染，有數(shù)據(jù)中心處理，還有AIoT領(lǐng)域等等，垂直賽道的相關(guān)技術(shù)和應(yīng)用方法均有所區(qū)別。

作為AI芯片創(chuàng)業(yè)公司，如今的寒武紀(jì)，卻面臨著規(guī)模更大、更成熟、有技術(shù)實(shí)力的對(duì)手，而且他們絕大部分都已交付芯片或加速卡產(chǎn)品，甚至有些芯片企業(yè)持續(xù)深耕垂直賽道。

其中包括國外的英偉達(dá)、AMD、英特爾，國內(nèi)天數(shù)智芯、壁仞科技、摩爾線程、中科馭數(shù)、愛芯科技等明星創(chuàng)企也開始交付大的芯片產(chǎn)品。最新的汽車芯片領(lǐng)域，寒武紀(jì)也會(huì)遇到地平線、芯馳科技、黑芝麻科技等獨(dú)角獸企業(yè)。

這意味著，寒武紀(jì)在行業(yè)中的競爭壓力會(huì)越來越大。

而且，由于深度學(xué)習(xí)模型泛化程度低，AI 芯片技術(shù)場景的普適性不高，寒武紀(jì)產(chǎn)品無法直接匹配到客戶側(cè)，依然需要后續(xù)服務(wù)調(diào)教。即便是同一行業(yè)內(nèi)不同客戶的解決方案，可復(fù)用的部分都比較有限。 

“寒武紀(jì)的加速卡很難直接替換掉企業(yè)的英偉達(dá)顯卡，直接原因是很難直接跑起來，大概需要三個(gè)月客制調(diào)教才行，而其他產(chǎn)品卻可以加快這一速度。”有半導(dǎo)體行業(yè)人士告訴鈦媒體App，無法直接上手的窘境，才是客戶選擇國產(chǎn)芯片的最大挑戰(zhàn)。

有私募機(jī)構(gòu)投資人甚至直言，寒武紀(jì)的研發(fā)目前還沒有轉(zhuǎn)化為能夠滿足市場需求的產(chǎn)品。而已經(jīng)推向市場的產(chǎn)品，也由于通用型不強(qiáng)等因素難以吸引到客戶。

如果說，芯片本就是一個(gè)前期投入大，回報(bào)周期長的領(lǐng)域，那么對(duì)于年近7歲的寒武紀(jì)來說，目前已步入“死亡之谷”——此時(shí)行業(yè)經(jīng)歷了外界對(duì)其的狂熱渲染，失敗案例戳破泡沫，企業(yè)自身競爭力不足。

造汽車芯片，不一定能拉回股價(jià)

創(chuàng)始人兼CEO陳天石一直宣傳的“云、邊、端”布局，早已滿足不了寒武紀(jì)。

去年8月的世界人工智能大會(huì)（WAIC）上，陳天石宣布，公司將進(jìn)軍智能駕駛芯片這個(gè)新市場，通過其全資子公司寒武紀(jì)行歌科技，研發(fā)支持高級(jí)自動(dòng)駕駛的車規(guī)級(jí)芯片，預(yù)計(jì)2022年推出，并首次展示了“云邊端車”布局。

寒武紀(jì)創(chuàng)始人兼CEO陳天石在WAIC 2021上進(jìn)行演講（來源：WAIC官方）

不過，寒武紀(jì)已經(jīng)失去先發(fā)優(yōu)勢。而且，車用芯片領(lǐng)域銷售體系、研發(fā)體系、產(chǎn)業(yè)鏈體系遠(yuǎn)不是寒武紀(jì)所能支配的，加上生態(tài)積累能否遷移至車載芯片，研發(fā)資金和現(xiàn)有人才儲(chǔ)備是否匹配這一規(guī)劃，這些都有待觀察。

在如今全球缺貨危機(jī)，供應(yīng)鏈體系失衡，市場放緩等多重因素下，寒武紀(jì)的車用芯片能否真的能批量發(fā)貨，一切都還是未知數(shù)。

另外，十分有趣的是，面臨大額虧損的寒武紀(jì)，竟然還利用自有資金購買理財(cái)產(chǎn)品。

財(cái)報(bào)顯示，2021年12月，寒武紀(jì)使用不超過19億元的閑置募集資金，購買安全性高、流動(dòng)性好、有保本屬性的投資產(chǎn)品。最終使得整個(gè)2021年，寒武紀(jì)歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤同比擴(kuò)大4.52億元。（這里面也包括各類補(bǔ)助影響等）

瘋狂地?zé)X下，如今寒武紀(jì)賬面上的貨幣資金還有29.2億，總負(fù)債10.09億元，負(fù)債率高達(dá)14.44%。要知道，截止2020年底，那時(shí)候寒武紀(jì)還有近49億的貨幣資金。

值得注意的是，相對(duì)而言，中國上市公司不太重視財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)，而比較關(guān)注利率風(fēng)險(xiǎn)、商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、外匯風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)周期風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)項(xiàng)目失敗可能導(dǎo)致公司陷入財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不足，可能是某些上市公司過度投資的一個(gè)重要原因。

寒武紀(jì)何時(shí)迎來“寒武紀(jì)時(shí)代”？

2021年3月15日，寒武紀(jì)成立5周年之際，陳天石寫了一封信，提到“寒武紀(jì)的下一個(gè)五年一定會(huì)更好”，但此后的第一年，就不如所有人的預(yù)期。

當(dāng)初取名“寒武紀(jì)”，陳天石、陳天霽兄弟倆是希望用地質(zhì)學(xué)上生命大爆發(fā)的時(shí)代，來比喻 AI 時(shí)代的未來。但 AI 的商業(yè)化卻沒能像前景那樣寬廣，上市后公司的質(zhì)疑聲依然不斷。

實(shí)際上，寒武紀(jì)如今的內(nèi)憂外患，無論是投資者的悲觀預(yù)期，高管和機(jī)構(gòu)的不斷出走，還是跌倒谷底的市值，歸根結(jié)底還是泡沫太多，干貨太少。

2018年5月，陳天石向媒體展示該公司研發(fā)的中國首款云端智能芯片MLU100，理論峰值速度達(dá)每秒128萬億次定點(diǎn)運(yùn)算，達(dá)到世界先進(jìn)水平（來源：新華社）

AI 公司最重要的能力早已不是 AI 技術(shù)，它們本質(zhì)上是系統(tǒng)集成商，通過外采硬軟件的方式向客戶提供整體方案。與英偉達(dá)、英特爾這些巨頭，或是愛芯科技、中科馭數(shù)這些垂直賽道企業(yè)相比，寒武紀(jì)的競爭力不足。

不過也有例外，鈦媒體App在采訪中發(fā)現(xiàn)，有很多人十分看好寒武紀(jì)的發(fā)展，

黃樂平對(duì)鈦媒體App表示，大芯片特點(diǎn)就是，芯片需要集成的晶體管數(shù)量多，研發(fā)投入大，一顆芯片的開發(fā)往往需要上千人。同時(shí)還需要培育生態(tài)鏈，因此產(chǎn)品周期長（幾年）。而中國過去能夠支撐/管理那么大規(guī)模研發(fā)的設(shè)計(jì)公司只有海思和展銳兩家。

“現(xiàn)在很多企業(yè)開始進(jìn)入這個(gè)領(lǐng)域。我相信會(huì)有中國企業(yè)能夠跑出來，但最后誰能跑出來還難說。這對(duì)創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的研發(fā)，市場，管理能力都是很大的考驗(yàn)。”黃樂平表示。

有業(yè)內(nèi)人士談及寒武紀(jì)的現(xiàn)狀表示，在外部技術(shù)封鎖、內(nèi)部自主創(chuàng)新的背景下，寒武紀(jì)也在歷經(jīng)Gartner技術(shù)成熟曲線中的“死亡之谷”時(shí)期，一旦邁出“死亡之谷”（泡沫破裂低谷期），就會(huì)迎來“開悟之坡”，即穩(wěn)步爬升恢復(fù)期和生產(chǎn)成熟期。

實(shí)際上，市場也給足了寒武紀(jì)機(jī)會(huì)。企查查數(shù)據(jù)顯示，2021年，中國芯片半導(dǎo)體賽道共發(fā)生投融資事件492件，披露融資總金額超3876億元，遠(yuǎn)超2020年全年。同時(shí)，據(jù)Gartner預(yù)測，全球AI芯片市場規(guī)模有望在2025年將達(dá)到700億美元以上。

下一個(gè)屬于寒武紀(jì)的光輝時(shí)代何時(shí)到來，依然需要時(shí)間的等待。

（本文首發(fā)鈦媒體App，作者｜林志佳）