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文丨蘇寧金融研究院

當(dāng)前，美國的失業(yè)率創(chuàng)下十年來的新低，通脹略不及預(yù)期，但是在市場及政治的壓力下，8月1日美聯(lián)儲降息25個基點(diǎn)，為十年來首次，9月19日繼續(xù)如期降息25個基點(diǎn)，市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲將進(jìn)入降息周期。

美聯(lián)儲降息牽動著全球資本市場的神經(jīng)，其會直接影響國際資本的流動，左右各大類資產(chǎn)的走勢。本文將拉長周期，針對全球不同的資產(chǎn)類別，分析降息的影響。

自1980年以來，美國共經(jīng)歷了7輪降息周期（參見上圖），但是1987年（升息周期中的小幅回調(diào)）、1995年（降息0.75%）、1998年（降息0.75%）這三輪的降息幅度均較小，且持續(xù)時間不長，因此我們著重對比分析剩余4次大規(guī)模降息，觀察各大類資產(chǎn)的反應(yīng)。

股票：短期利多，中長期要看基本面

一般而言，股價上漲有兩大驅(qū)動因素，一是中長期的基本面業(yè)績推動，二是短期的資金面推動。降息會使得更多的資金流向高風(fēng)險資產(chǎn)，同時降低企業(yè)的融資及運(yùn)營成本，理論上會推升股票的價格。

以史為鑒，觀察對比美聯(lián)儲4次大規(guī)模降息后全球股票市場走勢，整體來說，首次降息后3個月內(nèi)，股票市場整體表現(xiàn)較好，且新興股票市場要好于發(fā)達(dá)股票市場。

究其原因，從估值的角度來看，降息伊始，市場對于企業(yè)盈利水平已經(jīng)有了充分的預(yù)期，因此分子端不會出現(xiàn)明顯變化，而降息將直接導(dǎo)致分母端（貼現(xiàn)率）下降，從而推升了股票的估值，因此短期內(nèi)股票市場表現(xiàn)良好。

但長期來看，美聯(lián)儲降息一般伴隨著就業(yè)率或者通縮惡化，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行周期（參見下圖），企業(yè)盈利狀況變差，此時基本面因素在估值中將占主導(dǎo)地位，導(dǎo)致分子端逐漸承壓，從而估值下行。

因此可以看出，在經(jīng)濟(jì)的下行周期內(nèi)，降息只能對沖短期的下行壓力，中長期來看，還是需要看經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動力。

放眼全球，新興股票市場之所以好于發(fā)達(dá)股票市場，是因?yàn)槊缆?lián)儲降息將導(dǎo)致資本流入到利率較高的新興市場，助推當(dāng)?shù)刭Y本市場不斷攀升。但值得注意的是，新興國家市場的風(fēng)險也顯著高于發(fā)達(dá)國家，全球貿(mào)易摩擦加劇、經(jīng)濟(jì)動能缺失等因素加大了新興國家市場的不確定性，也注定了全球股市將進(jìn)入高波動時代。

債券：利多

縱觀歷次美聯(lián)儲降息，美債收益率整體以下行為主，1年期美國國債收益率基本與聯(lián)邦基金目標(biāo)利率鉚定（參見下圖）。降息直接導(dǎo)致基準(zhǔn)利率下行，無風(fēng)險利率和信用風(fēng)險利率緊隨其后，債券價格抬升，因此在降息周期內(nèi)，美國國債和信用債的投資價值凸顯。但對于不同期限和不同風(fēng)險的美債來說，降息影響程度不一。

從期限角度來看，以國債為例，短期國債受降息影響的程度比長期更大，收益率下降幅度更高，因此更具投資價值。這是因?yàn)樵介L期的國債受到的影響因素越多，受單一降息的影響較?。▍⒁娤聢D）。

從信用風(fēng)險角度來看，對比美國國債、穆迪Aaa級企業(yè)債、穆迪Baa級企業(yè)債收益率走勢圖（參見下圖）可以看出，在降息周期內(nèi)，信用風(fēng)險越低，收益越高。這是因?yàn)榻迪⒅芷谝话惆殡S著美國GDP增速的大幅下行，經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)惡化，信用風(fēng)險持續(xù)升高，利差逐漸走闊。

故而，投資短期、低風(fēng)險美國債券不失為一個好的選擇。而對于國內(nèi)的投資人來說，在當(dāng)前匯率承壓的背景下，投資以人民幣計(jì)價的美國國債資產(chǎn)將是一個不錯的機(jī)會。

美國降息，也打開了中國利率政策的操作空間，中國目前無加息基礎(chǔ)，隨著貿(mào)易爭端的影響持續(xù)深化、基本面數(shù)據(jù)不及預(yù)期，中國降息的概率也逐漸加大，因此中國債市的投資機(jī)會也值得關(guān)注。

房地產(chǎn)：利多，但對國內(nèi)房市影響不大

長期來看，美聯(lián)儲降息對美國房地產(chǎn)并不會產(chǎn)生立竿見影的影響，相反，讓人記憶猶新的是美國次貸危機(jī)引發(fā)金融市場崩潰后，美聯(lián)儲才開啟了一輪大幅度的降息周期。

但從邏輯推演來看，降息對于房地產(chǎn)有內(nèi)生的驅(qū)動力。首先，美聯(lián)儲降息會導(dǎo)致貨幣寬松，引發(fā)美元在一定程度上貶值，人們在貨幣貶值的時候，一定會尋找實(shí)物資產(chǎn)來規(guī)避風(fēng)險，而房地產(chǎn)作為一個非常穩(wěn)健的保值增值產(chǎn)品，一般就會成為人們的首選，即用資產(chǎn)的升值來消化貨幣貶值的風(fēng)險。其次，降息使得貸款利率下降，對于買房者來說，降低了購房成本；對于房地產(chǎn)開發(fā)商來說，降低了資金使用成本，更利于房地產(chǎn)開發(fā)。

美聯(lián)儲降息對我國的房地產(chǎn)幾乎沒有影響。我國的房地產(chǎn)當(dāng)前存在一定的泡沫，中央也堅(jiān)決貫徹落實(shí)“房住不炒”，不將房地產(chǎn)作為短期經(jīng)濟(jì)刺激手段的調(diào)控原則，雖然推行利率市場化后，有利于降低實(shí)際利率，但對于房地產(chǎn)卻影響不大，因?yàn)榉抠J利率對應(yīng)的是5年期的LPR，為了實(shí)現(xiàn)調(diào)控目標(biāo)，5年期的LPR下降的空間不大。

黃金：短期利多兌現(xiàn)，有回調(diào)壓力

黃金集貨幣、商品、避險等屬性于一身，黃金價格的波動主要受到美元利率和美元指數(shù)的影響。

美聯(lián)儲降息后，無風(fēng)險利率迅速降低，失去了原有的吸引力，使得不生息的黃金相對價值凸顯?？v觀牙買加體系確立以來，在美國的貨幣寬松周期里，美元指數(shù)下跌疊加全球通脹回升會帶動黃金價格上漲。

當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入復(fù)蘇周期的后段，國際油價持續(xù)走弱，通脹放緩甚至有緊縮的隱憂，量化寬松已經(jīng)成為各國刺激經(jīng)濟(jì)的必備手段，而貨幣的大量發(fā)行，會削弱紙幣的信用，強(qiáng)化黃金的儲備價值。

同時，西方發(fā)達(dá)國家民粹主義興起，逆全球化趨勢日益嚴(yán)峻，貿(mào)易戰(zhàn)在全球愈演愈烈、美伊地緣政治風(fēng)險不斷升級、局部地區(qū)戰(zhàn)爭摩擦加劇，市場的避險情緒高漲，強(qiáng)化了黃金的避險價值（具體分析詳見《黃金瘋漲！背后有哪些邏輯在支撐？還會漲下去嗎？》）。從中長期來看，當(dāng)前的黃金仍然具有配置價值。

未來降息空間不大

上文的分析均是基于美聯(lián)儲大幅度的持續(xù)降息，但值得注意的是，當(dāng)前美國的經(jīng)濟(jì)狀況并沒有出現(xiàn)明顯的惡化，本次降息的市場共識是預(yù)防式降息，與1995年7月所對應(yīng)的原因相同：均為經(jīng)濟(jì)活動放緩，而1995年的降息幅度很小，且是大的升息周期中的小幅回調(diào)，與當(dāng)前的狀況有相似之處；與此同時，當(dāng)前降息起點(diǎn)是2.25%-2.5%，綜合起來看未來的降息空間不大。

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